岌岌可危的上市公司：昔日的大引擎已风光不再 | 经济学人

zhixun

Shierzou于2012-05-27 18:05:15翻译
为何越来越少公司选择上市？为何风险投资家和创业家选择把新创企业供手让给其他公司？有哪些组织形式可供企业选择？私人股权公司何以风靡西方？为何传统的组织形式如合伙制却重新焕发生机？发达国家与发展中国家的主要组织形式有何不同？为何国有企业和家族集团在发展中国家蓬勃发展？某种组织形式的兴起与国情、政府有何关系？上市公司何去何从？如何革新组织形式？如何让企业兼顾长短期利益？希望本文能有利于改变我国多年未变的企业组织形式，为政府和企业家对公司治理结构的创新提出一定的参考意见。

岌岌可危的上市公司：
昔日的大引擎已风光不再

十年来，上市公司举步维艰，受到丑闻的重创、条例的束缚及其他公司组织形式的挑战。
2012年5 月19日｜来自印刷版
译者：Shierzou




自19世纪中期被发明以来，上市公司已成为资本主义的火车头。这些上市公司在全球最大经济体——美国的中心地带安营扎寨。上世纪90年代，这些公司看上去似乎要席卷全球，绕开较传统的公司组织形式如合伙经营及较新的竞争对手国营企业（SOEs）而另辟蹊径。 中国的前国家主席江泽民(Jiang Zemin)将纳斯达克（NASDAQ）形容为“成就美国辉煌的皇冠之珠”。俄罗斯（Russia）驳回了有利于股票市场公司上市的五年计划；而美国华尔街（Wall Street）的银行改弦易辙，抛弃了舒适惬意的合伙制而对上市股权情有独钟：在这个十年行将结束之际，高盛投资公司（Goldman Sachs）最后一道坚守防线被突破，搭上了上市的末班车。



上市公司所向披靡，原因在于他们有保持企业经久不衰的三大法宝：有限责任制鼓励公众投资；专业管理能提高生产率；而且，“公司人格”意味着企业在创建者下台后照样能幸免于难。1997年，美国上市企业数量高达7888家，创下史上最高记录（见图1）。即便现在，美国上市公司的利润状况与这60年相比有过之而无不及。

然而，在过去十年间，哈佛商学院(Harvard Business School)的迈克尔礠森(Michael Jensen于1989年所写的一篇题为《上市公司的光芒渐蚀》的论文，被证明有先见之明。2001-02年，美国有些卓越非凡的上市公司落得个土崩瓦解的下场。这些公司包括安然（Enron）、泰科（Tyco）、世界通讯公司（WorldCom）和环球电讯（Global Crossing），他们在倒闭前是倍受钦佩的企业。六年后，雷曼兄弟（Lehman Brothers）轰然倒塌而花旗集团（Citigroup）和通用汽车（General Motors）和政府求助。与此同时，国有企业在新兴市场日益发展壮大，对上市公司为商海中最大企业的观点提出了挑战。

私人股权公司在西方蓬勃发展，对上市公司是最佳管理模式的观点提出质疑。而且，亚洲各经济体的兴起和其家族所有的企业集团军一起挑战了上市公司是资本主义开疆拓土的最佳装备。

因此，即便上市公司腰缠万贯（美国公司公司坐拥2.23 万亿美元，见“自由交流”栏目）而且即便全球最热门的创业家，脸谱网的马克丠克伯格(Mark Zuckerberg)将预计于5月18日带领公司上市，然而上市公司的健康发展的标志令人误入歧途。上市公司正面临着像伦敦（London）俱乐部一样日薄西山的危险。其成员正在减少。他们的时间都浪费在瞎忙于遵守俱乐部的规章制度上。而且，当他们从窗口向外窥探时，看到的是意气风发的年轻事物正与其分道扬镳。



在盎格鲁--撒克逊（Anglo-Saxon）世界，上市公司的数量已一落千丈——自1997年以来，美国急挫38%，英国的主要市场锐减48%。在美国，首次公开募股（IPOs）的公司数量从1980-2000的年均311家下降至2011年仅81家（见图2）。

今非昔比，上市的魅力已不再。企业家们不得不等待更长时间才上市——公司得到风险资本支持的平均年限为十年，1985年，公司只用四年时间就实现了——而且必须经过更多的考验。律师和会计人员日益专业化且要价不菲；银行家们更不愿意让银行上市；尽职尽责的管理员更难觅踪影，因为，一旦签署假账，“非高管人员”也要沦为阶下囚。

