京东估值或已攀升至300亿美元

zhixun

尹生  《福布斯》中文版副主编
2013年12月24日

综合美国资本市场给予亚马逊、百度、谷歌等公司的估值，结合京东目前的战略结构、运营水平和未来潜力，以及考虑投资机构的预期回报，京东目前的估值已经攀升至300亿美元，约相当于阿里巴巴和腾讯的1/4，百度的1/2。
如果按照京东董事局主席兼CEO刘强东昨天在媒体发布会上公布的数字，即京东2013年的营收将超过1000亿元人民币（姑且按1000亿元计算，合160亿美元），那么这家过去几年一直受困于各种质疑的公司，比如资金链断裂，管理失控等，目前的价值可能已经攀升至300亿美元。
这意味着，这家在三年前还被认为无足轻重的搅局者（我还记得当福布斯中文版在2011年第一期的杂志率先将刘强东作为封面人物，并以“下一个马云”为题时，很多人表示的质疑，毕竟当时京东只是一家年营收刚刚超过100亿元的小角色），已经成为中国仅次于BAT（百度、阿里巴巴和腾讯）的第四大市值互联网相关公司，目前百度市值为600亿美元，腾讯为1100亿美元，阿里巴巴的普遍预期介于1000亿美元至1500亿美元之间（均值为1250亿美元）。
300亿美元的估值，具体是这样来的：
第一，如果京东IPO，非常可能也会选择在美国市场，那么，在同一市场，投资者在评估京东时，会参照和其业务有高度相似性的亚马逊。
亚马逊在2007年的营收为148亿美元，和2013年的京东处于同一水平，其2007年～2013年的营收增长率分别为38.3%，29.7%，27.6%，39.6%，41%，27%，21%（其中2013年第四季度的数字取亚马逊预告业绩的平均值计算），过去7年的复合增长超过30%，市销率分别为2.03，1.55，1.77，2.02，1.87，1.69，2.03，平均为1.85。
但市销率还要考虑到长期的增长速度，迄今京东的增长要远高于亚马逊，比如其去年同比增长为200%以上，而今年也会在70%左右，根据艾瑞的预测，未来三年中国网购整体交易额的增长速度介于20～40%之间，那么，京东在未来三年依靠中国市场保持40%左右的复合增长，仍然是可期的。
而三年后的增长，可能要取决于京东国际化的进展，迄今中国还没有一家大型互联网公司成功完成国际化。但一个值得关注的问题是，这一点似乎并没有影响到美国市场对同样将业务完全建立在中国市场的百度的估值：
百度2012年营收增长速度为53%，而谷歌为32.5%，按照2012年营收，目前谷歌和百度的市销率分别为7.4和17。这意味着美国资本市场并没有因为百度完全拘泥于中国市场而给予其折扣，相反，对于其较高增长速度的溢价还是很明显的——百度的速度是谷歌的1.63倍，而市销率则是谷歌的2.3倍。
因此，如果京东在未来五六年也能够保持30%的复合增长率——而目前没有任何证据证明京东无法做到这点——那么，给予其和亚马逊一样的市销率，那就是较为合理的，即同样给予其1.85的市销率，按照这一水平，目前京东的市值约为300亿美元。
第二，京东与亚马逊的长期可比性，是上述计算能否成立的关键，因为迄今亚马逊已经证明自己是一家非常稳健、未来可预期的成功公司。
亚马逊过去十年中除了个别年份，都是盈利的，虽然盈利水平只能说是微利，这一点尹生（微信公号jia-zhi-xian）在之前的专栏《电商大局观（二）：电商的世界没有决战》中已经详细说明了，此外，它的战略结构非常有张力，比如它在履行服务、技术基础架构服务、专长产业（媒体）、国际化等领域都建立了均衡的能力。这些帮助亚马逊建立了某种稳健而可观的预期。
相比而言，京东目前仅在履行服务方面建立了较多资源，国际化、技术基础架构服务、专长产业等领域要么尚未起步，要么尚待提高。即便按照其宣布的，今年能够实现年度微利，也不能据此证明其已经形成了稳健运营的能力，要证明这一点，至少需要三年甚至更长时间。
不过，京东也有自己的潜力，比如目前中国线下零售店的毛利率仍然高于线上，而在美国，亚马逊的毛利率已经高于沃尔玛，另外，过去一些供应商可能更倾向于将京东视为搅局者，或者补充，而给予交易规模更大的苏宁等传统零售渠道更多政策偏向，而今年，京东的营收可能将和苏宁电器集团旗下上市公司的营收持平，这可能会促使供应商调整其政策。另外，考虑到中国线下零售业相比美国等成熟市场要欠发达，这可能反而给予网购更多机会。
综上各方面，我认为京东在运营能力和战略结构方面的相对弱势，仍然不足以作为调低京东估值水平的证据，反而可以视为其未来的潜力，毕竟过去几年的表现，已经证明了刘强东具备领导京东继续走向稳健的能力，而且他在过去一年也已经逐步从具体事务脱身，而专注于考虑和改善这些问题。
第三，对于像京东这样在成长过程中吸纳了非常多外部资本的创业公司，其IPO的估值往往会受其投资者的回报预期的影响，换句话说，如果其投资机构足够有实力，可能会想尽一切方法去实现其回报目标，而京东背后的投资机构都是一些国际上的大佬，显然有这个能力。
2011年初，在京东接受DST、老虎基金等基金的15亿美元投资时，据说当时的估值是100亿美元。而国际上一家优秀的投资机构的年化内部收益率可能会超过30%，按照这个预期，那么现在京东的市值至少应该增长1.2倍，达到220亿美元，这可以视为京东估值的底线。