欢迎进入全球金融危机的第三阶段

zhixun

2014年02月05日James Gruber


在全球权贵人士在达沃斯聚会之后，新兴市场问题这么快就加剧了，这实在是具有绝妙的讽刺意味。据汇聚在达沃斯的各国央行行长所说，金融危机已经过去了，未来前景会趋于好转。据这些央行行长所说，自从金融危机以来出现的新兴市场问题仅局限于少数几个发展中国家，并不会影响西方国家。
但愿如此。过去一周以来突然发生的一系列情况确实表明的是，以这些央行行长们创造的宽松货币为基础的这个系统仍然存在严重缺陷，而这些缺陷已经由于美国和中国收紧流动性而得以暴露。这个系统曾在2008年发生故障，然后在2011年在欧洲再次发生故障，而现在在2013年-2014年在新兴市场发生故障。
市场对最近一系列事件做出的反应一直是突然而又猛烈，尤其是在货币领域。根据我的经验来判断，当面临一个危机时，市场通常会很好应对。如果目前的问题只局限于土耳其的话，那么这个国家以外的市场可能会“耸耸肩膀”，继续前进。但是，如果像上周那样有多个地方“失火”的话，那么市场就不会同样很好应对了。
投资者现在该怎么办呢？进入今年以来，本人建议，考虑到美国逐步缩减量化宽松规模所造成的通缩风险逐渐增加，加上中国经济增长放缓，投资者应该对股市持以谨慎态度。而考虑到这些风险，投资者应该做多发达市场（美国）的政府债券，同时考虑到小型金矿股目前估值非常便宜，投资者应该做多这类股票。今年年初至今，这些建议的投资标的表现都不错，而且应该会在年内继续表现较佳。
此次危机的简单解释
许多分析人士已经花费了颇多笔墨（或者在如今这个时代，磨损了许多键盘），试图对过去一周发生的事件加以解释。大多数人归咎于中国经济增长放缓，以及美联储逐步缩减量化宽松规模。而土耳其和阿根廷的特质问题得到了应有的关注。
也有更加深奥微妙的解释，比如法国兴业银行（Societe Generale）外汇研究主管基特·朱克斯（Kit Juckes）做出的如下解释：
“随着中国对原材料的需求趋于减弱，加上工资上涨和货币走强促使许多新兴市场经济体的竞争力降低，全球经济增长的局面已经有所转变。与此同时，美联储的政策周期正在转向，历时四年、促使货币被推至海外去追求略高于超低水平的收益率的货币宽松政策正在趋于结束。这并不是上世纪90年代亚洲金融危机的重演——因为国内环境与那时完全不同，而是全球市场周期的转变。我们需要从一个投资资金被推出美国/欧洲/日本的时代转变到一个这些发达国家因诱人前景而吸引投资的时代。当发生这种情况的时候，各国（新兴市场或其他国家）之间的资本流动状况将会有更大的差别。但现在，我们只是在等待全球资本流动平静下来。”
现在，我对美国、欧洲和日本据说拥有诱人前景持有一个很大的问题，但让我们撇开这个问题不谈。更大的问题是，这里的解释似乎是在应对此次危机（全球资本流动）的症状，而不是弊端本身（信贷过度以及全球经济体系不稳定）。
更加细致入微的看法
让我对此加以详细说明。在以前的一篇文章中，我回顾了印度新任央行行长认为的2008年金融危机之所以存在的四个主要原因：
· 美国日益严重的贫富差异以及住房信贷的推动。美国日益扩大的贫富差异，加上技术正在取代低工资的就业岗位，以及一个存在不足的教育体制未能让劳动力学习各种新技能，导致政客们允许美联储营造更加宽松的信贷环境，以求提振资产价格，并且让人们感觉更加富有。这导致了次贷危机和住房危机。
· 包括中国、日本和德国在内的一些国家依赖于出口，并且依赖以出口为驱动的经济增长模式。若不是有这些国家满足美国人的消费需求，美国的举债消费模式早已产生了通胀。换句话说，这些国家协助并且促使美国民众疯狂消费。
· 发达国家和发展中国家之间的文化冲突。这与1997年亚洲金融危机迫使该地区国家从净进口国变成净出口大国（从而为全球产品过剩创造了条件）有关。
· 美国央行政策不惜任何代价致力于就业和通胀问题，以此迎合政治上的各种考虑。美联储依照政客们的意愿行事，把超低利率维持了太长的时间。他们这样做，是为了保持高就业率——这是美联储的两大核心使命之一。
重要的是要注意，所有这些问题都没有得到解决。事实上，其中许多问题反而恶化了。而旨在调整其中一个或多个问题的任何暗示则导致进一步的危机（比如2011年的欧洲以及去年年中至今的新兴市场）。
这不是为诸如阿根廷和土耳其存在诸多治理问题提供借口。而是为了表明，它们仅仅是一个更深层次痼疾的症状。
通缩正在战胜通胀
如果这些调整全面发生的话，那么它会导致全球资产价格随着过度负债的偿付而持续暴跌。用经济术语来说，就是去杠杆化。全球央行行长非常讨厌这种通缩行动，因为通缩是他们的头号敌人。因此，他们会“不惜一切代价”地产生通胀。如果这意味着让货币大幅贬值的话，他们也在所不惜。通胀和通缩之间的战斗仍在进行，不过后者现在已经占据上风。
央行行长们用来竭力避免通缩的首选武器是量化宽松和零利率政策。央行行长们告诉我们，要想让经济复苏，就必需实施这些政策。我认为这纯属胡扯，而且这些政策正在加剧上述诸多问题。
要知道为什么，重要的是要明白，利率是关乎所有资产定价的最重要的价格信号。如果央行让利率保持在人为压低的水平，那么它会扭曲这些资产的价格。如果你把低利率维持足够长时间的话，那么它对价格的扭曲可以达到无法知道某些资产实际价值的程度。
另一个问题是，通过保持低利率，那些应该破产的企业得以生存下去。这就是为什么政府帮助几乎任何私人公司脱离困境都是坏主意的原因所在。让僵尸企业存活下去，就意味着经济的竞争力将会随着时间的推移而下降。自1990年以来的日本便是明证。
这些仅仅是现行政策的一些意外后果。
最后阶段
目前的情况存在三种可能的最后阶段：
1. 发生一场全球性的通缩冲击，导致所有资产价格均大幅下跌。就像2008年那样。在这种情况下，各国央行将会以更大的规模全力印发货币。这将冒有通胀——甚至恶性通胀——的风险，因为民众对货币的信心将会被削弱——甚至完全丧失。
2. 全球经济逐渐复苏，而通胀保持低位到足以让我们顺利退出目前的政策。
3. 全球经济出现复苏，但各国央行迟迟不提高利率，因而通胀飞速攀升，从而迫使央行收紧政策，随后导致经济增长放缓。
考虑到中国经济增长放缓以及日元贬值（这有助于日本出口商在价格上更具竞争力），我仍然预期未来会出现第一种假设情景。
如果我预期正确的话，那么有可能先出现通缩，接着是极度通胀（或一个紧接着另一个）。这使得投资成为一场艰苦的游戏。在这两种假设情景下，股票和债务将会严重表现不佳（我目前做出的持有发达市场政府债券的建议是对未来6-12个月而言的，而不是对长期而言的）。这就是为什么现金（在通缩中会表现较佳）、黄金（在极度通胀的环境下会表现不俗）以及精选房地产和诸如农业（在极度通胀的环境下相对而言——而不是绝对而言——可能会表现较佳）等其他有形资产应该成为任何多元化投资组合的一部分的原因所在。

译  陈玮  校  Lily