IPO大饥荒

即便公司确实上市了，最成功的科技型创业者想法设法要掌控大权。尽管谷歌的三位老板埃里克施密特（Eric Schmidt）、谢尔盖布林（Sergey Brin）和拉里椠奇（Larry Page）共拥有公司60%的投票股权，但该司引入第三类无表决权股票。扎克伯格先生一直采取“拖”字诀，直到别无选择才硬着头皮让公司上市（一旦公司超过500名私人股东，就要像上市公司那样公布季度报表）他将控制脸谱网一半以上的表决权股票。

首次公开募股的危机与其他企业组织形式的急速发展不谋而合。家族公司已开始在公司名字后加上鲜为人知的“有限责任企业”这几个字：如克莱斯勒有限责任企业(Chrysler LLC)、西尔斯布兰迪有限责任企业（Sears Brands LLC）。伊利诺斯州立大学（University of Illinois’s Larry Ribstein）的拉里利伯斯坦（Larry Ribstein）将此现象称为 “非公司组织形式的异军突起”。

私人股本公司在商业街培养出一些如雷贯耳的品牌，这包括布茨（Boots）、J.Crew、玩具反斗城（Toys “R” Us）和汉堡王（Burger King）。这些私人公司也将股票市场上的一些龙头老大纳入囊中：2007年，百仕通集团（Blackstone）以2.58亿美元将希尔顿酒店编入旗下。

合伙企业也欣欣向荣，扭转了从查尔斯狄更斯（Charles Dickens）《董贝父子》（Dombey and Son）（1848年）时代便开始每况愈下的局面。合伙制为合伙人提供无限责任制却限定合伙人的数量。这意味着一旦公司垮了则合伙人无翻身之日（正如董贝的下场），公司一旦兴旺发达起来却无法扩大规模。现在多亏了三十年来的法制改革，合伙制可提供上市的最大好处，比如，有限责任制和流通股。在美国，合伙企业也有很大的税收优惠：合伙企业只缴纳一项税赋，然而，公司需要负担企业税和股息税。

这一结果带来了一场革命：现在，美国有三分之一的企业在税收申报时将自己归入合伙制企业。他们已采用了带有异国色彩的法人组织，例如，有限责任合伙企业（LLLPs）、公开交易合伙企业(PTPs) 和不动产投资信托公司(REITs)。

私人股权公司常被组织成私营合伙企业。通过个人基金筹集资金的是有限责任合伙形式。而且，他们对待管理者更像是合伙人而非雇员，对管理者给予相应奖励。Gap零售连锁店前任CEO 代表德州太平洋集团（Texas Pacific）管理J.Crew服装公司而获3亿美元的薪酬。

决策者也接受了上市公司的替代形式。英国的保守党首相戴维愠蕓伦(David Cameron) 更乐于表扬员工持股的约翰路易斯（John Lewis）而非表现平平的股份有限公司（PLC）。美国的企业改革家常引用WL戈尔公司（W.L. Gore）作为私人公司的典范；与其同名的戈尔特斯（Gore-Tex）制造商雇佣了9500名“合伙人”和“赞助人”（非雇员与老板之间的关系）。此类公司利用股份激励雇员却保护企业免于进入资本市场。雇员一旦入司则成为共有人，且在离职时也可能不会售出其股份。

政府的介入使得人们更易创建这些另类的公司架构。美国有七个州已通过法律允许公司登记注册“B”类公司。此类公司明确规定公司获利能力从属于社会效益。英国政府已建立一类社区利益公司（Community Interest Companies），公司可发行股票和发放股息，但其存在是以促进社会发展为已任。英国也将医院的管理权移交给信托公司——公私合营企业。

新经济强国的崛起更进一步改变了企业组织形式。上世纪90年代，似乎新兴市场公司将以西方上市公司为典范。实际上，新兴市场采纳了两种略微不同的企业形式：国有企业和家族财团。这些公司在股票市场上挂牌上市但很少限制国家或家族股东的权力。

