债券私募江湖

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来源：环球企业家   作者：沈旭文      
内容导读：债市蓝海，容得了所有人的雄心，只是不能迷失。
现在回想起18个月前的那段艰难经历，这位债券私募基金公司的合伙人依然感慨万千。
2012年春节前的一个寒冷冬夜，他驱车向北京郊区疾驰。此行的目的，是为了说服一名潜在客户，希望这位客户将可供投资的200万元资金，购买他公司当时计划发行的首款产品。
这个为了200万元投资不惜如此奔波的债券私募合伙人，曾是中国债券市场上最成功的公募基金经理之一，仅仅三个月前，作为国内最大公募基金固定收益部总监的他，掌管着超过1100亿元的固定收益类资产。
经过一年半的努力，这位债券私募合伙人掌管的债券私募基金管理资产规模已近60亿元，业绩排名亦稳居行业三甲。
“有钱赚的地方没声响。”
从2011年的管理资产规模不足70亿元，到2012年年底超过300亿元；债券私募产品次级部分2012年收益率普超10%，甚至纷纷抵近乃至超过20%；一批中国债市投资的传奇人物，在过去两年中相继从券商、基金以及银行转战债券私募—债券私募业进入了前所未有的蓝海阶段。
尽管，对大多成立于2011年下半年的债券私募基金而言，初创时那个“最寒冷的冬季”早已伴随2012年债券私募的爆发式增长而平安度过，但从2013年3月起，一个“寒冷的春天”却又不期而遇。
伴随着审计署掀起的债市监管风暴，整个银行间债市的交易情绪大受打击，个别时点甚至出现了全市场单日成交量仅为600亿元的罕见低点，国有金融机构向私人输送利益的传闻，则令债券私募基金陷于敏感而尴尬的境地，虽然几乎所有的债券私募基金都和饱受诟病的“丙类户”没有关联。
“我们都是用信托的通道，在银行间债市用乙类户交易，但就因为我们是私募，所以外界会有误解，以为我们和那些出事的投资公司是一回事。”一家上海债券私募基金合伙人表示，“这样的背景下，债券私募也不愿过多曝光，以免引发更大误会。”
但他也不得不承认这样一个事实，在这个新兴的行业中，也确实发生了太多令人匪夷所思的“财富故事”—那些只做一单私募产品就足以退休的神秘玩家，那些对债市一窍不通却屡屡踩点精准的“业余私募”，还有那些能让大型商业银行舍弃高收益产品却屡屡给自己捧场的“行业达人”。
继之而来的央行监管政策收紧，则在实质层面给包括债券私募在内的多数非银行债市参与者以沉重打击。由于券商资管、公募基金专户以及信托乙类户开户被冻结，依靠信托通道的债券私募基金也无法发行新产品，其延续2012年爆发式增长的扩张计划也被彻底打乱。
“今年债市的行情还在，是继续扩张的好时期。但现在一切都没法说了，不能开户这个障碍无法逾越。”前述北京债券私募基金合伙人称。
不过，相对于无法T+0交易的股票市场以及规模有限的期货市场，加上严厉的资本账户管制，大陆债券市场确实在培育对冲基金方面，有着先天的优势，而国债期货等对冲工具料将在年内的问世，以及《新基金法》中对债券私募独立开户资格的确认，都令债券私募的对冲基金之梦，离现实更近了一步。
一些细节或许更能反映出债券私募基金业者们低调与谨慎之下的野心。在那家管理资产规模近60亿的债券私募基金公司中，投研团队人数为15人。“这已经将大多数券商和公募基金公司的固定收益部门甩在后面了。这个人员配置，是按200亿元的管理资产规模准备的。”这位北京债券私募基金合伙人说到。
无独有偶，暖流资产管理有限公司合伙人程鹏也提到，按照暖流资产目前的投研团队配备，“即便管理资产比目前翻了三倍，也不成问题”。
