戴尔完成私有化：科技业史上最艰难的收购交易内幕

zhixun

2013年11月05日Connie Guglielmo

八个月，要在这么长的时间里一直保持沉默，真的很难熬，对于年轻时就在科技业闯出一片天地而且现在已是全球顶级富豪之一的迈克尔•戴尔（Michael Dell）而言，则更是如此。与此同时，他还要忍受卡尔•伊坎（Carl Icahn）每天对他的领导才能和行为准则发起的攻击。（伊坎曾经发布推文称：“如果迈克尔和董事会里的人全都滚蛋，那么戴尔公司一切都会非常好。”）
所以，几周前，在戴尔公司硅谷研发中心的玻璃幕墙会议室里，当他阔步走到350名员工面前（不远处摆放着用糖霜印有公司蓝色标志的美味纸杯蛋糕）时，你可以真切地感受到他如释重负的心情。戴尔说：“我很高兴来到这里，而且很高兴不必把卡尔•伊坎介绍给你们。”这巧妙含蓄的后半句博得了与会者的笑声和欢呼声。“从营收的角度来讲，我们是从公开市场退市的最大一家公司。再过一两个星期，我们将成为世界上最大的初创公司。”
在这八个月中戴尔也并不是一言不发。今年2月份，他宣布，计划用自己的个人财富以及借助私募股权投资公司银湖资本（Silver Lake Partners）提供的数十亿美元，对以这家以他的姓氏命名的公司实施私有化。自那以来，他走访了世界各地——包括三次造访中国，私下里让愿意倾听的所有人放心，戴尔公司一切照常。但遵从律师的建议，他缄口不谈有关此次私有化收购的事情。
现在，戴尔公司，一家迈克尔•戴尔在大学宿舍里创办的公司，终于以250亿美元完成了私有化交易，沉默的束缚也就是解脱。从此往后，他想说什么就可以说什么，而且想干什么就可以干什么。他原本持有戴尔公司价值超过30亿美元的16％股份，加上再投入的7.5亿美元现金（银湖资本及贷款人财团投入194亿美元）之后，他现在控有这家总部位于得克萨斯州朗德罗克（Round Rock）的公司75％的股份。他说，他必须要与之对话的唯一一位投资者就是他自己。
那么，戴尔现在正在对他自己以及客户、合作伙伴和员工们说些什么呢？
最关键的是，尽管个人电脑（PC）这类产品的运势正在日益衰落，但作为全球第三大PC制造商的戴尔公司并没有任何放弃PC的计划。事实上，他还要大幅提高PC销量，而且最近的苗头依稀让我们认识到，他可能选择亏本销售PC。廉价销售已大规模商品化的PC使他能够让戴尔公司有机会向客户进一步销售利润丰厚的软件和服务。戴尔在过去曾经多次一马当先，压低PC的价格水平。但是， 一家PC制造商竟然为了招揽顾客而亏本出售主力产品，这真的可行吗？当你把一家公司私有化之后，你就得做这样的事情。戴尔说：“我们一直认为，[PC]这门生意像人一样，有它的生命周期。目前的业绩增长点是在一系列新的领域，而PC则是一项你必须在成本结构方面予以高效管理的生意。PC仍然是接近新客户的一个好门户。”
在戴尔作为一家上市公司的最后一个财季里，全世界都感受到了这种抢占市场的行为。当季净利润较去年同期锐减72％，但戴尔的PC市场份额提升了一个百分点，为近三年来的最大升幅。该公司要想实现业务的再平衡，还有很长的一段路要走。经过四年的努力以及斥资130亿美元在服务、软件及其他领域进行一系列兼并收购之后，该公司60％以上的营收仍然来自于PC业务。戴尔在服务和软件业务领域的市场占有率不到1％，但这些却是它实现盈利而且一直在增长的少数几个业务部门。在最近的财季里，企业级解决方案、软件和服务业务的营收增长了9％，而营业利润全来自服务业务部门。而且除了与惠普和IBM等传统对手进行竞争外，戴尔公司还必须提防亚马逊（Amazon）和信息技术（IT）托管公司Rackspace等IT行业的新面孔，这些公司正在凭借云服务来吸引企业。
