盘整还是回调：长端收益率仍然是关键

zhixun

洪灏  交银国际董事总经理兼首席策略师
2014年09月22日


“行动胜于空谈，但人往往空谈多于行动。” – 马克•吐温

实际利率接近触发减息的水平；但政策仍然“保持定力”：上星期中国的经济数据继续让市场失望。在70个城市当中，68个城市的房价出现下跌。无论是房价下跌城市的数目或房价上涨速度，都已经达到了2013年初以来的新低。值得注意的是，与2008年初和2010年中达到高峰的前两个周期比较，当前这个周期的房价调整速度更快。
在前两个周期，房价从峰值到低谷的调 整时间为14-24个月，而这次只有9个月。如此迅速的房价下调增加了实体经济的实际利率压力，并使商品价格变得不稳定（焦点图表1）。

焦点图表1：房价下跌，使实际利率已接近历史上触发降息的水平
在撰写本文的时候，南京市刚宣布取消2011年开始实施的房屋限购令。目前只有六个城市仍在执行限购令，但是我们相信这些城市很快便会随波逐流，取消限购。
令人困惑的是，就业情况维持良好的势头，劳工供求比率继续上升至1倍以上，而劳工薪酬也不断上升。不过，就业数据是一个落后指标。在增长放缓但就业上升的情况下，劳动生产率必然下降。换句话说，支持就业增长的似乎是一些劳工密集的低附加值行业，不知道这样的经济结构式是改善了还是倒退了。
从中国历史数据上看，只有一个时期出现了城镇就业人口下降，那就是1998年国企改革、清理三角债、5,000万工人下岗的时期。那是所谓的“打破铁饭碗＂的时期。
2004年起，城镇总就业人口随着出口激增而上升，即使2008年金融危机时也不例外。虽然就业数据维持强劲，但收入增长正在减慢，似乎显示就业职位的创造在边际放缓。因此，我们认为就业并不是刺激或不刺激的充分必要条件。
随着实际利率继续上升，就业增长最终会跟随经济增速放缓而放缓，并将挑战稳定价格和保就业这两个衡量政策的尺度，最终为支持性政策创造条件。根据未经证实的报道，上周央行为商业银行提供了5,000亿元的常备借贷便利（SLF）。如果最终实施，这相当于为金融体系注入5,000亿的基础货币。有观点指出SLF 的期限只有三个月，其目的可能是应付未来IPO、季末存准率考核和黄金周现金需求所造成的暂时性的资金紧张。但这些短期事件并不需要SLF这类三月期的流动性管理工具，而且可能也用不着5,000亿元这样大的额度。因此，我们认为SLF不仅是单纯的流动性技术上的管理，而更显示政策在适应不断变化的环境。
美国利率的上升速度可能会快于预期；中国的收益率曲线处于历史低位，不利于股市表现：美联储在会议记录中保留了「相当长的时间」等字眼，但同时上调了利率预测。也就是说，市场可能还没有对美联储加息议程的提速做好充分的准备。美元进一步走 强，达到四年多以来的最高水平。新兴市场货币的持续疲软、美国股市表现，以及欧盟继基本连续12个月的资金净流入后录得资金净流出，似乎都在暗示着资金开 始回流美国的可能性。
与此同时，中国的收益率曲线继续趋平，并在接近历史低点的水平左右徘徊。一般情况下，收益率曲线持平反映增长前景疲弱，因此往往不利风险资产。然而，我们已在之前的报告《货币和财政政策可期- 2014年9月15日》论述了关于收益率曲线和股本回报之间的历史相关性开始发生改变。
长端收益率低企，而全球各大央行正试图通过量化宽松政策把短期利率 锚定于较低的水平，寻求收益率最大化的投资者因此被迫增持风险资产以提高资金的收益率。
由于6月份以来中国的收益率曲线的平坦程度一直处于接近历史低点， 市场在展开下一个升浪之前将从两大方向进行抉择﹕1）如果收益率曲线由于经济增长疲软的预期和宽松的货币条件而继续持平，长债收益率下降的速度比短债收益 率快，那么市场将高位盘整；2）如果收益率曲线由于暂时的均值回归而陡峭化，股市将会经历较深的回调（焦点图表2）。

焦点图表2：中国的收益率曲线平坦化徘徊在历史低点已有一段时间，并对股市构成不利因素
也就是说，股市短期的运行正面临着强大的阻力。短期内，股市运行最好的情况是高位盘整，而最坏的情况是一个有一定深度的回调。股市运行的路径将取决于进一 步政策支持的暗示是否可以兑现，否则市场将认为5,000亿元的常设借贷便利是利好出尽。但从长期看来，中国与美国股市的相对表现已下降至近二十年的低位：预示着中国股市长期价值的均值回归可期（焦点图表3）。

焦点图表3：上海相对美国的长期表现正在触底
因此，中国市场的远景相对于眼前来说应该更有确定性。市场寻底是一个动荡而冗长的过程。香港股市经过两周的调整后短期抛压应该在未来数周里逐步放缓。投资者应保持冷静的头脑，并继续从成长往价值、周期往防御、小盘股往大盘股的方向轮动。