美联储如同一个滞后的经济指标

zhixun

2013年08月29日Martin Sosnoff


对何时开始逐步缩减其目前每月850亿美元的债券购买计划，美联储持以保守的观望立场，华尔街对此应该鼓掌欢迎。没有人比联邦公开市场委员会（FOMC）及其御用经济学家们更加明白，他们预测国内生产总值（GDP）、通胀率和失业数字的记录是令人沮丧的。美联储主席伯南克
美联储主席伯南克
美联储过于乐观地看待GDP增速回升以及个人消费支出，但是，其对失业统计数据持有的谨慎看法是完全正确的，他们指出新聘职位都是一些低质量工作，即兼职工作和医疗护理工作、报酬低下、非技术性的工作类别。
或许我们正处于制造业就业回暖及资本货物支出回升的前夕，但这是一场多么漫长的等待啊。美国目前的产能利用率为78％，历史上该指标在经济衰退周期中一直徘徊在这一水平。
在我的图表上，工业产值刚刚回升到此前在2007年创下的周期峰值水平。与此同时，工业产能与十年前持平。所有这一切都表明，制造业营业利润率的复苏故事还不是昨日的旧闻。
美国产能利用率低下表明，雇员工资眼下保持在被抑制的水平。我把美国产能利用率这个指标视为企业就业成本攀升的首要指标。
即便美国汽车产业在北美地区的销量回升到此前的峰值水平——趋近于每年1,600万辆，但他们不愿意建造新厂，而宁愿让现有生产线的每周运营时间提高到80个小时。
我在资本支出和制造业就业方面确实发现了国内经济复兴的迹象。新兴市场国家的工资水平正在迅速攀升。韩国工会的影响力非常显著。受惠于美国的低税率以及经协商的有利工作规章，日本汽车制造商继续在美国建造新厂。
美联储把2％视为美国理想的通胀率水平，我认为，这是荒谬的。是的，我知道，一些经济学家认为4％是一个更合理的通胀率水平，可以促进资本支出、消费支出、房地产开发等等。
毫无疑问，在这个周期里，就业势必没有多少变化。工资水平很难攀升，而各大公司成为就业支出趋平以及新债务利率超低的主要受益者。
美国历史上经常出现工资过度上涨而使我们缺乏竞争力的长周期，这种情况在七十年代尤其糟糕。全美汽车工人联合会（UAW）和卡车司机联合会（Teamsters）现在像是无牙的老虎。汽车制造商目前具有竞争力，而叉车驾驶员的时薪不超过10美元，甚至在亚马逊（Amazon）也是如此。
美联储的双重使命——保持低通胀和充分就业——并没有指定通胀率应该为零、2％还是4％。我希望最终通胀率保持在接近零的区域内。
商业房地产过度建设促使美国在1969-1970年以及1973-1974年期间相继发生可怕的经济衰退以及股市崩溃。更具破坏性的一个周期是底特律汽车业巨头在1970年代与UAW签署的协议，该协议使得工资年增长率保持在7%-8%的水平。这种如癌症般的协议一直持续到1980年代初，当时保罗•沃尔克（Paul Volcker）整肃美国，促使美国国债收益率攀升至15％。
如今市场对美联储退出货币刺激措施所造成的影响过分关注了，但对于金融市场而言，这种关注在近期内仍然是一个强有力的可变因素。投资者自己需要意识到，国债收益率会在短短几个月内迅速回升，没有人知道债券市场基金和交易所交易基金（ETF）资产池在投资者撤资时会受到多大影响。但是，任何微小的恐慌都会是一个买入的机会。
大型养老基金可以选择重新设置投资组合中债券与股票的资产配置比例，将股票资产配置比例提高10个百分点。这总计相当于有1万多亿美元将会撤离债券市场。这种资产重新配置不会在一夜之间完成，通常要持续一两年的时间。
我的极端预期是，美国十年期国债收益率为3.25％，三十年期国债收益率为4.25％。这些预期似乎与通胀率处于2％或以下相一致。考虑到诸如铜、煤炭、铝、钢铁、钾肥等基础大宗商品供过于求，只有工资上涨有可能促使我们未来几年的通胀率趋于2％。
至于美国GDP的增长情况，市场的普遍看法是，在不超过一年的时间内，美国的GDP增速将会回升至3.5％的正常水平。对此我表示怀疑。要想实现这个目标，个人消费支出的增速需要超过3％。目前，沃尔玛（Wal-Mart）和塔吉特（Target）等大型零售商的零售业务销售低迷不振而且令人失望，更不用说杰西潘尼（JCPenney）和西尔斯（Sears）这两家百货公司了。
即便汽车年销量高达1,600万以及新屋开工数持续回升，也无法支撑美国经济。在GDP增速看起来可以接近3.5％之前，我们需要看到对外贸易出现顺差，且资本支出开始回升。
在逐步缩减量化宽松规模之前，美联储希望看到所有这些因素发挥作用，他们的看法没错。诸如工厂就业、零售销售、建筑支出、库存、失业率和出口等一系列领先或同步指标还没有显示出任何持续好转的态势。他们确实注意到制造业新订单持续缓步攀升，而资本货物的新订单现在超过了出货量。
至于不利的一面，那就是联邦支出没有提供任何帮助。各州和地方政府在这方面的数字仍然低落。但是，作为货币基数的广义货币M2供应量增长7％，这是个有利的趋势变化。归根结底，美联储成员预计在2015年年底前美国没有通胀，但他们乐观的GDP预期数字太过依赖于一个能促使股市上涨的经济环境。
谁知道呢？华尔街认为美联储从下个月开始逐步缩减QE的预期可能并不成熟。伯南克的解读是明智的（加上美联储内部还有部分成员持有异议），即便对资产购买计划进行适度调整的举措也还没有得到保证。此外，我预计，美联储在宣布实行任何缩减QE的措施的同时，还会声明在较长时间（几年）内把联邦基金利率维持在0-0.25％的超低水平。
为了顺应金融市场紧张情绪的加剧，投资组合策略应该如何改变呢？令人感兴趣的是，高收益债券将会跑赢国债，五年期之内的BB级企业债券之间的收益率差价已经趋零。显然，在此税息折旧及摊销前利润-利息覆盖率（EBITDA-To-Interest Coverage Ratio）的提高是一个因素。
我的股票投资组合没有多少变化。主要偏重于金融、生物技术和媒体板块。因为我觉得，大多数大市值股票目前估值已经偏高，因而我提高了对中小市值股票的配置比例，比如信贷风险管理公司瑞迪安集团（Radian Group）、抵押贷款担保保险公司（MGIC）和新闻集团（News Corp）。沃尔特能源公司（Walter Energy）和皮博迪能源公司（Peabody Energy）等煤炭股则完全押注于中国经济领先指标转至迅速增长轨道。这些是需凭直觉和胆识才能投资的估值较高的股票。
那些债券投资者的心痛让人同情。除非收益率急剧攀升，否则我将投资于股市（Big Board原指纽约证券交易所，这里指代股市——译注）。美联储是我最好的朋友，至少从2008年以后是如此。
本文作者马丁•索斯洛夫（Martin T. Sosnoff）个人持有或其亚特兰大索斯洛夫资本管理公司（Atalanta Sosnoff Capital）为客户持有本文提到的以下公司的股票：亚马逊、瑞迪安集团、MGIC、新闻集团、沃尔特能源公司和皮博迪能源公司。

译 陈玮            校 陈岳林