然而，华尔街上包括伊坎在内的一些最精明的投资者坚信，迈克尔•戴尔和银湖资本只用250亿美元就买走戴尔公司太便宜了（而且只需拿出20％）。伊坎说：“我赞同股东们的看法，他向戴尔公司支付的收购价格并不公平，而股东们遭到了洗劫。 ”
“洗劫”这个词可能用得语气重了些。除了戴尔之外，并没有其他任何人如此强烈地想要买下这家公司，甚至最终得到“双赢”结果的伊坎也没有这样强烈的欲望。在为股东们从收购方那里再榨出5亿美元之后，作了八个月秀的伊坎把他持有的戴尔股份套现22亿美元一走了之。在一个正处于持续下滑的行业里，这家业绩缺乏增长的公司将被接近200亿美元的债务所压倒。
但伊坎知道戴尔在做什么：在无需派发股息以及回购股票的情况下，他应该会有足够的现金流来支付债务利息。而且今后他再也不用看股市投资者的脸色，这将为他成功引导公司转型提供很大的回旋余地。银湖资本也有自己的小算盘。据报道，银湖资本最近的三宗科技公司投资交易——Skype、磁盘驱动器制造商希捷（Seagate Technology）和芯片制造商安华（Avago Technologies），回报率分别高达213％、730％和430％。即便根据戴尔公司退市前最后一个财季的惨淡业绩进行保守估计，此项杠杆收购交易也可实现11％的年投资回报率。而如果现金流增速得以恢复——或者如果说该公司当前的业绩略有增强的话呢？那么戴尔将出色地续写他始于得   州大学宿舍的这一场创业传奇。
在成功实现让戴尔公司私有化的交易之后，迈克尔•戴尔在硅谷向员工们讲话。
在成功实现让戴尔公司私有化的交易之后，迈克尔•戴尔在硅谷向员工们讲话。
Salesforce.com首席执行官（CEO）马克•贝尼奥夫（Marc Benioff）说：“迈克尔拥有极让人兴奋的软件资产，但这些资产并没有为华尔街所重视，因为他们还沉浸在戴尔公司PC业务的往日辉煌中。迈克尔要想发挥这些新资产的价值，就需要对公司进行私有化并实施重组。”
不过，在探究戴尔公司未来面临的各种挑战之前，需要提出一个许多人已经思考的问题：为什么非得是他来做这件事情？戴尔此前曾经领导过历时五年的公司转型，结果以失败告终。自从他重新出任公司CEO以来，股东们得到的总回报为-43％。他为什么不把自己持有的公司股份套现，以他160亿美元的净资产（其中120亿美元是戴尔公司以外的资产）离开公司，去打造一项新的事业呢？
戴尔说：“即便在我死了之后，也还会关心公司。我热爱这家公司。对我来说它充满乐趣。对我来说，能够掌握自己的命运，没有比这再兴奋不过的了，这是在作为一家上市公司时不可能做到的。”
聪明和好强
在Facebook创始人马克•扎克伯格（Mark Zuckerberg）、Instragram创始人凯文•西斯特罗姆（Kevin Systrom）、Dropbox创始人德鲁•豪斯顿（Drew Houston）、Tumblr创始人大卫•卡普（David Karp）等“后辈”崛起之前，迈克尔•戴尔曾经定义了美国科技奇才的神话。只有比尔•盖茨（Bill Gates）和苹果公司两位创始人可以与之相提并论。在他的公司于1988年上市时，戴尔才23岁，比扎克伯格达到同等成就时小5岁。当他公司的营收达到10亿美元时，他是29岁，而当营收达到50亿美元时，他也才31岁。
该公司的第一任总裁李•沃克尔（Lee Walker）记得戴尔在1986年第一次去和自己见面的情景。“他吃掉了我的大部分三明治，还喝光了我的汤，在咕嘟吃喝的同时问我，我是否可以出任他公司的总裁。……他当时没有钱，也筹不到任何资金。”然而，沃克尔最终出任了戴尔公司总裁，因为他可以看出，戴尔既聪明又好强。身为一名大一学生，他竟然有向惠普和IBM叫板的勇气，而这仅仅是因为他愿意自己组装PC，并且通过电话直接销售给客户。
