理智与情感：向上动力蓄势股指新高

zhixun

洪灏  交银国际董事总经理兼首席策略师
2014年09月05日


“对于幸福殷切的期望本身就是一件幸福的事情.” –简•奥斯丁《理智与情感》   

止损；改变之前谨慎的交易策略；逢低吸纳：自从我们建议对中国股市获利了结后，我们在恒指和恒生国企指数的交易中承受了大约3%的损失，并同时在上证指数中损失了5%。而大部分交易损失都发生在过去 的5个交易日里。中国市场在八月波动加剧，这对于多方和空方来说都不容易从交易中获利。尽管不能持续盈利，我们的交易在部分时间段里是赢得了正收益的。尽管八月新增贷款表现仍然差强人意，制造业PMI显示增长放缓以及房地产市场销售令人失望，市场依然保持强势。国际方面，乌克兰危机，美元走强和外汇占款的减少等负面因素却都未能动摇市场。在过去的几天里，市场对于服务业PMI的好转以及占领中环运动紧张局势的缓和反应非常积极。当下，市场正处于一个坏消息是好消息，好消息是更好的消息的阶段。我们必须严格遵守交易规则并执行止损。
我们的研究表明，恒指的累计涨跌趋势线（ADDL）已经在2014年中的时候达到了多年的最低点。这条线之前的最低点出现在2008年10月底和2011年十月初，也就是全球金融危机和欧洲主权债务危机全面爆发的时候（焦点图表1）。


焦点图表1：累计涨跌趋势线（ADDL）显示围绕2014年中左右出现重要底部

此外，从指数运行于50天均线的时间长度看来，恒生指数呈现出一个稳健的上升趋势（焦点图表2）。值得注意的是，前两次下跌趋势发生在2008年和2011年。也正好是恒指的ADDL线前两个低点的出现恰逢全球金融危机的时刻。在我们写这篇文章的时候，欧洲央行即将启动量化宽松政策，中国央行也在尽力的缓解中国经济的尾部风险。因此，我们认为在短期内很难发现负面的市场催化剂。

焦点图表1：累计涨跌趋势线（ADDL）显示围绕2014年中左右出现重要底部

中国由上至下的宏观市场「管理」；海外及国内流动性充裕；市场资产配置模式的转换。中国的官方媒体新华社罕有地连续发出四篇有关于激活股市的社论。这一系列社论基本上把股市的复苏定义为中国改革最终取得成功的关键因素之一。与此同时，中国政府公布了一系列产业支持政策。近日，房地产开发商获准在银行间市场发行债券，以筹集建设资金和补充流动资金。央行继续采用定向货币政策以下调三农有关的融资成本，并向近期受地震影响的地区给予定向贷款。许多城市的房地产限购政策已悄悄地放宽。许多这些政策旨在保护投资者免受如不良贷款、信托违约等一系列尾部风险的冲击，并提供了宏观流动性。
今年以来，我们看到了许多经济和市场变量之间的历史相关性纷纷开始出现背离。我们在之前的报告《大盘股也有春天》（20140324）和《三个流行交易策略的逆转和价值投资的回归》 （20140414）首次提出并分析了出这些趋势性的转变。举例来说，小盘股的估值当时处于1997年亚洲金融风暴前夕和2000年互联网泡沫破灭前夕的 极端高位；大盘股相对于小盘股的极端弱势；尽管美联储加息已经提上议事日程，但债券的长期收益率却呈下降趋势；新兴市场的相对表现却在美联储逐步退出量化 宽松政策的时候开始好转，等等。这一切都似乎在反映着一个市场资产配置模式的转换。
当长期的经济增长的远景仍然无法确定的时候，央行对于利率和市场流动性的态度将决定风险资产的表现。简而言之，经济增长疲弱及市场利率上涨对于风险资产来说是最坏情景组合。而如果风险资产，如股票等进入大幅调整的阶段将影响到实体经济的投资和消费的信心，并进而影响实体经济的运行。因此，央行将努力避免陷入 这个窘境里面。只要央行能操纵市场短期利率，同时长期利率因经济增长前景疲弱而被压抑至较低水平，投资者由于追求收益率的需要将会被迫增持风险资产。换言 之，只要目前市场流动性依然充裕，债券收益率的下降同时伴随着股市的上扬，或者说股债双飞的现象是一个大概率事件。这有别于以前债券收益率上升同时伴随着 股市下跌的紧凑的历史相关性（焦点图表3）。这个投资逻辑听起来似乎十分粗糙，而且与历史现象并不相符。然而这个逻辑从2013年6月的流动性危机引发全球风险资产调整后一直被市场成功地实践着。而全球的央行亦已从那次危机中汲取了教训。

焦点图表1：累计涨跌趋势线（ADDL）显示围绕2014年中左右出现重要底部

在中国市场中，相当于6000多亿元人民币的打新保证金已经陆续返还到股票交易账户。此外，随着市场的上涨，资金有可能从信托产品轮动回股市。同时，期货交易所几天前刚刚下调了对于股指期货的保证金要求。这将会放大股市向上的推动力。从交易的角度来看，这些都是投资者不容忽视的正面因素，而政府重振市场的意愿也不容忽视。尽管经济基本面继续表现疲弱，现在应该是暂时忘却基本面强弱，逢低买进的时候。而股指将在未来的几个星期里屡创新高。