浅议医药行业投资规律

zhixun

by 雪球 丹华

汇报一下我对医药行业的看法和思考。事先声明，这篇文章的图片部分是拷贝自医药买方同行的报告，基本都做了说明，未说明的都是自制。希望爱考据的朋友轻点拍砖。所有内容文责自负。有错漏或任何意见请直接砸，甭客气哈。

这篇文章分三部分，第一，医药这个行业的特殊性在哪里。第二，这个行业有哪些投资规律，怎么去理解行业，分析公司。第三，结论和建议。

引子

回顾过去五年医药股的历史走势。

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      医药板块过去五年的波动有三个大波段。08.10-10.10，两年大牛市，医保扩容，政府加大投入三年8700亿，新农合加大统筹。行业景气向好，09年多数企业都实现了30%以上的增长。第二阶段，10.10-12.1，医药股大熊市，主要是政策全面收紧，包括：安徽孙志刚唯低价是取的招标模式被推广到全国，基层零差率也导致了一些混乱，加上抗生素分级管理的严格执行和发改委轮番调低最高零售限价。结果11年全行业收入增21%，利润增10%，行业指数降幅45%。第三阶段，2012.12到2013.3的小牛市，这波是纯粹的资金的行业配置偏好引起的行情，并没有明显的基本面因素支持。相比与白酒服装的明显不振，医药因其相对的确定性而备受青睐。行业指数涨幅约45%。

医药行业特性

     医药行业有两个最大的特点：高度专业，高度监管。行业是典型的多头监管，包括卫生部（管医院和卫生事业）、商务部（管流通）、发改委（管药品价格和企业项目投资）、药监局（管药企和药品注册、生产）、中药局（管中药）、人保（管医保）。而且医保三大块（居民、职工和新农合），新农合由卫生部主导。更别提国务院的医改办、各省分支机构了，监管错综复杂。
     从产业链条来看，也明显较长较复杂。从上游的原料药、中药种植甚至科研院校到中间的化药和中成药，再到经销商，医院和零售两大终端，最终到消费者。
     产业链上各方的议价力也不同，从大到小依次是，政府，医院/医生，制药企业，最后是患者。产业的核心是医院/医生，患者能做的只有两个：第一生病，第二掏钱。患者没有任何的议价能力。

     医药行业的第二个特点是其细分子行业特别多。主要包括：原料药，化药（又分普药、专科药，仿制药和创新药等），中药（分为饮片和中成药），跨界的药用消费品（又包括日用品和保健品），生物制品（包括血制品、疫苗和生物制药），医疗器械，流通和医疗服务，共8个子行业。
     任何一个行业都是为了满足人的某种需求，医疗需求的来源就是我们会生病。产业第三个特点是病种繁多。世界卫生组织WHO有个国际通用的疾病分类目录ICD-2010版（详情戳http://www.who.int/classifications/icd/en/），设了19个大类和两个补充分类，下属一共2223个细分病种，这样就切分出来众多的细分市场。很容易理解，具体的病种不同，诊疗方法不同，市场容量和竞争都各不相同。这是医药行业复杂性的第三个来源。
      我们拿房地产和医疗两个刚性需求做个比较。从城市居民的典型消费周期看，25-35是购房的高峰，50以后是医疗支出的高峰。住宅消费的特点是，大额，频次少，一次性的，一般发生于收入期，事前可预知，主动，买房是可以自主决策的，决策权在自己手里，买卖的信息比较透明，其背后的心理机制是锦上添花，生活质量越来越高。但医药就不同，消费时间是老年后，额度有大有小，老年后基本都比较大。医疗需求事先是不可预知的，非常被动，生病了必须治，而且还没有决策权，是医生代为决策，信息非常不透明。对应的心理机制是对疾病和死亡的恐惧。


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      基于这一点，我们可以很容易地理解：健康的效用曲线是高度损失厌恶的。疾病给我们带来的痛苦包括：病痛和不适，生活质量全面下降，心理压力，恐惧，时间损失和金钱损失。生病是健康的损失，健康的效用曲线，一定比财富损失的更陡峭。所以，消费者作为患者的时候，支付意愿最强，几乎不用怀疑。


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     现在看整体人口。人口的年龄结构和收入决定消费结构，当前中国正处在快速老龄化的初级阶段，看下面这张图（系列图抄袭自安信证券年度策略报告，致谢）。我们正处在快速老龄化的初始位置，刚刚起步，未来老年人的占比会越来越大，这是板上钉钉的趋势，谁都改变不了。