到2001年，戴尔超越康柏（Compaq），成为全球最大的PC制造商，两年之后又从合并后的惠普-康柏手中重新夺回这个市场地位。该公司不久很快又向服务器、存储、打印机、手机和MP3播放器等领域扩张。业务进展顺利，迈克尔•戴尔准备放手。2004年，他只保留了董事长职位，亲手挑选前贝恩（Bain）顾问凯文•罗林斯（Kevin Rollins）担任CEO。
但是，在业绩风光的表面之下，戴尔公司在诸多方面开始下滑：客户服务、产品质量、战略、愿景。到2006年，由于未能认识到行业从台式机向笔记本电脑的大规模转移，戴尔公司将业界头把交椅拱手让出。2007年，戴尔重新出任公司CEO，准备对其PC业务以及信息技术行业的未来发展方向展开反思。只卖电脑无法摆脱困境。戴尔需要扩大其软件、网络、安全和服务产品。他现在说：“按照戴尔公司的规模，当时较快提高业绩的唯一途径就是收购其他公司。”
于是戴尔公司掀起了耗资130亿美元的收购热潮，接连吞掉了20多家公司。其中最大的一笔交易，是在2009年以39亿美元（溢价68％）收购IT服务提供商佩罗系统公司（Perot Systems）。
这并不足以摆脱困境。戴尔在顺应持续变化的IT浪潮方面步伐颇为缓慢。包括惠普、IBM、思科和甲骨文在内的其他科技巨头，都已着手进行多元化发展，彼此抢占对方的市场。在消费类产品市场上，戴尔与苹果正好相反：没有手机，没有零售，脱颖而出的优质产品很少。自2008年起担任戴尔公司首席财务官（CFO）的布莱恩•格拉登（Brian Gladden）说：“我们对公司转型的进展步伐都感到有点沮丧。而这个转型还在进行之中。”
更加糟糕的是，投资者并没有对该公司取得的进展给予认可，媒体头版新闻都把关注焦点投向戴尔持续萎缩的PC销售和市场份额，而不是该公司已经建立起来的非PC业务——在五年内营收从100亿美元扩大到“相当可观的”210亿美元。戴尔说：“我们正在努力把这块营收达210亿美元的业务扩大到300亿美元、400亿美元，而基本上大众投资者却说：‘你们是一家PC公司，不要投资这些杂七杂八的业务。不要收购这些杂七杂八的公司。不要投资于研发。”到去年6月份，戴尔公司股价跌破12美元，而在2005年其股价曾经超过40美元。
“我想让戴尔公司私有化'
过去一年以来的连锁反应始于2012年6月份。戴尔公司的第二大股东——东南资产管理公司（Southeastern Asset Management）看到戴尔股价跌破自己的买入价，并且认为今后的上涨空间也不大。但如果收购价格合适的话，它愿意把自己持有的1.46亿股戴尔股票中的一部分交给一个管理层拥有的实体。戴尔说，他之前曾考虑过让公司私有化，但从未向董事会提及此事。不过，现在他的兴趣被激起来了。去年7月份，戴尔参加在阿斯彭（Aspen）召开的一场科技会议，他在走廊里偶然碰到银湖资本合伙人埃贡•德班（Egon Durban）。戴尔说：“德班说：‘嘿，我想和你会个面。’”他们约好8月份在夏威夷会面，他俩在夏威夷科纳海岸（Kona Coast）都拥有自己的豪宅。
在这次会面前，德班让自己的投资团队对戴尔公司进行了深入研究。到了8月份，他们在夏威夷一起散步，边走边谈。这时德班提出了同样的想法。德班回忆说：“我告诉迈克尔，‘如果换我是你的话，那么我会设法让戴尔公司私有化。而要做到这一点，我认为你并不需要银湖资本的帮助。”至于为什么私有化交易是明智之举，他进一步解释说：“如果戴尔现在还只是一家PC公司，并且以转型为一家彻头彻尾的企业解决方案提供商为目标的话，那么这种前景可怕到让人想都不敢想。然而，让人难以置信的实际情况是，迈克尔已经把戴尔转型成为一家蓬勃发展的企业市场公司。”
戴尔也很清楚私募股权投资的门道。他旗下资产规模达120亿美元的MSD资本（MSD Capital）比银湖资本最近完成募集的超级基金还要庞大。戴尔联系另一位夏威夷邻居——私募股权投资公司KKR（Kohlberg Kravis Roberts）联合创始人乔治•罗伯茨（George Roberts），想听听他的想法。罗伯茨也认为这样做是具备可行性的，而且想谈谈一起合作的事宜。