2011年6月，国有企业分别占中国、俄罗斯和巴西市值的80%、62%和38%。     这些国有企业包括全球最重要的企业：13家石油企业巨头、一家最大的煤气公司（俄罗斯天然气工业股份公司（Gazprom））、一家最大的移动电话运营商（中国移动通讯（(China Mobile)）和一家最大的港口经营商（迪拜港口(Dubai Ports)）。

国有企业面临的最严峻挑战来自家族控股的大财阀。在亚太(Asia-Pacific)地区，家族企业数量约占据上市公司的半壁江山，在印度这一比例高达三分之二。家庭成员对其帝国控制森严——且限制其他股东的权力——通过各种机制如家族所控制的信托公司（比董事会还有权）将家庭成员安插至管理岗位并为不同种类的股票赋予不同的投票表决权。多元化的家族企业善于未雨绸缪，规划战略远景，将“现金牛”项目中所赚取的资金投向那些可能耗时长，收效慢的新兴产业。这些企业也善于解决让新兴市场饱受折磨的政府失误。令人叫绝的是只要塔塔集团(Tata)或安巴尼集团(Ambani)放出话来，甚至行动迟缓的印度政府可办事神速。

在欧洲，不同类型的家族企业享受了十年的大好时光。德国的家族企业通过主宰利基市场如制造印刷机（科尼格鲍尔公司（Koenig & Bauer））、汽车牌照（UTSCH公司）和蝇拍（艾路松（Aeroxon））而带领该国实现出口繁荣。这些公司因自己专业的管理方法而引以为傲。 伦敦经济学院（London School of Economics）的尼古拉斯布鲁姆（Nicholas Bloom）和约翰范帠尼（John Van Reneen）指出，只有10%的德国家族企业通过长子继承权选择CEO，相比而言，英国和法国有三分之二的家族公司由长子继位。他们也以长远发展为荣，在人员培训和机器升级方面舍得重金投资。

情势好转还是恶化的对比

导致上市公司江河日下而其他公司组织形式大获成功的一些理由有可能证明此现象为昙花一现。上市公司数量下降的部分原因归结为互联网泡沫这一次特例。私人股权热是由廉价负债推波助澜造成的。因石油和其他商品价格的节节攀升导致国有企业发展突飞猛进。下个十年对于新兴世界的家族财团来说可能不像过去十年那么得心应手。但是仍有一些更加根本的东西：所有这些不同类型的家族企业学会在不断挖掘其优势的同时，比上市公司更善于管理自身存在的问题。

国有企业的最大优势在于政治：与政府捆绑在一起可免受讨厌的竞争。当然，这种优越性也会带来自身问题：国有企业可能很易变得机构臃肿和行事懒散。因此，国有资本主义政府尤其是中国，将国有企业转向境外上市逼着这些因循守旧的寡头转变成为行动敏捷，能应对市场需求并能遵守政府指令的组织。

家族企业的最大的优势在于以长远眼光看问题的能力。其缺点在于家族内的勾心斗角及第二代或第三代继承人缺乏专业精神。因此，和实施国家资本主义的政府一样，家族企业投向市场机制的怀抱：雇佣职业经理人，与私人股权公司和私募市场合作。私募市场如二级市场（SecondMarket）和股票交易站（SharesPost）允许私人公司不用受公众监督即可交易股票。

与此呈鲜明对比的是，上市公司在管理自己的问题，尤其是在处理如下三个问题时表现得一塌糊涂。詹森先生认为，上市公司存在的最大问题便是经济学家所称的委托人和代理人之间的问题：企业所有者（委托人）和管理者（代理人）的分离。代理人有变着法儿趁机捞一把的恶习。美国泰科（Tyco）的前老板丹尼斯科兹洛夫( Dennis Kozlowski)甚至用210万美元的公款为妻子大办生日派对。该派对的特别之处在于米开朗基罗(Michelangelo)的大卫(David)雕像复制品，类似于“撒尿小孩” (Manneken-Pis)，但喷出的不是水而是伏特加酒。然而，正如最近发生的“股东之春”运动证明，委托人对管理者监管不力。

詹森先生的解决方案在于让管理者“风险共担”——即让管理者的薪资与公司绩效挂勾，因此管理者会像所有者一样行事。事与愿违：一些老板操纵他们公司的股票价格以中饱私囊，而且大部分代理人的所得远远超过公司的绩效。1999-2010年，富时指数（FTSE）100的所有首席执行官的薪酬年均升幅达10%，而这100家公司年利润涨幅为1.9%

