被高估的唯品会神话：利润说明不了什么

zhixun

尹生 2014-03-19 09:30

虎嗅注：本文来自尹生的微信公共帐号jia-zhi-xian（价值线）。

导读：决定一家互联网公司价值的，是其构建未来行业地位的能力，而非当前赚了多少钱。尽管唯品会的净利是京东好几倍，但它的未来地位仍不明确：高毛利率的优势不可持续，供应商大规模去库存化迟早结束，三四线城市竞争加剧，“小镇青年”口味随时会变。

受到最近几个季度持续高速增长的营收，和相对于主要对手更为可观的盈利水平的刺激，中国主要的网上打折商品销售商唯品会的市值一度突破100亿美元，成为中国第四大的上市互联网公司。

一些人据此认为，唯品会的市值还能更高，甚至有人已经在拿它和即将IPO的京东商城做比较，认为最终成为中国亚马逊的，可能不是京东，而是它，根据是：这家电商过去一年所赚的利润，是京东的数倍。

这的确是个不错的证据，但却忽略了一个根本的问题：人们投资于一家互联网公司，是因为看好其在未来的某一天之后能够持续创造利润和现金流的能力，而非当前它赚了多少钱，否则，就无法解释为什么投资者给予谷歌、亚马逊、Facebook的市盈率，要远比雅虎高。

确切的说，一家互联网公司的价值，从根本上取决于它在未来的行业格局中的位置。否则，你也不能解释，腾讯和网易都是游戏收入为主的公司，为什么投资者愿意给予腾讯的市盈率数倍于网易——在未来的行业格局中，腾讯更有可能占据一个好的位置，而这对互联网公司而言，也意味着赚取更多利润和现金流的机会。

因此，判断唯品会是否值100亿美元甚至更多（实际上，现在已经回落到80多亿美元），也必须回到这个根本问题上来：行业仍然在高速成长，格局尚未确定，当格局确定时，唯品会目前的势头能否持续，甚至更赚钱？

电商行业过去十多年的发展表明，要想获得一个好的势头，你要么是通过自创品牌在细分市场耕耘，比如小米，要么成为综合化的平台，淘宝、京东、苏宁都属于这一类，要么利用互联网的局限性，比如美团、大众点评这样的O2O网站。

每一种模式，都建立在完全不同的能力之上：小米模式通过品牌归属和品牌溢价，来抵御综合平台的成本优势；京东模式的关键，是利用一切可能的机会，来建立成本上的优势；美团模式通过线下服务建立了针对京东模式的暂时壁垒，但随着互联网局限的消失，这种壁垒并不持久，最终要么回到小米的品牌归属上，要么走京东的成本优先模式。

那么，唯品会的模式是什么？尹生认为，目前来看，它本质上是京东模式。

既然是京东模式，那么它要想在未来的角逐中占据有利位置，必须面对的对手至少包括：京东、天猫、苏宁、微信。最终，最有效率的竞争者将赢得大部分的价值。就拿它和京东来说：

京东2013年的净营收大约是115亿美元，过去四年的复合增长率是122%，2013年的增长率大约是70%；唯品会2013年的净营收是17亿美元，过去三年的复合增长率大约是270%，2013年的增长率为146%。

京东的营收是唯品会的近7倍，这让它享有比唯品会更多的规模效应：去年唯品会订单履行、市场、技术与内容、一般管理四项占净营收的比重分别为11.6%，4.4%%，2.4%和2.9%；相比而言，京东分别仅为（以2013年Q3作为代表）5.81%，2.17%，1.4%，1.03%。

但唯品会的盈利状况要好得多：去年其净利润为5230万美元，净利率超过3%，而京东则刚刚跨过盈亏平衡线。唯品会漂亮的盈利状况，主要来自于其高得多的毛利率水平，去年其毛利率高达24%，而京东不到10%。

唯品会的高毛利率，归功于如下因素：

首先，其主要收入来源自服装鞋类、美妆等毛利率较高的产品，而京东则主要来自产品标准、价格透明、竞争激烈、毛利率低得多的3C——这从其2009年～2012年的毛利率（分别为4.8%，4.82%，5.45%，8.42%）可以看出，2012年也是京东非3C业务真正见效的时间。