戴尔说：“于是我说：‘等等。我该打电话问问律师。我不想犯任何错误。告诉董事会。做好所有事情。”迈克尔•戴尔目前拥有戴尔公司75％的股份。他开玩笑说，他有责任必须对公司运营加以解释的唯一投资者就是自己。
迈克尔•戴尔目前拥有戴尔公司75％的股份。他开玩笑说，他有责任必须对公司运营加以解释的唯一投资者就是自己。
不久之后，他通知了董事会的首席独立董事亚历克斯•曼德尔（Alex Mandl），说自己正在考虑对公司实施私有化收购，那时不知后来会需要花费一年多的时间（而且还要承受不少痛苦）才能做成这件事。
根据戴尔公司在向美国证券交易委员会提交的文件中叙述的详细事件时间表，该公司董事会成立了一个特别委员会，来考虑这个想法及其他选项。其他选项包括：把PC业务和企业业务分离开来，让PC业务部门与一家战略合作伙伴进行“分拆后合并”；进行更多“变革型”收购；更换管理层；进行杠杆化资本重组；提高股票回购规模以及提高股息；将公司卖给一家战略收购方。曼德尔同意戴尔的想法，让他打电话给银湖资本和KKR，告诉他们董事会愿意考虑私有化收购交易。代号开始传开：这家PC制造商的代号是“鱼鹰（Osprey）”。迈克尔•戴尔的代号是“德纳利先生（Mr. Denali）”。
一些律师和顾问参与进来，同时特别委员会弄清楚了戴尔公司业务面临的各种困难。这样的困难还不少，包括PC市场“显著”疲软（PC出货量今年预计将下降8.4％），在曾经是关键盈利增长点的一些主要新兴市场上遭受份额损失等。与此同时，戴尔发现平板电脑（戴尔的这类产品供应有限）和智能手机（戴尔的完全空白地带）的需求激增。戴尔还发现，其收购项目的投资回报低于管理层的预期。
到去年10月份，银湖资本（代号蝾螈）和KKR提交了合每股12美元左右的收购报价。至于迈克尔•戴尔，他承诺自己将与“愿意支付最高价格的任何发起者”一同参与私有化收购。戴尔公司去年11月份发布的盈利报告令人失望——业绩连续第七个季度低于管理层的预期，而股价跌破9美元。
当董事会设定的12月4日截止日期来临时，担忧PC需求的KKR选择退出，于是仅剩下银湖资本一家。12月6日，CFO格拉登报告了公司业务的最新情况以及直至2016财年的业绩预期。他告诉董事会，“全面贯彻落实”从PC业务转向企业解决方案业务的计划还将需要三到五年的时间。而且还得花费更多的资金，这是一个大问题，因为不少人质疑戴尔公司从不断萎缩的PC业务中产生的现金流是否足以为企业业务的扩张提供资金。董事会邀请私募股权投资公司得克萨斯太平洋集团（Texas Pacific Group）投标，但后者在圣诞节前两天谢绝了邀请。
到今年2月份，鉴于媒体报道已经暗示戴尔要实施私有化，而特别委员会也确信不会有其他竞标者出现，于是戴尔和银湖资本都得到了准许的信号。除了戴尔的个人投资之外，银湖资本提供14亿美元，包括美国银行（Bank of America）、巴克莱银行（Barclays）、瑞士信贷（Credit Suisse）和加拿大皇家银行（RBC）在内的各家银行提供约160亿美元的融资，而微软也向其最大的合作伙伴之一戴尔公司添上20亿美元贷款。戴尔公司表示，债务偿还成本将低于过去五年以来在派发股息和股票回购方面的开支。
由于收购提案中规定要有为期45天的“询价”（go-shop）程序，在此期间戴尔公司可以“邀请其他第三方参与竞购。这时伊坎介入其中。这位经验丰富的机会主义者表示，在戴尔公司的一些大股东（他不愿透露他们是谁）请求他帮助之后，他对此项收购交易产生了兴趣。在3月5日致戴尔公司董事会的一封信中，伊坎让他们知道，他现在拥有价值10亿美元的股份，并且认为戴尔和银湖资本的出价太低。在询价期间，黑石集团（Blackstone）也跃跃欲试，但在4月份退出，理由也是PC市场低迷。
