利润降股价涨：最难看懂的联想财报

zhixun

2015年02月06日 09:57    创事记
　　文/孙永杰

　　日前，联想公布了截止12月31日的2014—2015财年第三季度财报，其中联想集团营收为141亿美元，同比上升31%；净利润为2.53亿美元，同比下跌5%。但令人不解的是，尽管利润下滑，但联想的股价却暴涨了7.27%。尽管如此，由于联想此前很久没有出现利润下滑，所以本季度利润的下滑还是引发了业内的质疑。那么问题来了，究竟是什么导致联想利润的下滑？这种下滑对于联想的未来意味着什么？

　　其实早在联想去年年初并购IBM x86服务器和摩托罗拉移动(主要是手机)业务时，我们就认为一旦并购完成，由于当时谷歌旗下的摩托罗拉移动一直处在亏损状态，而IBM的X86服务器业务也因身处激烈的服务器市场竞争中盈利大幅下滑，这些因素势必导致整个联想集团业绩，尤其是利润的阶段性承压。果不其然，在首次计入并购来的x86服务器和摩托罗拉移动业务的本财季中，x86服务器所属联想企业级业务亏损4200万美元，摩托罗拉移动所属的移动业务亏损8900万美元，两个部门合计亏损了1.3亿美元。由此看，联想整体利润下滑最直接的原因就是这两个并购，这不得不让业内再次质疑联想并购策略的得失。

　　既然提及得失，我们不妨再看看上述两个部门更为具体的业绩表现。据联想财报显示，联想企业级业务营收同比增长685%达12.22亿美元，尽管联想方面声称其原有的ThinkServer业务实现了60%的强劲增长，但谁都清楚，联想企业级业务近乎同比7倍速的营收增长主要来自于并购来的IBM X86服务器业务，虽然在并购完成的本季度内，IBM X86服务器业务的下滑趋势仍未被遏制。

　　试想一下，如果没有并购来的IBM x86服务器业务，联想企业级业务的表现会怎样？也许不会亏损，但按之前的出货量(主要自家ThinkServer和联想品牌服务器)和营收规模计算，在整个联想集团中几乎可以忽略不计，这种情况下，无论是盈利还是亏损，对于联想其实都没有任何的价值。既然对于联想都没有任何价值，那么在产业中的地位和影响力就可想而知了。但随着对于IBM x86服务器业务的并购，联想本财季企业级业务的营收已占到其整个集团营收的9%，更为重要的是，联想不仅弥补了其在企业级市场的竞争空白，还一跃成为中国服务器市场第一和全球服务器市场第三。不知人们从中看到了什么？我们认为联想本本财季以4200万美元亏损换来了其企业级业务(规模)从无到有，直至在中国及全球服务器市场三甲的位置，这些对于联想的企业级业务可谓是质的提升。

　　再看其亏损的移动业务。在亏损8900万美元的同时，联想全球智能手机销量同比增长78%，出货量达到2470万部，智能手机在中国以外市场的总销量占其智能手机全球销量的59%，超过半数，市场份额同比增长1.8个百分点至6.6%，成为无可争议的全球排名第三的智能手机厂商。而业内知道，在中国智能手机市场，由于增速的减缓及小米等国内厂商的发力，联想手机业务的发展，尤其是在中国市场扩张的业务模式提出挑战的同时，压力陡增，这从其出货量被小米超越可见一斑。因为按照联想之前的计划，是首先拿下中国智能手机第一的位置。

　　不过，随着摩托罗拉移动的并入，联想目前及未来在中国和全球智能手机市场面临的压力被稀释，至少在出货量(规模)上短期内难有对手超越。更为关键的是，按照摩托罗拉移动上个季度出货量(几乎都是在海外市场)1000万部计算，如果联想未来能够在海外市场继续保持这个出货规模，不仅意味着联想在面对诸多国内手机厂商出海谋求新的增长点的新竞争中已经占据先机，甚至领先于国内的对手，上述联想智能手机在中国以外市场的总销量已占其智能手机全球销量的59%中的事实无疑是最好的证明。实际上，如果以摩托罗拉移动现有智能手机的出货规模计算，联想在海外市场的表现与很早就依靠海外市场起家的华为、中兴手机站在了同一起跑线上。

　　至于国内市场，从联想披露的摩托罗拉手机回归中国市首发的Moto首周预定量超过100万部看，其在中国智能手机市场应有超乎我们之前预计的市场表现。此外，由于对摩托罗拉移动的并购，联想本财季移动业务的营收同比上升109%至33.9亿美元，占联想整体收入的比例也大幅上升至24%。如果业内没有记错的话，上个季度联想移动业务的营收是同比下滑6%，其占联想整体营收的比例也仅有13%左右。由此对比不难看出，与前述联想企业级业务类似，并购摩托罗拉移动让联想移动业务至少在规模上走出了当时与华为、小米相比随时被超越的红线区，拉开了与华为和小米的距离。从这个意义上讲，联想移动业务亏损的8900万美元还是相当值得的。

　　除上述之外，在我们观察和分析联想财报时发现了一个有趣的现象，就是在上个财季，不计入并购IBM x86服务器和摩托罗拉移动时，联想的净利润2.62亿美元，而在本财季计入上述并购之后，其净利润为2.53亿美元，二者差距仅为900万美元，但单独计算本财季企业和移动两个业务的亏损，至少应在1.31亿美元，也就是说联想的净利润表现充其量是目前的一半，也就是1.4亿美元左右，而照此计算的话，联想本财季的净利润下滑幅度与目前的5%相比应该高出不少。究竟是什么原因造成这一差距呢？

　　仔细研读财报，我们发现，如果不包括并购相关的无形资产摊销、重组费用和利息，联想的净利润实际为3.48亿美元，是上个季度净利润的1.3倍。即联想本财季盈利水平的大幅提高最大限度地冲抵了因并购带来的利润的下滑，而这一切均得益于其核心PC业务利润率的提升。根据联想方面的介绍，当季其PC业务利润率提升了2个百分点，进而导致其PC业务除税前溢利取得历史新高的4.94亿美元，除税前溢利率达5.4%。这确实出乎我们的意料。毕竟在全球PC市场持续低迷且高度标准化和规模化的今天，提升利润率谈何容易。这不得不让我们侧目联想在传统PC产业的竞争力，进而更为联想未来能否持续承受并购带来的利润上的阵痛持乐观态度，这恐怕也是联想股价非但没有因为利润降低而暴跌反而暴涨的主要原因吧。

　　综合上述对于联想利润下滑财报的分析，我们认为，联想5%利润的下滑并未超出正常损的范畴，甚至在此过程中，强化了其核心PC业务的竞争力(盈利能力)。不过从目前所谓联想三驾马车(PC、移动和企业业务)各自所占营收比例看，当初我们更为看好的企业级业务(与并购摩托罗拉移动之后的移动业务相比)的表现出乎我们的意料，也许是由于之前联想企业级业务起步较低，或者是因为并购的IBM x86服务器业务下滑太过严重，总之，面对企业级业务，联想需要的是双向补课，否则在未来其很有可能成为联想转型的拖累。