漫谈投资机构对企业的估值（二）：比较法

zhixun

Dr 2 • 03/11 16:10

编者按：本文作者Dr.2（@医库软件CEO，QQ号1340603421），医学硕士，现任上海博光生物科技有限公司CEO和MediCool医库软件公司CEO。本系列文章第一季共5篇，尝试探讨一个困难且主观的命题——“投资机构如何对企业进行估值”，用案例分析的方式，分期讨论了私募股权投资中常使用的5种估值方法：风险收益法，比较法，净现值法，调整后现值法和期权估值法。主要供高成长企业在进行融资谈判时与投资机构进行换位思考。【可点击官网首页左侧“漫谈企业估值”的feature tag，查看系列更新】

在上篇文章中，我介绍了风险收益法估值。故事没有结束，生活还在继续，今天我们以一个虚拟的案例介绍一种新的估值方法。

二，比较法

比较法，是给公司进行“大概”估值的一种快速简便的方法。我们在其他有类似“特征”的公司里寻找比较对象。这些特征包括风险、增长率、资本结构，以及现金流和时间节点等等。

B 同学是”二百六”科技有限公司的 CEO。该公司在接受了秀红资本的投资后，实力大增。经过一段时间运营和市场调查后，于 2015 年 3 月，“二百六”科技有限公司董事会一致决议，由 B 同学负责收购同行业的竞争对手“二百七”公司。

“二百七”是同行业在江苏省的著名私营企业，但董事长王老先生由于身体原因并且子女无意继承该公司业务，同时在飞速发展的 X 行业内不断有实力很强的挑战者出现，公司业务增长率开始平缓，于是有意将公司出售，然后退休。

对于“二百六“来说，如果收购成功则将大大加强其技术实力和在华东地区的市场份额。3 月 18 号， B 同学正式向”二百七“递交了收购意向并进行排他性谈判。

当 B 同学离开王老先生的办公室之后，王老先生立刻召开会议，并要求公司的 CFO 小 Z 重新计算一下“二百七”的价值。进行实质性报价谈判。作为公司的 CFO，小 Z 经常接触私募基金和投行，他们一直在寻求机会入股并争取将“二百七”IPO。根据其最新寄给小 Z 的一些同行业的调查报告的数据，小 Z 比较了广东省两家同行业上市公司 H 公司和 P 公司的业绩 (2013 年数据 - 百万元)。



根据以上数据，小Ｚ就可以计算出一些倍数，这样就可以推算出“二百七“的大概价值。



综合来看，小 Z 认为这些数据给公司的估值提供了很好的参考，但是市盈率的倍数一定要调整了。这是因为 H 公司（资产负债率为 33%）的杠杆率大大高于“二百七”(资产负债率为 3%)。如果用 P 公司的市盈率（14.5）去估值的话，“二百七”的价值大约为 4.35 亿元（14.5*30）。

根据以上分析，小 Z 大致认为“二百七”的价值在 3.89 亿和 5.33 亿之间。取中值 4.5 亿元左右做为评估基数。但是小 Z 也知道用上市公司来比较私营公司的时候要考虑资本的流动性。正是因为私营公司的股权缺乏流动性，估值也因此需要打个折扣，保守估计在 20% 到 30% 之间，取中值 25%。综合判断后小 Z 认为“二百七“的价值大约为 3.3 亿元，经董事长王老先生批准后正式向“二百六”公司报价。

B 同学是第一次接触收购案，于是也进行了差不多的推演，觉得报价合理，准备接受了，一切似乎皆大欢喜，双方都很满意，各取所需。

然而故事并没有结束，又起波澜。“二百六”公司的董事长 T 同学在董事会上否决了这一提案，并要求 B 同学重新准备谈判，进行报价。B 同学很是不解地私下与 T 同学沟通，“我觉得报价很合理啊，还有足够的折扣，收购后我们不是会更加强大了吗?”

“这个收购项目对我们公司有巨大的价值，我也是非常主张去做的，所以不是收购本身的问题，而是价格的问题，”T 同学回答道。

“价格有什么问题呢?” B 同学不解地问。

首先，我知道你是用了估值常用方法中的比较法，进行了细致地计算并经过了双方财务核查的确认，也给出了合理的折扣，但是比较法还有几个重要的方面，不知道你考虑过没有？

1）比较几个公司之间的价值时需要更加全面的衡量。我想请问一下，P 和“二百七”两家公司的销售额、利润和负债似乎差不多，但是你仔细看一下明细，P 公司前五大客户和供应商都比较分散，可是“二百七”公司前五大客户占了整个销售额的一半，而 80% 的原材料供应都来自几个特定的供应商，从中你能看出什么问题？

“是啊，需要考虑是否有关联交易和利益输送的问题，尤其在公司准备出售给其他人的时候，还要考虑其未来供货和销售风险的问题，大客户是否会随着收购后流失。”这里需要更细致的尽职调查和实地走访。

2）还有，你看“二百七”和其它两家公司的人才结构和薪酬福利情况对比，发现什么问题？对啊，两家上市公司的人才结构更合理，水平更高，薪酬福利也高出一大块，虽然最后和“二百七”的现金流、利润率等财务数据差别不大，但是这对公司的估值是有区别的。

因为“二百七”公司为获得更大的利润，雇佣了较多普通水平的员工，人才结构老化，而在比同行业其它公司的单位人力薪酬支出少 15% 的基础上，利润等财务数据才和其它公司相当，那么说明其内部管理、技术能力、产品创新或者市场营销上是有些问题的。未来的持续竞争优势存疑。

3）关于私营企业还有一个无法回避的问题，就是创始人对企业的影响。王老先生是有很强的管理能力和营销能力，在公司中有极高的权威和执行力，多年来大权独揽，勇于决策使得经营成本比较低并创造了佳绩。那么他离开后，团队的执行力和效率会不会下降？会否有一批骨干员工离开呢？我们能否顺利进行去中心化管理模式的替代呢？类似我们这样的科技企业，最重要的是人，如果很多骨干流失，那么只会剩下一堆电脑，有什么意义呢？

4）还有技术储备、新产品研发、市场营销等多个方面都要进行全面比较。才能相对正确估值。

B 同学被说服了，于是根据以上这些方面进行了调查，重新压低了报价，经过一轮轮谈判，最后以 2 亿元的价格成功融资收购了“二百七”公司，并进行了整合。

以上的案例是对比较法的一个诠释，我们要认识到比较法的局限性：

1）首先，我们几乎不可能找到和待估值企业完全同等的私营企业。也不可能知道其他私营企业是怎么估值的。

2）和上市企业不同，私营企业也不大可能将他的财务信息、客户和市场等向外透露。

3）和以贴现现金流模型为基础的估值方法比较，比较法似乎出入较大，多重因素的重叠使得这个比较变得很复杂。

更重要的是，我们也认为，以财务数据为基础的比较法比较难以适用于初创企业的估值，这主要是由于初创企业大多没有多少销售额和利润，但是成长很快。对这些初创企业用某些财务数据来估值毫无意义。以移动互联网产业为例，或许用户注册量和活跃度是更为重要的指标。用产业相关的倍数给初创企业估值要比用财务数据为基础的估值可能更加有现实意义。

未完待续……

下篇中，作者将介绍第三种企业估值方法——“净现值法”。