其次是监管问题。因为上市公司要鼓励普通人进行风险投资，故一如既往，必须忍受比私营企业更多的制度束缚。但是，监管负担使企业越来越不堪负重，尤其在2007-08年的金融危机后更变本加厉。美国已出台了一大堆新规定，从2002年规范会计要求的《萨班斯—奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Legislation）至2010年《多德-弗兰克金融管制》（Dodd-Frank）相关法规层出不穷。据测算，《萨班斯—奥克斯利法案》使得每家公司每年遵守证券法规的成本从110万美元增加至280万美元左右。但是，这与管理员分心乏术所造成的成本相比是小巫见大巫。2007年，橡树资本管理（Oaktree Capital Management）对冲基金咨询公司选择通过私人配售而非IPO募集了8.8亿美元 ，正如创史人所说”他们很乐意牺牲一点公开市场所带来的流动性，甚至使公司市值有点低估，作为回报，较少受繁文缛节束缚且有利于保持企业的私营性质。

第三个问题是日益滋生的短期盈利主义。随着大机构投资者的崛起和股东行动主义（shareholder activism）愈演愈烈，资本市场的实力大增。互惠基金以万亿美元而非十亿计。数据供应商如风险测度集团（Risk Metrics）为股东活动家们提供大量的“枪支弹药”。而且，对冲基金一旦未能如愿以偿时，不怕得罪诸如麦当劳（McDonald’s）和时代华纳公司（Time Warner）此类的企业巨擘。而且随着资本市场的繁荣发展，企业生存所面临的风险更大。上市企业的平均预期寿命从1920年代的65年缩减至1990年代的不足十年。首席执行官的预期职业生涯也相应缩短。据博斯（Booz & Co）咨询公司的统计，首席执行官的工作任期从2000年的8.1年降至2009年的6.3年。李縠科（Léo Apotheker）担任思爱普（SAP）的老板仅九个月而执掌惠普公司（Hewlett-Packard）十月。

有时，投资者（毕竟他们是公司的所有人）有权解雇管理者。公司必须在短期和长期目标之间找到一个平衡点，在憧憬未来的同时为了今日的利润而满足市场的需求。令人担忧的是，监管者和所有者双方似乎让老板们除了关心公司的季度收入外，更难关注到长远打算。董事会在拟订战略方面的时间越来越少，而更多的时间花在对规章制定的执行上。精通公司法的法官利奥斯特林(Leo Strine)指责机构投资者将资金从一个公司转移至另一公司的行为，“像沙鼠一样”挖掘多个洞口以求保命。标准人寿投资者（Standard Life Investors）的投资者们抱怨说，每季度收入引发的噪音对于考虑长远利益造成为“讨厌的干扰”。

上市公司代表公共利益

我们应如何理解上市公司的痛楚？我们有充分的理由庆祝企业有更多的组织形式以供选择。确实，若通过发明新方式和重温旧形式，企业对组织形式有更多的选择余地。法国（France）的“SCAs”，即股份有限公司行动有两个层次的合作伙伴：首席合法人对公司的债务负连带责任，而有限合伙人是普通股东，没有多大的权力而且一旦投资失败只能失去投资额。这或许为投资银行提供范例。



然而，有理由担心上市公司的江河日下的局面有可能会进一步恶化。一旦私人投资者很难通过公开募股筹集现金，私募股权行业还能正常运转吗？一旦面临传统的跨国公司的竞争，国有企业还能避免停滞不前的状态吗？上市公司是创新和创造就业的生态系统的一部分。一旦风险投资家和企业家发现一个能改变游戏规则的创意，IPO便能给他们一个赚钱的机会。IPO也能为新公司输送资本。考夫曼基金会（the Kauffman Foundation）已证明，美国比欧洲更易创造就业机会的一个原因在于美国能轻车熟路地创造一些诸如亚马逊（Amazon）、易趣（eBay）和谷歌（Google）此类的创新型公司。这些公司一旦上市便飞黄腾达。