其次，是唯品会迄今主要集中在三四线城市，那里的消费者可选择性要比一二线大城市少得多，而且对于“品牌折扣”这样的概念更加敏感。相反，京东的主要收入来源是一二线城市，这里竞争要惨烈得多，消费者的认知也更加全面。

第三，过去几年，全球主要的服装鞋类品牌公司都出现了经营瓶颈期，去库存化的需要非常强烈，这为唯品会这样定位的公司提供了难得的良机。

但这三条中的任何一条，都不具备可持续性：较高的毛利率和可观的净利润率，只会吸引更多的竞争者；京东等公司已经加大了在三四线城市的渗透力度，而且京东在和腾讯合作后，在影响三四线城市消费者方面将如鱼得水；消费者和信息的流动将削平任何的信息不对称；除非你能建立品牌归属，否则很难指望消费者不被价格更有吸引力的平台所吸引。

最终，已经建立了规模优势，而且会继续强化成本优势的京东，将在唯品会目前的利润重地攻城略地，其毛利率方面的优势将消失，最终能够支持唯品会价值提升的，只有规模的扩张。

就规模来说，不久前它收购了乐蜂网，也许这是个不错的开始——它完全可以利用其目前在资本市场上得到的高度认可，通过以股份易股份的方式，去收购更多的公司，来迅速做大其规模，或者干脆走一条小米那样的道路，鼓励内部和外部的创业者依托唯品会创造更多的品牌，但考虑到唯品会“品牌折扣”的印象，要创造一个真正的品牌难度不小。

总的来说，考虑到竞争格局和市场变化趋势，尹生认为，唯品会未来成长为京东这样规模的主流综合平台或小米这样影响力的品牌运营者的概率只有30%，在互联网领域就是这么残酷，你要么努力成为数一数二，要么就只能成为一个平庸的参与者，最终被收购或自行消失。

即便这样，唯品会也已经比大多数公司更接近创业者梦寐以求的巅峰。现在回答最后一个问题：唯品会值多少钱？

目前亚马逊对京东和唯品会都是最有可比性的公司，亚马逊过去几年的复合增长率为30%，假定其未来三年的复合增长率为20%，那么以其过去一年的平均市值、2013年的净营收以及过去几年的平均市销率为基础，计算出其基于未来三年的增长预期的PSG为9.4。

假定唯品会未来三年的复合增长率为100%（相比而言，尹生在估值京东时设定京东未来三年的复合增长率为35%），这也是前文所提到的最乐观的情况，届时唯品会的净营收规模将达到136亿美元，超过2013年京东的规模，因此合适的位置将使其接下来的高增长延续。

在这种情境下，比照9.4的PSG，唯品会的价值为160亿美元（京东相对应的价值为378亿美元）。

如果不幸是70%的那种可能，则意味着唯品会失去了有效竞争的能力，只能勉强维持，等到更有效的竞争者来收购它。

就像当当网：它有的季度也会盈利，但营收增长已经慢于行业平均水平，市场给它的市销率仅为1.2，PSG仅为6左右——暗含着这样的逻辑，即其每单位的营收和每个百分比的增长对价值的贡献，只相当于亚马逊的60%左右。

那么，唯品会会如何来到那70%的悲观结局？首先，在未来的三年内，其增长虽然没有100%，但可能仍然快于市场平均水平，比如50%，这样2016年其净营收将达到57亿美元——这个规模可能不足以让其建立一个有竞争力的位置，因此它从第四年起的下一个三年，复合增长率可能急剧下降到10%甚至更低。

这种情况下，即便按照最乐观的情况，即潜在的收购者愿意将协同效应带来的大部分价值转移给唯品会的股东（考虑到唯品会在三四线市场的地位，这是很可能的），也就是说，仍然给予其9.4倍的预期PSG，则2016年结束时其价值为54亿美元。按照20%的贴现率贴现，现值为31亿美元。

因此，在不计算乐蜂网贡献的情况下，采取加权平均，唯品会目前的合理价值约为70亿美元，比目前的股价低约17%，换句话说，股价已经高估20%左右。

乐蜂网与唯品会的既有业务具有很强的协同性，唯品会1.1亿美元的投资，估计能为其带来8亿美元的价值增加。这种情况下，唯品会的合理价值为78亿美元，目前的股价仍然存在7.7%的高估。