某种意义上，债券私募行业的发展，恰是一部正在书写中的资本市场拓荒史，其滥觞的机缘、勃兴的动因乃至行业参与者本身的背景，还有那些挥之不去的晦暗，恰是过去几年来中国债券市场乃至整个资本市场的发展演进与格局变迁。
催生
多数债券私募基金的合伙人，都更愿意把这一行业的勃兴，归功于中国债市起于2011年年末的一轮火爆行情。正是这波行情，为多数债券私募基金积累投资业绩和商业声誉，提供较好的环境。除去像乐瑞资产及佑瑞持这样的“行业先行者”，大多数债券私募基金的创立，也均是在2011年年底。
“我们注册的时间是2011年11月28日，那个时候真的是判断，这一波行情已经来了。”前述北京债券私募基金合伙人表示，“相比之下乐瑞资产的判断更早，2011年年中那会就开始筹备，行情来的时候已经是万事俱备了。”
除去债市本身的走暖，资本市场其他领域的表现，同样构成了催生债券私募的时势。“光债市行情好是不够的，假如债市这波行情，出现在股市及大宗商品市场正热的2008年前，大家同样瞧不上债券私募的业绩表现。”程鹏认为，彼时投资者追求的都是100%甚至200%，而基本成型于2005年的中国银行间债市迄今为止，都从未出现过这样的行情。
所幸，一场突如其来的金融危机，在以残酷事实教育投资者的同时，也令中国的高净值人群在相对低风险投资工具方面的真实需求，得以逐步显现。资本市场投资者风险偏好的细分，一面催生了债券私募基金，另一方面又为债券私募基金在初创时就指明了最合拍的目标客户群。
然而，正如一位杨姓资深债券私募合伙人所言，在债市中，券商资管、基金专户以及债券私募所采用的，都是“投资顾问+信托+托管行”的阳光私募形式，在业务操作上并无本质区别。在此前基金专户和券商固定收益资管已成规模的情况下，债券私募的异军突起，除去外部环境因素，又有着怎样的内在动因？
这个问题的答案，或许就在于“人”，也就是首批债券私募基金合伙人本身。他们多数都是中国债市投资领域资历深厚的元老级人物，更不乏唐毅亭这样赫赫有名的超级“大佬”。他们基于自身投资经历和抱负野心，而与传统债市投资机构产生的理念冲突，则成为了债券私募行业在国内落地生根的直接推手。
唐毅亭就曾直言不讳地表示，传统债券投资机构的环境，在很多方面对资产管理者长期坚持自己的投资理念，以及满足客户真实需求“均有阻碍”。例如，在市况不佳时，传统债券投资机构仍然需要被动接受投资需求，“进而给自身后期持续良性发展埋下了隐忧”。而在债券私募公司，合伙人对上述事务拥有较大自主权。
“在这行做久了，对市场规律了解深了，自然希望少些不必要的束缚。但在机构，债券投资只是众多投资品中的一种，风控也不可能那么和你一样与时俱进。那就自己玩喽。”一位出身银行金融市场部的债券私募基金合伙人提及。在供职银行期间，这位合伙人就曾遇到这样的尴尬：基于头寸管理的风控体系，迟迟不能通过他抛出手中债券的交易指令，最终令这家银行错过最佳出券时机，坐失唾手可得的巨额收益。
当然，股权激励作为私募基金最大的制度优势，是吸引众多债市大佬从机构转入债券私募的直接原因。“给机构做债，收入不错，但不能算赚钱。很多交易是规定动作，为了流动性或是别的，这样体现不出自己的价值。”一位债券私募合伙人表示。
策略
“可能你会感到意外，但实话实说，在这轮行情里，不少债券公募基金的表现是超过我们债券私募的。”前述北京债券私募基金合伙人坦言，“导致这种局面的，是策略手法上的差异，而这种差异则源自我们和传统债券投资机构，在身份上的不同。”
在2012年的实践中，多数债券私募机构所采用的投资策略，便是以宏观趋势判断为基础，从经济周期的发展中获取较为确定的投资收益，而几乎完全摒弃了短线波段操作。具体到操作层面，不少机构更倾向于将资金配置于票面利率处于中高水平但流动性稍逊的一些债券品种，例如企业债、非公开定向债务融资工具（PPN）和中小企业私募债，而对中期票据和短期融资券这类银行间债市的主流品种“较少考虑”。