美国硅谷（Silicon Valley）最成功的投资者之一威廉德拉普（William Draper）认为这一生态系统有可能日渐枯竭，这道出了很多人的心声。风险资本家通过将新公司转售给知名企业收回投资而不愿为新企业获得独立自主的生活而做准备。2010年，五大巨头狼吞虎咽地吃进了134家初创企业——比那一年美国IPO的所有企业还多。近年来，有两家最受热议的初创企业——斯盖普网络电话公司（Skype）和捷步（Zappos）——选择自行售给两大巨头（分别为微软和亚马逊）。这对初创企业来说可能并非好事。想象一下，如果上世纪80年代，微软或苹果把自己出售给IBM，你就会意识到问题的存在。

上市公司要编制年度报表，召开股东大会并向分析师作出解释。相比之下，私营企业的运营隐匿在神秘的面纱后面。危险在于监管者正在创造一个公司版本的二元制劳动力市场。通过将上市公司暴露在聚光灯下，无异于怂恿企业投靠私营部门这棵大树以避烈日。

上市公司也培养了大众资本主义。多亏了1980年代的私有化和共同基金的兴起，20世纪见证了股权的扩大化。如今，股权面临着再次集中化的危险。IPO企业的减少让普通人更难投资未来的谷歌。私募市场的兴起和如二级市场的私募市场的涌现为公司创始人和经验丰富的投资者的魔法圈提供更大的权力。

上市公司已表现出非凡的适应能力。上市公司顺利渡过大萧条时期（Depression）、国有化潮流和1980年代的全面收购革命。然而，目前上市公司的似乎面临着前所未用的大挑战且未来的道路更加崎岖不平。


译注：
1、《萨班斯-奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act）：美国立法机构根据安然有限公司（Enron）、世界通讯公司（Worldcom）等财务欺诈事件破产暴露出来的公司和证券监管问题所立的监管法规，简称《SOX法案》或《索克思法案》或《塞班斯法案》。该法案对美国《1933年证券法》、《1934年证券交易法》做出大幅修订，在公司治理、会计职业监管、证券市场监管等方面作出了许多新的规定。


2、多德弗兰克法案(Dodd-Frank Act)：被认为是“大萧条“以来最全面、最严厉的金融改革法案，将成为与“格拉斯－斯蒂格尔法案”（《1933年银行法案》）比肩的又一块金融监管基石，并为全球金融监管改革树立新的标尺。核心内容就是在金融系统当中保护消费者新法案的三大核心内容：一、扩大监管机构权力，破解金融机构“大而不能倒”的困局，允许分拆陷入困境的所谓“大到不能倒”（Too big to fall）的金融机构和禁止使用纳税人资金救市；可限制金融高管的薪酬；二、设立新的消费者金融保护局，赋予其超越目前监管机构的权力，全面保护消费者合法权益；三、采纳所谓的“沃克尔规则”，即限制大金融机构的投机性交易，尤其是加强对金融衍生品的监管，以防范金融风险。


3、配售 (Placing): 发行公司或中介机构选择或批准某些人士认购证券，或把证券发售给他们。


4、互助基金（hedge funds）：又称共同基金。通常由投资信托公司、证券公司等金融机构发起设立，通过发行基金证券由投资者认购方式筹集资金，然后投资于证券市场上各种上市公司的股票、政府债券和公司债券。有些互助基金还投资于期权、期货，以及货币市场上的各种短期金融工具。互助基金作为一种合作投资方式，其特征是集中小额投资人的资金，交给金融专家去投资和管理，收益归原有的投资人所有，使资金不断增值。由于互助基金为投资者提供了资产风险管理和专业投资服务，通常要收取管理费,一般每年不超过互助基金资产额的1%。对投资者而言，互助基金一方面有利于分散投资，达到分散风险的目的；另一方面,请投资专家经营和管理投资资金,可减少盲目投资带来的损失。


5、股东行动主义（shareholder activism）：指当上市公司董事会的决 策不符合股东利益时，股东就纠集力量令董事会改 组甚至逼管理层下台。


6、二元制劳动力市场（the dual labour market）：劳动力市场存在主要和次要劳动力市场的分割；主要劳动力市场收入高、工作稳定、工作条件好、培训机会多、具有良好的晋升机制；而次要劳动力市场则与之相反，其收入低、工作不稳定、工作条件差、培训机会少、缺乏晋升机制；对于主要劳动力市场的劳动者而言，教育和培训能够提高其收入，而对次要劳动力市场的劳动者而言，接受教育和培训对于提高其收入没有作用；并且，主要劳动力市场和次要劳动力市场之间的流动较少。