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第二张图，发病率。我们认为环境恶化以及生活方式决定未来大病的发病率一定是持续上升的，这个很容易理解。


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第三张图，日本厚生省的测算，70岁以后医疗支出占一生的一半。上述三个因素相乘，基本可以得到医疗总需求的趋势。


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      以上这三个因素相乘，就可以得到医药总需求的演化趋势。
     我们来看实际医疗支出的趋势。全世界来看，医疗支出占GDP的比例都是持续上升的。三条线，最上面是发达国家，比重在12%，发展中国家约6%。我们中国是多少呢？5%。是的，你没有看错！！！(歇斯底里效果更好) 2011年我国的占比是5%，处在发展中国家1995年的水平。我国的目标是2015年到5.5%，2020年争取到6.5%。我们是总量的高富帅，人均的矮矬穷。


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     行业增速上，一般医药行业都是2倍的GDP增速，GDP是10，行业就是20左右，现在7-8，行业增速基本在15-20%之间。

   关于研发，医药行业发展的驱动力之一就是研发，我们看普华永道的一个分析结果。全球最大的前十一家药企，其研发项目的风险调整后的净现值与研发投入比，高的3.6，低的有0.7，低于1就属于毁灭价值型研发。大家可以看到，那些国内药企无比艳羡的国际巨头们，他们的研发也未必都能带来巨大的回报。右边图是研发项目的价值分布，有些公司是项目较少，但每个都是大项目。有些公司项目多，但都较小。


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      不管是国际巨头还是国内企业，不同的企业他们采取的研发策略也不同。有自己做的，有外包的，有购买他人成果的，也有与院校合作开发的。具体看领域，自身科研实力、外部可得性和成本收益比。

   关于行业增长，医疗行业是一个政策驱动型的行业，因为其高度监管，监管的重大变动就会带来行业格局的变化。宽松就是牛市，收紧就是熊市。比如招标政策，如果是“唯低价是取”的安徽模式，那就是寒冬，行业的利润增速低于收入增速。发改委的降价基本每年2-3波。未来行业的价格压力持续存在。

   近两年医药行业最大的制度变革就是医改，我们认为，游戏规则的改变一定会带来蛋糕切分方式的变化，而这也是行业分析的重点。我们对整个医改的趋势做个鸟瞰，有如下的结论。首先，政府只会小幅逐步加大投入，如新农合和医院的基药补贴，整体依然是控费的思路。价格管制、压缩医院的药品费用是长期趋势。一个正确的可能性是在控制总支出增长的前提下引入市场机制，来协调医院零差率补贴太少的矛盾。关于医生，我们想说的是，他垄断了诊疗信息，手握处方权。因此，医生的利益要么在明面上由制度保证，要么在暗地里由各种回扣和贿赂保证。

   2013年行业期待的变革有：第一付费制度改革，第二新基药目录，这个3月15号已经发布了，307变成520。第三中成药降价，主要是化药降完了。第四质价兼取，这个国务院办公厅14号文已经提了，但没细则，还得看各省招标办具体怎么个搞法。最后基药招标的上下左右联动。所谓上下，是大医院跟基层的联动，左右是相邻各省的价格关联。

   对医改的整体判断是：效率和公平难以两全。从全球各国的医改历史看，都没有完美的解决方案，日本施行全民医保，两年调一次价格，牺牲企业利益，整个医药板块估值极低。美国制度均衡，略偏向药企（其价格是市场化的）。

   在这样的大的制度环境下，医药企业该如何应对呢？ 我们的建议是十个字：进目录，保价，放量，广覆盖。

首先你得想尽一切办法进各种官方诊疗指南（包括国外的），进各种目录，进不了基药进医保，进不了医保进各省的增补，能进多少进多少，很多药品都是先进增补再进基药。这是一场战争，进不了目录，竞争又激烈，基本死路一条。其次就是在招标中想尽一切办法维护价格，不是独家的可以考虑优质优价，各种奖励首仿GMP规范市场认证等，可以考虑质量分规模分，减少价格降幅。第三，在中标区域大力推广，争取放量。第四，广覆盖，不要过度精耕细作，在单一医院量不要做的太大。做的太大，医院药品排名上去了，医保的质疑和监管压力立马就来了。所以，要广覆盖，尤其是二线用药、辅助用药和类安慰剂药。

