中国会变成下一个日本吗？

zhixun

2014年05月27日Cam Hui

近来我写的有关中国的内容不是很多，但我持续收到读者提出的问题。所以我想是时候在这里概述我对中国的宏观思考。
不戴头盔以时速100英里骑摩托车
有许多想法需要阐述，因此我只详细介绍重点。毫无疑问，中国的风险正在加剧。最好的比喻是有人不戴头盔以时速100英里骑摩托车。这并不意味着会有任何不幸发生在你身上，而只是意味着，如果你遭遇意外事故的话，那么其后果不容乐观。
中国面临的各种问题彼此交织在一起。最大的挑战与为非生产性资产提供资金的债务累积有关。国际货币基金组织（IMF）发布的数据表明了对中国非金融企业债务水平的担忧：


虽然大部分债务仍然以人民币计值——因而中国不太可能在一场债务危机中经历显著的货币危机，但是全球金融系统依然脆弱，正如国际清算银行（BIS）最近发表的数据显示，中国有近1万亿美元以外币计值的外部债务。请注意，这方面的数据只截至2013年3月份，当时的读数为8,800亿美元。按照那个增长速度，不难想象，整个外部外币债务如今已经突破1万亿美元。


道路变得坎坷
到目前为止，我们看到的情景是有人在没有多少保护措施的情况下高速骑摩托车。只要道路畅通无阻，骑手仍然能控制摩托车，那么一切应该没问题。但若道路变得坎坷……
中国经济正在开始放缓（摘自财经博客Sober Look）：


另外，《金融时报》旗下博客网站FT Alphaville报道说，中国房地产市场已经开始走软（重点部分字体加粗）：
野村证券发布的最新报告称，中国房地产市场面临的压力正在以不断加快的步伐增加。显然，今年第一季度中国房地产市场的所有领先指标在全国层面都转而下行，而且对于大多数月度指标而言，第一季度的下降速度有所加快。野村证券表示，这意味着这已经不再是“是否”或者“什么时候”发生的问题了，而是中国结构性供过于求的房地产市场会回调多少的问题。