伊坎支付1,000万美元费用请来的CEO接任者
在戴尔公司私有化方案敲定的漫长过程中，并没有失去任何一个大客户。但这并不意味着这些大客户并没有因此而感到紧张不安。有几家大客户要求在新合同中添加戴尔不再担任CEO情况下的“公司控制权变更条款”。其他大客户则采取了“有点观望的态度，尤其是这件事变得有点太喧嚣的时候。”马吕斯•哈斯（Marius Haas）如是说，他之前曾在惠普负责网络业务，而后在2012年加盟戴尔，负责戴尔企业级解决方案部。当私有化交易的进展变得艰难时，戴尔公司派遣其CEO向这些大客户保证，戴尔公司的运营一切照常。哈斯说：“迈克尔等同于戴尔公司，而戴尔公司等同于迈克尔。对于员工、客户和合作伙伴而言，他就是戴尔公司的企业文化。”
到了今年6月份，戴尔公司私有化交易之争的焦点人物就只剩下戴尔和伊坎，后者花费近10亿美元买下了东南资产管理公司持有的所有股份。这位亿万富豪级投资者利用社交网络、公开信——其中一封信的标题是《让绝望而失败的戴尔董事会消亡》（Let the Desperate Dell Debacle Die）——以及媒体采访，接二连三地向股东灌输他的如下主要观点，即此交易给予戴尔公司的估值过低，迈克尔•戴尔应该予以解雇，公司董事会应该予以撤换。他力推实施杠杆化资本重组，要求公司借贷数十亿美元用于回购股票，以便溢价收购投资者持有的股票，并且发行认股权证，以便让投资者在该公司转型成功的情况下，可以在未来购买额外股份。为了给他提出的理由增加说服力，伊坎和东南资产管理公司表示，他们聘请了一位知名的科技行业高管（《福布斯》认为这位高管是前康柏CEO迈克尔•卡佩拉斯），作为戴尔的潜在接替者，并且用专机将他接到伊坎位于纽约汉普顿的私宅。伊坎说：“他过来吃个午饭，并且一直待到半夜。我们非常真诚地想要聘请他来担任戴尔公司CEO，我们同意，只要他签约受雇于我们团队，就向他支付1,000万美元的费用，不管我们最终是赢还是输。”这位候选人不久之后临阵退缩。“我不是在诋毁，但发生了某件事情，促使他改变了主意。”
到9月份来临时，情况已经很清楚，伊坎已无法对这桩交易构成重大威胁。银湖资本和戴尔抬高收购价格的大部分发生在早期阶段，而且戴尔表示，伊坎在6月份提交竞购提案之后，从来没有提交一份正式报价书。
戴尔说：“对伊坎来说，这就像是一场大筹码的牌局。他关心的不是戴尔公司的客户，不是公司的员工，也不是改变世界。他根本不关心任何这些东西。他不知道我们是建造核电厂还是生产炸薯条。他并不在乎。”
他列举出伊坎认为股东应该寻求估价权（appraisal rights）——即由法官决定公司股票价值的过程——的立场。“他上全国性电视台，说估价权是‘非常容易做出决定的事情，’”戴尔摇着头说，“如果你询问任何对估价权有所了解的律师，他们会说，这并不是‘非常容易做出决定的事情，’而是非常复杂的。这是件历时数年的难事。”在公司股东投票支持戴尔之后，伊坎表示，他决定不寻求估价权。戴尔说：“他只是在说谎。”
戴尔公司董事会除了戴尔之外任期最长的成员唐纳德•卡蒂（Donald Carty）表示，“此次私有化收购交易是严格按照规章进行处理的，以此保护股东利益为最优考虑。有朝一日，各大商学院将会研究此次私有化收购交易，把它作为“做得正确的一个经典案例。”他如是预言。
东南资产管理公司的利益并没有得到如此好的优先考虑，尽管整个私有化收购事件是由它挑起的。早在2005年起就开始买入戴尔股票的这家机构股东，很可能会因为此项交易损失5亿美元。
东南资产管理公司总裁斯特利•盖茨（G. Staley Cates）说：“我们并不是为了提高股票收购价格。我们认为戴尔公司的价值超过每股20美元，而股东并没有得到董事会的忠诚服务。自始至终的最佳替代选择一直是杠杆化资本重组，因为戴尔公司的资产负债表上持有150亿美元现金，而你可以从这里入手。”