“因为我们不做波段，而是通过宏观基本面判断，筛选出目前估值偏低的债券进行投资，因此对债券品种流动性的要求并不高。”程鹏表示，暖流筛选投资品的基本标准，是债券的票面利率足以覆盖大部分的成本，这一成本既包括给投资者的基本预期收益率，也包括通道费用等其他成本。
在标准化债券投资以外，暖流也会投资一部分非标准化的债权资产，其主要投资模式就是购买股权质押信托或资管计划。但对这类投资，“在风险控制上的要求往往非常苛刻”。
唐毅亭的乐瑞资产、前述北京大型私募债券基金这些行业翘楚，也大多将主要的投研精力，放在对宏观大类资产的基本面分析上。
不过在具体做法上，各家债券私募机构也还是有着鲜明的风格差异。例如，乐瑞资产就更加强调计算机模型的应用，即将不同大类资产的投资轮动规律通过计算机模型加以抽象，籍此得出投资组合建议，并以此满足一些常规的投资研究需要，而规避投研团队的重复劳动。
相比之下，前述北京大型私募债券基金和暖流，虽然也都会开发计算机模型辅助投资，但更倾向于依靠传统的定量或定性分析方法，完成趋势判断和对高性价比资产的筛选。“计算机模型大量应用的条件，是市场流动性很好，交易高度活跃，但在中国债券市场上，这一条件还不具备。”程鹏认为。
但也正是基于宏观基本面的投资策略，直接拉开了债券公募与私募在本轮行情中的业绩差距。“看宏观基本面，唐总（唐毅亭）是很牛的。但宏观看的再精准，在去年也赶不上对短融、中票乃至国债品种的波段操作所能获得的收益高。”前述北京私募基金合伙人认为。
程鹏则指出：“短融、中票包括国债，这些品种中长期看收益率波动区间不大，但在市场情绪比较高的情况下，短期内是有非常多的操作空间。加上流动性较好，只要时点踩的准，波段投资的效率肯定高于宏观大类轮动。”
从债券公募基金的业绩表现上看，富国基金固定收益部总经理饶刚、工银瑞信基金专户投资部总监江明波等多位“固收悍将”也均是波段操作的佼佼者。
在公募私募这种策略分化的背后，恰恰是“公募激进、私募谨慎”这种机构心态差异的投射。前述北京私募基金合伙人就认为：“做债的人，总体以谨慎居多，尤其是做了私募以后，在初创期对积累信誉和口碑的要求更高。所以会选择较为稳健的投资策略。但公募可能更看重业绩排名的压力，对投资失败的承受力也更强，所以更愿意去做波段。”
此外，应用基于宏观大类的策略，在债券私募机构看来，显然还有着其他的功能。由于目前国内债券市场缺乏实质意义的对冲工具，因此风险承受能力相对较弱的债券私募机构，也只能以宏观周期判断，加上不同类别资产的轮动，以对冲可能的市场风险和操作风险。值得一提的是，在暖流等机构的实践中，利率互换等对冲工具的应用，也起到了一定的效果。
“宏观基本面的投资策略，其实也能筛选出我们理想的客户。”程鹏指出，暖流希望开发和培育的，就是追求稳健收益的投资者。
有意思的是，作为行业龙头的债券私募机构佑瑞持，却以其一贯的低调，而在投资策略上保持神秘色彩。亦有说法称，这家机构正是债券私募机构中少有的波段操作高手。
开拓
在债券私募行业，开拓客户资源似乎是一件比取得良好投资业绩，更令这些债市“大佬”感到头疼的事情。前述北京债券私募合伙人在“开发客户”方面的艰苦经历，并非个例。面对如此难题，作为超级大佬的唐毅亭就选择了一种颇为轻松的应对方式：外包。乐瑞资产将更多精力用于投研，对于“不擅长的销售市场工作”则全面外包给第三方机构。
可惜，大多数合伙人都不能像乐瑞这般潇洒。虽然过了初创期，但不少债券私募机构的合伙人至今仍不时需要亲自上阵，为客户开宣讲会，或者向机构推销自己的产品。“债券私募基本都是从结构化分级产品做起，分级产品中的优先级都是银行理财户来认购。要是自己发的产品没有被银行风控部门‘虐过’几次，你都不好意思说自己是干债券私募的。”一位北京债券私募合伙人调侃道。