最明显的问题是供应量的增速正在超过需求：


如果房地产价格暴跌，会发生什么情况？
房地产价格仍然是中国金融体系的关键。与西方国家按照借款人是否拥有足够的现金流来偿还债务为原则的放贷不同，中国的放贷是基于资产或者抵押品价值。这是因为，借款人的收入声明对收入来源和现金流水平的陈述可能会有些——呃哼（你懂的）——“灵活性和创造性”。如果你不能相信现金流，而相信资产价值的话，那么房地产是可靠的，是吗？？？
独立经济学家乔治·马格努斯（George Magnus）最近概述了房地产价格暴跌可能会造成的风险：
中国面临的更大风险在于任何房地产市场泡沫破灭都会造成普遍性的后果。房地产投资已经增长到占据GDP的13％左右，这个比例大约是美国在2007年房地产泡沫最严重时的两倍。加上钢铁、水泥和其他建筑材料等相关行业，中国房地产投资占其GDP的比例更加接近于16％。广义概念的房地产行业约占固定资产投资的三分之一，中国政府应该把固定资产投资放在次要地位，而着重于支持家庭消费的经济再平衡这个目标。房地产在商业银行贷款中占到大约五分之一的份额，但在至少五分之二的贷款总额中被用作抵押品。而且，急速发展的房地产市场已经从土地出售中产生充足的财政收入，从而为地方和省级政府的大部分基建开支提供资金。
如今的情况看起来与以往不同的原因在于房地产市场出现了长期化的供大于求。随着房地产市场开始放缓，房屋开工、完工和销售量已经大幅下降，尤其是在一线城市以外的地区。据报道，在截至今年4月份的一年里，北京未售房屋库存消化周期已从7个月上升至12个月。但从在建房屋和总销售量来说，大部分未售房屋位于“二线城市”——这些城市的库存消化周期已经上升到大约15个月。三四线城市的消化周期约为24个月。
FT Alphaville报道说，房地产价格下跌可能会引起一个负反馈循环（重点部分字体加粗）：
更因为，人们认定房地产市场实在是太重要了，而且与权贵阶层关系密切，因为不会被允许出现激烈回调。正如美奇金投资咨询公司（J Capital Research）的杨思安（Anne Stevenson-Yang）所说，随着房地产交易放缓，越来越多的流动资金被困在房地产行业之中，而这必然会导致其他各处——下游产业、地方政府财政收入、为银行贷款提供的抵押品，以及通过财富效应对消费造成的影响等等，在此仅举几例具体情况——发生财务失败。正如瑞银所指出的那样，鉴于房地产投资占固定资产投资近四分之一，建筑行业增值总额占GDP的13％，而且房地产和钢铁、水泥、工程机械等工业部门之间存在广泛联系，建筑施工量的减少对中国经济造成的影响要大于家庭部门资产负债表以及消费持续恶化所造成的影响。
野村证券估计，房地产投资（包括住宅建筑、商业建筑以及公共房屋）占到GDP的16％左右，这其中考虑了房地产投资的直接贡献，以及钢铁和水泥等相关行业的贡献。换句话说，房地产行业不容忽视，尤其是由于房地产市场的回调可能会在短期内像滚雪球般迅速扩大幅度。
这就是摩托车骑手将不得不穿行的崎岖不平的道路。
铺设合适的道路
中国政府没有担心摩托车骑手是否会撞车，而选择了一个对体制进行改革的长期解决方案，以便让中国能够更好地应对冲击——可以这么说，有点像是铺设合适的道路。中国政府领导层认识到这对中国经济增长模式造成的各种风险。他们已经承诺要改革体制。最新制定的五年计划要求将经济增长模式从基础设施驱动型向消费者驱动型转变，实施金融改革，以及通过改革户籍制度来增强人口的流动性。
这些措施听起来不错，但是否会快速而且强大到足以阻止房地产市场崩盘呢？萨蒂亚吉特·达斯（Satyajit Das）曾经准确预见到2008年的全球金融危机，但自那以来他已经成为永远看跌者（永远看跌者和永远看涨者都有帮助，因为你总是希望听到他们那边的说法——而且他们可能是正确的）。他告诫说（尽管措辞浮夸），中国政府“把言论落实到行动上的比率（talk-to-walk' ratio）令人失望”：
实际上，投资驱动增长（而不是增长驱动投资）型经济模式的内部矛盾将会变得明显。法国兴业银行分析师Wei Yao说出了许多人的看法，他把致力于平衡增长和改革的努力称为“不可能完成的任务。”
这些紧张状况可能会推动一个“扭曲的改革”过程。例如，影子银行体系的迅速发展构成了事实上的银行体系改革，因为储户可以在影子银行体系中获得比银行存款利率高的回报。但是这增加了风险。影子银行体系已导致一系列系统性问题，比如债务水平迅速攀升，以及与银行系统错综复杂的关联。有限的监管已经导致治理不善以及风险披露不充分。这已经增加了道德风险，因为投资者没有意识到真正的风险在于依赖国有银行或政府确保他们的资金回报。几乎不会发生什么变化。在今年3月份召开的全国人民代表大会上，李克强总理同样做出了让步。他虽然强调中国政府致力于结构性改革，但也承认，投资仍然是“保持经济稳定增长的关键”，中国政府把经济增长目标设定在7.5%。
这些举措面临的主要挑战在于，既得利益者已经变得非常富裕，他们在旧体制下发家致富，因而很难让他们做出损害自己福祉的变革：
政策的实施将依然艰巨。地方政府不太可能默许各种削弱他们权力的改革措施，他们的权力根植于利用廉价土地、公用事业费用偏离合理定价以及低税收，围绕房地产开发而建立起来的经济快速增长态势。倾向于消费驱动型增长模式的经济再平衡使中央政府与力量强大的既得利益阶层发生直接冲突，既得利益阶层已经获利于中国靠信贷推动、以投资为基础的增长模式。
正如达斯所说的那样，为了实施改革措施，既得利益者将不得不“顶伤他们自己的牛”：
由于这个过程让家庭部门和普通劳动者的收入在GDP中占据相对较小的比例，经济再平衡将需要以国有企业、银行和经济精英的利益为代价，将越来越高的份额向家庭部门和普通劳动者转移。
实际上，改革绝对需要实行财富再分配，把财富再分配编写进改革的语言中——金融市场自由化，国有企业改革，劳动力流动性。这意味着，任何改革议程很可能会面临国有部门和地方政府里既得利益阶层的强烈反对。
作为改革国有部门有多困难的一个实例，FT Alphaville着重介绍了法国兴业银行的分析，这个分析表明，虽然私营部门在去杠杆化并且适应新的市场形势，但国有部门继续增加债务：


