2014年是逃离科技股估值顶部的一年

zhixun

2014年02月05日王学恒 王学恒的TMT投资


当 “万马奔腾”、“马上有钱”一类的新年祝福在微信中群发的一刻，马年如期而至，纳指也在昨天坠落了一把，这是外盘转熊的开始，还是盘整继续向上的短暂挣扎？在我们心里，很多短期判断似乎仅在一念之内，而对长期趋势，却可以通过理性分析掂量出较为清晰的脉络。因此，我个人崇尚关注产业的大趋势以及个股的底、顶等极限场景，以从容应对市场短期海量信息冲击，做到淡定股市。
以我个人对宏观与策略的理解，2014年A股股市应该是个整体的小熊年：
1、企业还在被动去杠杆的过程中，国企改革、互联网新兴经济的大方向清晰但还未及相当体量；
2、银行表外资产清理是长期工作，高企的利率随时可引发阶段性流动性紧张；
3、单季GDP可能在2、3季度的某个时候跌落至 7%以下；
4、IPO进度过快带给市场的心理阴影挥之不去以及上市同业公司估值的比较劣势更加突出。
但积极的是，当万科的市盈率已经接近4倍，当运营商的市净率已经低于美国2008年的运营商水平，当银行股纷纷破净后继续一年连阴...你知道，伶俐的市场自己已经在寻找底部了，因此，2、3季度股市如果跌落1849点没有什么意外，但想杀穿1600、1700似乎也和涨到3000点难度相仿。
悲观的背后实际上一直在孕育各种希望，只不过在悲观的氛围中市场选择性的漠视了那些希望，而把失望不停放大。最近回顾了2008年的金融危机，10月9日那天多家券商下调了AT&T、Verizon的评级和目标价，10月10日股价应声而跌，然而，做空的投资者也只欢呼雀跃了一天，仅仅是一天，2008年10月10日以后，各种悲观的报道纷至沓来，股价却一路不回头的在质疑中屡创新高。这句话反过来说也对，人们在股市高点时激情澎湃，选择性的漠视了一切利空，然而该跌落的总是要跌落的，就像前年的苹果，亦或是 2014年的创业板？
在安信证券做了三年多研究员后，我很高兴看到了资本市场的运行过程，也找到了自己长期系统的思考方式的雏形。且不说卖方研究的意义和价值（高善文博士曾系统阐述过），在我来看，股票分析研究不存在一刀切的方法和体系，只有最适合自己的那条路——因为每个人的从业经历、现在的职位、思考方式、投资理念都大相径庭，怎么可能会有普适的工作方法呢？
庆幸的是，如今我个人的答案已经清晰——行业分析是第一位的，这决定了在大周期中的趋势判断与把握；公司管理与战略是第二位的，这决定了公司投资与行业投资的匹配关系；财务报表是较为其次的，主要作用是在持有期维持敏感度。此外，三年多来，以投资思维去思考公司是我更大的收获，在一拨大的科技浪潮来临的时候，10倍-20倍的收益并不虚无，但一定要潜心运用刚刚提及的行业分析、公司战略、财务报表三者的有机结合，与市场做大博弈，做一个梦想投资者（估值溢价、EPS增长）的连乘。如果能够阶段性带着较大杠杆， 如权证、融资，相信收益还会以几何级目标增加。
重中之重还是行业。因为科技变化如此纷繁，商业模式如此精彩，创新与死亡仅在一念之间。于是，我始终在问自己，是否有人可以做好科技股，也能做好传统类股票投资？我心中的答案是，这基本上很难。因为科技股的范畴太大，林林总总A股就有400多家，子领域梳理起来几十个，倘若你再花时间去关注其他行业，那么你能有多少时间去积累超越别人的理解呢，举例说我每天花1个小时的时间浏览科技博客，多年如此，就此而言，长期坚持的能有几个？以此推敲，我个人更期望自己做一个科技股的观察者，分散精力不如聚焦的原因就在这里。
我在2012年提到了科技股的最佳投资期理论，圈内的先知先觉的朋友不少都读过这篇报告《十年200倍的互联网投资策略——平台的力量》，也积极热情的参与了讨论，其核心观点是B2C的商业模式、普适的市场、有竞争力的毛利率水平、人均产能达到某个阈值这四个核心指标将为你选择牛股。而大周期（三、五年）择时中要逆向思考，在悲观中看到期望，在乐观中思考风险，做到这一切的背后要理解该类资产为何而涨（某个业态如互联网、移动互联网），操作前要量化心理指标 （定义业态的核心观察指标如手机渗透率、移动宽带渗透率等），然后静待时机的出现（16%的行业渗透率水平，源自技术采用周期：Technology AdoptionLifeCycle，也接近S曲线）买入行业内的龙头公司，然后持有中观察龙头公司与定义行业的匹配度，一年、两年、三年...当匹配度出现问题（如苹果）或者大周期将要低于预期（40%-45%左右的行业渗透率水平）时，开始清空这类资产。跨越3-5年的系统思考，在出手瞬间的机缘，持有期的淡定与敏感三者缺一不可，反观，带给你的回报一般是3年下来5-15倍。
套用如上说辞，我来定义一下2014年的科技类或者互联网类股票所处的阶段：PC互联网的时代已经步入中年期，用户增长缓慢，流量开始停滞；移动互联网端的增长依旧很快，很多人说还会持续很多年，对也不对。对的是他们是实业思维，他们在阐述一个事实。而在我看来，这个事实与这类资产价格的关联度不大。用我的语言表述的话：2014年大约是逃离估值顶部的一年（注意这里并不是说业绩顶部）。各种数据来看，这种时间也可能会出现在2015年的上半年，但我个人觉得2014年的概率更大。
其实从价格的角度，也能算出来何时出手最高。假定你持有公司的估值比起启动的时候翻了倍（都是当年动态市盈率水平，可用一致预期），那么说明你的股票已经处在狂热期了，它透支了大约1年-1年半（考虑到A股很少有增长2-3年后还能做到业绩翻倍的股票）业绩，在大潮过去，一般估值不会短期杀到启动前水平，但跌去30%左右再正常不过。同时伴随的是大家对业绩下调20%左右，则某股票今年出手还大概率会高过明年出手的市场价格。
PE*EPS VS PE（1-30%）*EPS*（1-20%）*（1+2015年该股增速），即便2015年该股净利润增速60%，代入公式后，股价还会在2015年跌去10%左右，有人这里会问，那么我们拿到2016年不就赚钱了？不对。因为2016年的估值可能还会跌，你可能到2017年才会赚钱，前提是你能够判断该公司2016、2017年的增长不能太差。
凡事都有例外。每个人都期望自己的股票可以逆市大涨，超越行业。当行业增长遭遇瓶颈的时候，的确也一定会有个别公司脱颖而 出，他们战胜同行，股价再创新高，但问题是你的审美（也就是对比行业中同行的）能力要超强，你要对市场上大家很多不知道的东西要清晰、敏感，其挑战不亚于实业的CEO们，因为他们经常在股价低点卖股票（比如腾讯历史上的数次减持），也就是说，你既要像他们一样了解公司，也要了解竞争对手，更要了解市场。