   那么医改到底对投资有何影响，这张图给出了直观的解释，大家可以做参考。（图片抄袭自国金证券2012的行业策略报告）：


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   小小总结一下，从老龄化需求到企业拿到手的利润，到底还有多远？
   老龄化仅仅是提供了一个蛋糕。
   需求的支付意愿我们已经分析过了，剩下的两个外部因素就是医保，医保能释放，或者说撬动支付能力。第二个，药价管制。要分享这个蛋糕，药企必须做到：第一，选择市场大、竞争少的品种进行仿制/研发，最好独家。第二，顺利完成1-3期的临床并拿到新药批文。第三，生产管理拿到新版GMP证书和生产批件。第四，建立销售队伍和模型。第五，价格维护（比如政府公关、质量层次、招标策略等）。


医药行业的投资规律

    对过去几年医药牛股的梳理，我们发现，不同的阶段有不同的牛股，多数是各领风骚两三年。业绩的成长性由品种决定，差公司好品种一样能成大牛股。而好品种的来源却各不相同，有时势造就的，有老祖宗传下来的，有政府给的，也有自己苦干出来的。

   国内医药股的一个典型特征就是估值比较高，而且历史看一直比较高。首先，估值溢价率就是板块的PE除以大盘的PE，这个指标是衡量医药板块整体估值水平高低的一个关键指标。行业的PE倍数是在下降的，但估值溢价仍保持高位，尤其08年以后。行业的高估值来源于医药行业的长期成长性。相对低估是战略性的行业买入时点。

经过分析，认为板块高估主要是由行业特征和发展阶段决定的。大家可以回想银行、煤炭、白酒和医药这几个板块的估值。当然，跟白酒、银行比起来，医药板块业绩的成长性也许不算高，但可能增长的持续性要超过白酒和银行。

    美国、日本、中国、印度的横向比较分析表明，当行业中长期的增速高于整体经济增速时，行业是存在溢价的，至少在医药板块看来是这样。增速差越大，溢价越高。当然还有资本市场的因素，投资者结构、市值大小和偏好等，也助推了医药股的高估值。

    大家可能更想了解的是，这个高估值能不能持续？我们目前的看法是：如果估值过高，一定会调整，但估值溢价中短期不会消失。长期看，行业是不是能维持高增长的预期非常关键。如同银行，历史上实现了高增长，但大家普遍认为这个增速受制于各种因素难以维持，那么估值就一定会下来。假如说未来医药行业面临着巨大的价格压力，使得全行业的增长都出现了很大的问题，比如增幅降到10%一下，那么医药的高估值就一定会消失，比如日本。日本全民医保，每两年降一次价格，所以日本股市医药板块的估值甚至低于大盘，出现了估值折价。

我们以美国为例分析行业高增速跟高估值的关系。70-90年代，新药和新技术不断涌现，医药公司发展很快，大药企基本完成了壮大和全球化的过程，享受高估值。93-94年，行业增速低， 医药股折价交易。95-03年，受益于技术大爆发，行业高增长，高估值。05年以后，大量重磅新药的专利保护到期，药企逐渐面临困境，溢价消失，开始折价交易。

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上图抄袭自招商证券的国际板点评报告《全球视角：国际板引发的中国医药股估值思考—风雨迷途，HOLD住成长》，个人觉得很能说明问题，推荐有兴趣的看原文。

医药产业的特殊性决定了产业研究的诸多特征。医药产业链有这样几个特点： 产业链复杂，高度监管，专业壁垒高，多样性强可比性弱，信息不透明，潜规则特别多，而且永远处于一个动态演变的过程。那么相应地在研究中就必须注意以下问题：

1 具体问题具体分析，自下而上，总量指标常常不靠谱。
2 行业跟公司差异较大，大公司数据更有指标意义。
3 治理规范、信息透明是医药投资的基本条件。
4 极端重视调研和同行交流。
5 警惕“黑马式研发项目”----重庆啤酒 vs 恒瑞。
6 回避各类概念股---癌症、HIV、生物、流感
7 研究员要求：知识全面--政策/学术/商模/市场都要熟悉，
             重点覆盖--核心竞争力和成长性兼备的企业。
8 行业的重点：政策、国内外行业趋势
9 企业的重点：品种 + 营销

     为什么品种这么重要？
     这是因为，一个药品身上，负载了太多的属性，包括：药学属性、市场属性，商业模式和监管属性，这些属性相互重叠，相互决定。具体包括，药学属性，病种，剂型，规格，质量，批文，竞争品种，渠道，目录情况，行政保护情况，使用频率，价格，销售模式等等。见下表，可粗略理解品种的复杂和重要性。