法国兴业银行发布的这幅图表表明，即使国有部门继续提高杠杆率（从2008年至2010年，国有工业企业的负债与资产比率从57％跃升至61％，而且之后继续攀升），但非国有实体的负债与资产比率从59％下滑至56％。
再加上一个低通胀的环境——4月份通胀数据明显低于预期，而且低通胀环境已经持续了两年左右的时间——加上负产出缺口（negative output gap）非常大，这成为一个可能出现债务通缩的理由，至少在中国经济中的某些部门是这样。
那摩托车呢？
我跑题了。所有这一切有关修建一条更好道路的谈论都很好，但我们故事中不戴头盔以时速100英里骑摩托车的车手怎么样了？
最可能的情况是，倘若摩托车手撞车的话，他会复活——但是作为僵尸复活。
Quartz网站上发表了一篇有关中国经济前景的必读文章。这篇文章首先报道了对帕特里克·霍瓦内克（Patrick Chovanec）的采访，在采访中，他把中国比作1980年代的日本。他表示，中国可能会走上日本的道路。想想当年的日本与现在的中国之间存在的相似之处：
即使比较总体数据，上世纪80年代的日本和今天的中国也是惊人地相似：
· 第二大经济体。日本在1968年挤掉西德，成为全球第二大经济体。中国在2010年夺取这个称号，其名义GDP为5.9万亿美元，超过日本的5.5万亿美元。
· 占全球GDP的十分之一。到20世纪90年代初，日本经济占到全球GDP的10％（IMF按照购买力平价计算），中国在2007年达到这个里程碑。
· 占全球贸易的十分之一。1986年，日本占全球贸易的10％，中国在2010年达到这个水平。
·世界上最大的银行。到20世纪80年代末，世界上总资产排名前五的商业银行都是日本的银行。而现在中国的情况如下：


日本和中国的房地产泡沫极其相似：
银行按照虚高的房地产价值发放贷款
日本的银行在传统上按照资产价值——而不是按照那些资产所产生的收入——发放贷款；伍德（Wood）解释说，房契被认为是最可靠的抵押品。当日本的资本市场腾飞时，这个政策派上了用场。由于大企业更加依靠股市来获得融资，银行不得不寻找新的客户：规模较小的公司。由于对这些新客户不太熟悉，银行利用房地产作为信贷抵押品。房地产价值飙升导致信贷数额越来越大。但由于自从二战结束以来房地产价格年年上涨，银行认为他们的贷款是安全的。


对中国而言，银行一直在按照虚高而且造假的房地产价值发放贷款。中国政治经济方面的专家、加州大学圣地亚哥分校教授维克多·施（ictor Shih）说，对于房地产开发商和地下银行而言，提供房地产作为申请新贷款的抵押品是一种常规的做法。但“在中国评估抵押品的方法非常复杂难懂，以致抵押品的估值往往比市场出清价格高得多，”维克多·施告诉Quartz说，“只要银行和其他放款人接受这种虚假的抵押品价值，他们将继续向困境中的借款者提供贷款。”
倘若摩托车撞车的话，那么以市场为导向的政策是允许车手死亡的。但中国领导层一直不愿接受这种想法，历史已经表明，每当经济增长放缓或者出现压力迹象时，中国政府就会让步而出手援救，采取措施让社会分担损失，这对于他们的改革目标而言将适得其反，因为最终付出代价的会是家庭部门（参阅《中国政府会再次打退堂鼓吗？》）。在我们的摩托车比喻中，这相当于让尸体复活，就像日本银行体系在日本“失去的几十年”（Lost Decades）期间那样，通过向失败的企业提供贷款并且予以支持，让这个尸体变成僵尸。
由于中国股市已经陷入大规模暴跌之中，引发一场日本式危机的很可能是房地产市场崩溃。然而，中国已经表现出僵尸感染的不少症状。即使没有房地产市场崩溃的刺激因素，从许多方面来看中国也似乎已经更像90年代末——而不是1989年——的日本了。
虽然贷款规模继续猛增，中国经济越来越难以实现增长。2013年，信贷同比增长10％，与官方GDP同比增速7.5％相比要高得多。法国兴业银行经济学家Wei Yao称，这种趋势正在恶化：与2008年相比，中国现在必须做出两倍的投资，才能产生同样的GDP增速。按照她的计算，中国每年需要支付的本金和利息相当于其GDP的38.6％。

