为什么过于频繁地调整投资组合并不会带来良好的回报

zhixun

从买入之后置之不理——买入共同基金后数十年置之不理，到大惊小怪——每时每刻盯着自己的投资组合，准备在每次涨跌中买卖筹码，投资者的行为可谓形形色色。

但是，有没有一条“中庸之道”，能让投资者在看到切实的投资回报时起而行动，同时又能避免事与愿违的忙忙碌碌呢？安德·B．亚伯（Andrew B. Abel）谈到，常识告诉我们，这样一个“恰到好处”的地带一定存在，但理论家确定这个地带却颇费周折。“那是个数学噩梦。”他谈到。

现在，亚伯与两位同事——西北大学（Northwestern University）凯洛格商学院（Kellogg School of Management）的金融学教授贾尼斯·C.艾伯利（Janice C. Eberly），和芝加哥大学（University of Chicago）布斯商学院（Booth School of Business）的金融学教授斯塔夫罗斯·潘纳吉斯（Stavros Panageas）——认为，他们的探求已经接近了答案。他们发现，在一个会发生在现实世界的假设案例中，一位投资者可以在一段时间内对自己的投资组合置之不理，比如说一个月的时间，时间长短取决于这位投资者时间的价值、经纪佣金以及资产发生买卖时的其他交易成本等因素。他们的这项研究记述在题为《依据信息成本和交易成本无视股票市场的最优选择》（Optimal Inattention to the Stock Market with Information Costs and Transactions Costs）的论文中。

投资者可以将这一研究结论应用于自己经常遇到的问题上，比如：应该如何把握随着价格的波动买卖某个证券的频度；当一个投资组合偏离最初设定的股票、债券和现金构成比例时，应该如何把握重新平衡投资组合的频度等。研究者总结说，如果调整一个投资组合的时间成本和金钱成本过高，那么，等到市场条件使做出调整确实有价值时，进行调整就能获得良好的回报。表面看来，如果调整的成本非常低，那么更频繁地调整投资组合，也就是根据更小的市场变化进行微调，就能获得良好的回报。可事实上，研究者发现了一个令人吃惊的结论：即便当交易成本很低的时候，根据间隔时间非常长的时间表操作也是更有意义的。换句话说，大惊小怪、过于频繁地操作反倒达不到预期的目标，即使交易成本很低。

亚伯谈到，这个结论也适用于公司根据不断变化的市场条件进行价格调整的过程。过于频繁地调价只能事与愿违。

平等交换

这项研究假设某位投资者拥有两个账户：第一个是投资账户，用来持有股票和证券，开立账户的目的是为了随着时间的推移增值。第二个是个交易性存款账户，用来存储用于日常开销的现金。在每个“查看日”（observation date），这个投资者都会仔细查看两个账户，如有必要，他或她会卖出足够的资产，以便为满足日常开销提供现金，直到下一个查看日的到来。举例来说，一个退休的人可能每月都会卖出共同基金股票，用以偿付下月的账单。

每一次查看都有成本，成本可根据这位投资者时间的价值，再加上交易佣金以及任何交易所需的其他费用来计算。一位每一分钟都再次查看某个投资组合的投资者，会根据证券价格的每个微小变化进行买卖操作，以便使投资组合的构成始终能精确保持最初设定的比例。这种高度关注的方式或许表明了投资者反应机敏的极限状态，但是，只有当这么做的成本基本为零时——也就是说，只有当操作没有交易成本，而且这位投资者的时间没有其他有价值的用途时——这样的操作方式才会带来回报。

另一个极端情况是，一位投资者对其投资组合数年置之不理。举例来说，每10年才评估和重新调整一次投资组合的投资者，会错失调整其消费资金及持有的资产组合的机会，尽管他或她的投资账户持有的资产价值发生了很大的变化。此外，因为他或她很少向交易性存款账户注入资金，所以，该账户的资金量就必须很大，必须从可以获得更高投资回报的投资账户中转移资金。

介于两者之间的时间就是“最佳无视”期。逻辑告诉我们，投资者的时间成本和金钱成本越高，这个时期就应该越长。但是，为了寻找一个更加精确的答案，亚伯和同事则用了数十页纸来计算。