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那么，下一个问题就是，什么是好品种？

所谓好品种，一般也称为重磅品种、重磅炸弹或大品种。我们觉得好的医药品种，至少应满足三个条件。第一，安全性强，疗效好。这是毋庸置疑的。正规药品，不安全，没疗效，肯定会被市场淘汰的。第二，药品适应症必须是大病种，小病种市场容量小。这里列出了几个领域，供参考，心血管、肿瘤、消化系统、神经系统等。第三个条件，竞争比较少。最好是独家品种，有专利或行政保护，或首仿国外的重磅原研药。

最后，有一些观察结论跟大家分享。相对于OTC渠道，医院用药更容易出大品种，这个部分是因为OTC市场化程度高，充分竞争，患者有决策权，而医院端因为有医生的关系，利益驱动力更大。第二，相对于口服剂型，注射剂更容易出大品种，如中药注射剂。第三，最好同一领域形成产品群，同一科室或相关科室协同互补，产品布局上最好不要东一榔头西一棒槌。最后，营销上也要聚焦品种，集中优势兵力打胜仗。有些公司好品种太多，主次不清，也难做大。资本市场上看，单一品种的公司业绩增速往往比多品种尤其几十上百个品种的公司要快（当然可能成长的持续性差，故单品公司的估值一般较低）。

    如果我们按品种和营销两个维度分一个矩阵出来，可以将医药公司分为四大类：

    品种强，营销强：恒瑞、天士力、白药
    品种强，营销弱：中恒、昆药、同仁堂、片仔癀
    品种弱，营销强：康芝  益佰  汤臣倍健
    品种弱，营销弱：千金药业，桂林三金

   品种的意义还在于，一个公司的品种结构可以决定公司的发展阶段。这是将上市公司按不同发展阶段来划分的一个框架：（本图来自国信证券医药组的2012策略报告）

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简单总结下行业的分析方法。第一看政策取向，基本的政策取向决定大波段，如各省招标情况，新版GMP改造，国务院56号文，14号文，基本药物目录，二次议价等。第二看行业判断，月度利润，相对估值溢价和市场情绪，三位一体。第三，看企业，首先是品种，单品决定短期的成长性，“传统+新上+在研”的多品种梯队决定长期成长性。第四，看营销实力，行话也叫运作能力。深入了解品种及竞品，深入了解不同渠道（药店、大医院、县级医院、社区、乡镇卫生院等）的特质，了解患者，架构对口的营销策略和体系，管理并激励队伍，学术推广，引导处方习惯等。

在不同的子行业里，“品种+营销”框架有不同的具体表现形式。血制品看浆站，服务看网点扩张，普药、原料药看规模看成本，出口定制看大客户看ANDA，疫苗和专科化药看产品，器械看渠道、性价比，消费型中药看品牌，稀缺中药看资源，中药注射剂看安全+渠道价差，保健品看品牌+渠道价差。总结不一定全面，大家可自行修剪。

行业风险：说实话有很多，太多需要注意的地方。如果真的理解了医药行业的复杂多变性，你可能会觉得处处是风险。所有上述讨论的要素和经营要点、外部环境，只要有波动和不确定性，那就会构成风险。

结论和建议

从目前结构来看，认为选股的思路取决于持有时间，如果是中短期（1年以内）：成长性为主，核心竞争力为辅。首先是小市值-单品种-高成长类型的，其次是细分行业水涨船高型的。如果是希望长期投资，或者战略性投资，那么选股思路就是核心竞争力为主，稳健成长，强者恒强。我们推荐两类：一是老牌中药，二是化药龙头。

   最后回顾下本文的主要结论：
第一，医药产业非常复杂，制度、医院、药企、患者四变量纵横交错。行业景气看政策，公司选择看品种+营销。
第二，2个数字：收入增速2XGDP，估值1.5-2.5X大盘PE。
第三，医药投资需要专业、聚焦，必须重视研究，重视对产业的理解。
第四，医药股行情的两大模式，一政策驱动的基本面，二资金偏好。
第五，优质医药股有长期投资价值，精选个股重配行业，10%底仓。
第六，战略建仓时机：行业悲观，股价低迷，市场开始忘记医药股的时候……

   三句话送给大家。我们终将老去，如果这是对我们对未来唯一正确的预测，为什么不投资医药呢？谢谢。（完）