私有化之后的新戴尔公司
不乏有人认为，在这种情况下，身为创始人的迈克尔•戴尔也可以成为戴尔公司的颠覆者。与戴尔相识已有二十年的耶鲁大学管理学教授杰弗里•索南菲尔德（Jeffrey Sonnenfeld）说：“创始人戴尔非常了解戴尔公司，而且他并没有以天真的眼光来看待过去。”
Workday是一家基于云计算的人力资本管理和财务管理软件供应商，迈克尔•戴尔是该公司的早期投资者之一。Workday联席CEO阿尼尔•布斯里（Aneel Bhusri）补充说：“我在考虑他这样做所需要具备的胆识，他原本可以离开公司，开始一段新的幸福生活，说：‘我可以改做别的事情。’我认为，他做出了更加艰难的选择。”银湖资本的德班进一步表示：“我们不希望迈克尔之外的任何人执掌戴尔公司的运营。”
私有化之后的“新”戴尔公司起步于一些前景很好的指标。因直销模式而成名的戴尔公司如今拥有超过14万渠道合作伙伴，其近600亿美元的年营收中约有160亿美元来自于这些渠道，而这部分营收在2008年还是个零。而且，过去四年以来，它还把经过技术培训的销售专员人数提升了一倍，达到7,000人。三分之二的企业客户对戴尔公司的第一次体验是购买一台PC，而这些客户中有90％左右会继续购买其他产品和服务。其中的诀窍是让销售人员进行交叉销售。他们在这方面的努力已经走了多远呢？戴尔公司PC业务负责人杰夫•克拉克（Jeff Clarke）说：“若这是场比赛，那上半场已经进行到了一半。”
这将有助于销售新技术产品。戴尔在研发方面历来吝啬，每年投资的10亿美元仅占营收额的2％。从研发开支的绝对数额来看，惠普是戴尔的三倍之多。思科更是戴尔的五倍。但是，新产品即将面市：一款热销产品是今年6月份发布的PowerEdge VRTX一体式服务器，这款产品将服务器、存储器、网络和管理技术整合到一个机箱内，其目标客户群体为小型企业。
科技行业的价值正在从PC向云端转移。戴尔刚刚从印度IT咨询与外包服务巨头威普罗公司（Wipro）那里挖来一位重要高管，让他负责运营该公司拥有10,000名员工的云计算基础设施部门。新戴尔公司的典型客户似乎是像巴克莱银行这样的公司，该银行采用戴尔的“私有云”来运行其手机银行服务。
未引起注意的更大变化之一，则是戴尔公司的上层结构从一个围绕客户（消费者、小型企业、公众和大型企业）组织起来的模式转变为一个围绕四个经营部门（PC、服务、软件、服务器和存储）建立起来的模式，由同一个销售组织提供支持。作为一家摆脱了只关注季度业绩的华尔街的非上市公司，戴尔已把优先考虑的事项归结为仅两个指标：现金流和增长率。他说：“这极其清楚明了。”
当然，有两种办法可以提高现金流，其中之一是削减成本。两年前，戴尔公司曾经郑重宣布，要在三年内削减成本20亿美元，其中一半来自于PC业务。作为一家非上市公司，它能做到的远不止这些。戴尔可能需要放弃这种按订单生产（build-to-order）的模式（客户打电话，说他们想要什么，然后戴尔就生产什么，手中无需挤压成本高昂的存货），转而采用按销售预期生产然后存货待售（build-to-inventory）的模式（戴尔生产产品，然后上架销售）。后一种模式更省成本，而联想就是借助这种模式成为全球最大的PC制造商，且利润率持续上升。
从某些方面来看，试图通过节俭来省出数十亿美元的做法让迈克尔•戴尔重新回到自己创业之初的文化，当时该公司因向员工收费提供咖啡（现在仍然如此）而出名。他在圣克拉拉庆祝私有化交易成功的纸杯蛋糕就是一个传统，它可以追溯到戴尔公司首次实现日营收达到100万美元的时候。在那天，所有员工都分到一个纸杯蛋糕。但是戴尔没忘了提醒说： “就一个。”

译 陈玮 校 李其奇