寻找最佳策略

亚伯解释说，在制订查看策略时，投资者面临着两种选择，一种是“状态依赖型”（state-dependent），即对资产价格的变化做出反应，另一种“时间依赖型”（time-dependent），也就是根据设定的时间间隔查看账户。状态依赖型策略更具直觉吸引力，因为这种方式看起来更灵活，能将资产所有权和市场条件匹配起来。

“可结果表明，这种判断是错误的——或者说与我们的发现不符。”他谈到。除非交易成本非常高，否则，在发现不停地调整投资组合就是无法来带理想的回报以后，开始采用状态依赖型策略的投资者最终都会转向时间依赖型的策略。

其中的一个理由在于，事实表明，最佳策略是在每个查看日将投资组合中固定比例的资产转变成现金——在本篇论文列举的例子中，每个查看日之间的间隔是34天。这意味着，当投资组合的价值增长时，从中提取的资金就更多，而当投资组合的价值降低时，从中提取的资金就更少，投资者需据此调整自己的支出。

“投资者反应机敏的必要性就此消失了。”亚伯谈到。“正如结果表明的，即使你能更灵活地操作，最终也只能每34天将20%的财富转移到你的交易性存款账户中。”

他还补充谈到，虽然得到这个结论的数学计算过程非常复杂，不过我们也可以从一个非数学的角度来看这个结论。为此，我们以“X”来代表投资者持有的资产的状态，也就是交易性存款账户中的现金量与投资账户资产价值的比例。投资者每次为了做出调整而查看账户时，X都会符合三个条件中的一个，每一个条件都能触发不同的操作。

如果X很高，也就是说，现金量相对于投资的价值很大，那么，投资者就无需卖出任何投资产品用以支付生活开销，直到下一个查看日的到来。相反，他或她可以将多余的现金转移到投资账户中。而在现金量相对于投资的价值较小的情况下，投资者必须将投资转变成现金，直到下一个查看日的到来。

如果现金量介于两者之间，那么，投资者就无需进行任何操作，因为现金量的水平基本合适。即便现金量稍高或稍低，投资者也不必调整资产，因为这么做的好处会被交易成本抵消。

有违直觉

在各种情况下，唯一无法预知的因素就是每次查看账户时投资组合的价值。如果股票表现糟糕，那么，X就会很高，而当X很高时，投资者是无需将任何投资平仓变现的。而另一方面，如果股票的表现很好，那么，X就会很低，而当X很低时，投资者就应该平仓变现某些资产，以便让现金量与其他资产的比例回到所需的水平。但实际上，这么做是说不通的，因为将能带来更高投资回报的资产平仓变现，以及将多余的现金转入现金账户都是会发生交易成本的。

因此，投资者的最佳策略是保留刚好够用的现金，直到下一个查看日到来。查看日到来时，现金量应该为零，X的值则会无穷小，这时候，投资者除了卖出资产，并将变现的资金转入现金账户以外就别无选择了。研究者在本篇论文中写到，既然投资者已经知道，每次查看账户时都会做同样的操作——也就是卖出资产，所以，市场的涨跌起伏就不再重要了，因此，他们也就无需时刻关注市场了。

直觉告诉我们，当交易成本变低时，每次查看账户所发生的成本也就会更低，所以，更频繁地查看投资组合，并在必要时卖出资产，就会得到更好的回报。但是，亚伯认为，数学计算的结果表明，过于频繁地查看投资组合——比如说，每天都查看——并不会得到很好的回报，即使交易成本非常低。其中的一个理由在于，市场的很多涨跌都是随机运动。每次价格变动都调整投资组合的投资者会浪费很多金钱，因为他们的操作成本抵消了前一次波动带来的收益。

这项研究还得出了这样的结论：交易成本与最佳查看周期之间并不呈比例关系。举例来说，将交易成本削减到常规水平的25%，理想查看周期的时间可能只缩短50%。

亚伯指出，对在线经纪商削减交易佣金非常感兴趣的投资者应该对此提起注意。“我认为，这一结论的启示是，即便交易成本很低或者较低，非常频繁地调整投资组合也不能确保获得很好的回报。”他谈到。他估计，哪怕交易佣金低到每笔交易5美元——这也是某些大折扣经纪商的佣金水平——可比每月或每两个月调整一次投资组合更频繁地进行调整操作，可能也不会获得良好的投资回报。

“即使是5美元这么低的交易成本，也足以让你无法从持续不断的高频度交易中获利。”


发布日期 : 2013.09.18