高得令人担忧的债务偿付成本
　         债务负担(占GDP的百分比）         平均利率         平均到期时间（单位：年）
企业债务总额         145         6.30%         4.4
银行贷款：短期         45         4.60%         1
银行贷款：中长期         55         7.20%         8
企业短期贷款/商业票据         4         3.00%         1
企业长期贷款         10         6.50%         8
影子贷款：短期         12         6.00%         1
影子贷款：长期         18         9.00%         3
利息支付(占GDP的百分比）         9.2
本金支付，没有延展         29.4
债务偿付总成本         38.6
数据来源：中国人民银行、中国银监会、CEIC、法国兴业银行Cross Asset Research/Economics
注：影子信贷余额的估计值包括信托贷款、委托信贷、香港各大银行提供的贷款。由于缺乏信息，这里没有考虑地下贷款。
政策制定者似乎不愿意接受创造性毁灭这个观念。相反，他们宁愿生活在经济僵尸化的状态中，正如法国兴业银行的上述分析所显示的那样，国有企业在继续累积债务，而非国有企业则在进行去杠杆化（重点部分字体加粗）：
但是，在信贷开始支持合适的企业或行业之前，经济增长不会恢复。尽管国有企业的盈利水平往往远远低于民营企业，但大银行也是国有的。而由于中国的信贷体系仍然是基于政治风险而不是市场风险，大型国有银行仍然向国有企业——而不是规模较小的公司——提供贷款。
斯坦福大学金融学教授星岳雄（Takeo Hoshi）说，这个系统看起来非常熟悉。“与日本的[贷款惯例让新进入者灰心的方式类似……中国国有企业也在做同样的事情，”他说，“它们受到保护，它们的盈利没有那么丰厚，但它们可以留在市场里，因为它们由国家所有，这减少了新进入者可能获得的利润。”


法国兴业银行（通过FT Alphaville）概述了国有企业僵尸化与推行量化宽松政策所造成的一系列影响之间的相似之处（重点部分字体加粗）：
如果我们把国有企业以及当地政府担保企业的债券看作政府债务，那么，中国的情况在一定的程度上与雷曼兄弟破产之后的美国类似：公共债务不断攀升，私营部门杠杆率不断下降。尤其是，作为一个整体，国有部门产生的经济回报低于平均水准。国有工业企业中亏损企业的占比超过四分之一，比非国有工业中亏损企业的占比高出一倍。向无盈利企业发放贷款，与通过量化宽松措施提供的流动性被困在商业银行的金库中相比，没有太多的不同。
事实上，中国政府可能处于面对经济疲软而打退堂鼓的过程中，尽管他们声明不会实施大规模经济刺激计划。以下是安布罗斯·埃文斯-皮瑞查德（Ambrose Evans-Pritchard）的文章，题为《房地产市场低迷有可能拖累经济 中国重回靠信贷拉动经济增长的老路》（重点部分字体加粗）：
由于中国房地产市场有可能面临彻底崩溃，从而有可能引发经济增长急速放缓以及税收收入大幅降低，中国当局越来越紧张不安。
4月份新屋开工面积较去年同期下降了15％，其影响蔓延至钢铁和水泥等行业。工业产值同比增速再次下滑至8.7％，而且在最近几个月里几乎一直持平。土地销售额下降了20％，对政府财政收入造成不良的影响。中国政府依靠土地销售和物业税获得的收入在财政总收入中占39％。
香港经纪公司里昂证券（CLSA）的Wang Yan告诉财新杂志说：“我们真的认为，今年是房地产行业的一个转折点。我们预计，从2013年到2020年，中国房地产市场的销量将会缩减36％.他们可以继续建造住房，但没有人会购买。”
中国央行已下令15家商业银行增进对首次购房者的贷款，并且“加快住房抵押贷款的审批和发放，”这成为央行放弃货币紧缩立场的最新迹象。
Quartz网站上的那篇文章概述了中国在中长期内面临的挑战：
日本的经历解释了为什么中国经济面临的挑战实际上甚至比避免房地产市场崩溃或金融危机还要大得多的原因。中国的领导层或许完全能够让中国避免房地产市场崩盘或金融危机。但是，如果这意味着中国领导层进一步推迟财政改革（比如解除存款利率上限，允许国有企业倒闭，或者允许外资银行参与竞争），那么借助于行政手法成功实现又一个奇迹将是危险的。日本的历史极其清晰地说明，中国把相应行动推迟得越晚，其“僵尸部落的规模就越大”。
中国成为下一个日本
鉴于中国领导层含蓄地向市场表明，对于中国经济而言，存在一个“北京对策”，中国不太可能看到“紧急迫降”。这样一种政策的代价是经济增长长期缓慢。
换句话说，中国很可能会变成下一个日本。只是别告诉中国人或者日本人，他们都讨厌对方。


Cam Hui是Qwest投资基金管理有限公司（以下简称Qwest）的投资组合经理。本博客文章中的意见以及任何建议都是作者本人的，并不反映Qwest的意见和建议。Qwest审查Cam Hui的博客文章，以确保作者履行了Cam Hui公平、诚实及真诚对待博客读者的义务。
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译 陈玮         校 陈岳林