在调侃背后，这位出身知名券商的合伙人在发行第二款产品时，为争取一家国有大型商业银行认购其中的优先级部分，前前后后经历了对方银行的五次反复。更难办的则是投资次级档的普通投资者或者企业投资者。作为专业机构，认购优先级的银行人员在理解债券私募产品方面，并无专业障碍。一旦被债券私募机构说服，且后续产品兑付正常，则往往只需要简单维护即可。但次级档投资人不一样，沟通起来就没那么容易了。
而今，在债券私募行业中，对重点客户的开发，已经形成了两种颇具代表性的路径。一种即是以乐瑞资产为代表，将银行理财户作为主体客户，借助充沛的银行理财资金加快规模的扩张。另一种则是像暖流和前述北京大型债券私募机构那样，将高净值人群作为重点客户群，在完成首轮扩张后，巩固已有银行渠道，同时培育黏性更强的次级档投资者或主动管理型产品投资者。
伴随着资本市场整体环境的变化，债券私募开发高净值客户的野心，也越来越有可能与现有的部分财富管理机构，发生正面冲突。这其中，恰恰包含作为债券私募合作伙伴的信托和银行理财。
程鹏就表示，随着信托收益率的整体下移以及刚性兑付逐渐被打破，一批追求较低风险的信托投资人，将会在今年内逐步转向债券私募。“这种客户转移的迹象，已经有所显现。”
前述北京大型债券私募机构则认为，信托客户群本身以风险偏好型投资者为主，反倒是越来越多无法忍受银行理财低收益率的稳健型投资者，有可能成为债券私募新的客户来源。而在今年，这家机构也开始利用部分渠道，试图争取部分银行理财客户直接投资于债券私募。
未来
随着《新基金法》6月1日的正式实施，正为监管风暴下肃杀市场氛围忧虑的债券私募业者，也获得了久违的利好。
按照新基金法的规定，未来债券私募机构可以直接在银行间债券市场开设乙类户，而不再需要借道信托机构。这在为债券私募机构降低通道费用的同时，更为债券私募机构从法律意义上的投资顾问，转向真正的市场交易主体，奠定了法律基础。
另一方面，国债期货则成为债券私募业者乃至全体债市投资人年内关注的另一热点。伴随着这一工具的推出，债券市场将真正具有相关性高且具实质意义的对冲工具，多空操作或将通过一种迂回的方式得以实现。而对那些立志于奠立中国对冲基金的债券私募合伙人来说，这一创新显然具有特殊的意义。
展望2013年下半年的市场，多数债券私募机构都认为，出现系统性的机会已几无可能，但债券市场的本轮牛市却并未终结。不过基于未雨绸缪的考量，越来越多的债券私募机构已经开始对产品结构，进行全面调整，将产品重心由起家时的结构化分级产品，转变为主动管理型产品，以应对可能的市场拐点。
“结构化产品的特点是具有杠杆放大效果，在牛市时，它能够显著放大收益。但如果出现熊市，它也会放大损失。”程鹏表示，债券私募基金初创时，大多处于牛市的起点，市场机会明显，发行久期长、信用弱一些的结构化产品是快速做大规模的好路径。但主动管理型产品，则更考验投资能力，流动性要求更高，但抗周期。现在是进行转换的关键时点。为此，“暖流在今年是要控制规模，修炼内功”。
而对主动管理型产品占总规模三分之二的前述北京大型债券私募机构而言，扩张将依旧是今年的主题。但乙类户的开户“冻结”，却令它的野心面临严峻挑战。
当然，伴随着证监会有关公募业务的新规出台，原本出身公募的部分债券私募合伙人也有意重操公募的“旧业”。“债券私募是一片蓝海，但泛资产管理时代的固定收益，却是一片更大的蓝海。对于债券私募机构来说，这片蓝海几乎容得下我们所有人的雄心。这大概是作为我们这代债券投资人，最幸运的地方吧。”一位上海债券私募业者在登上飞机前，匆匆说道。