长远的看待并购的价值创造

zhixun

译言网：Davidsmith于2012-02-03 23:43:28
并不是所有企业的发展壮大都依靠并购。但是，现在商业中的并购早已不鲜见。小型并购靠实力，大型并购看产业。本文取自2012年2月的《麦肯锡季刊》。三位作者将分析不同类型的交易对并购的影响。
如果技巧得当，实现许多小型交易的公司将比其他公司表现更出色。但是，若想在大型并购中取胜，光有技巧是远远不够的。
衡量并购所创造的价值并非是一门精确的科学。典型的分析方法是：比较宣布交易以前和以后的股价，使用短线投资者的反应来表示此桩交易可能创造的价值。这种方法的好处之一是，提供了一种不受后续收购或领导层变更等其他变量影响的对预期价值的量度。

然而依靠市场反应来估算价值创造存在弊端。此种方法得出的结论更偏向于能够影响股价的大型收购，并使得小型收购代表性不足，尽管此类交易占据并购的大半河山。同样也低估了长期范围内真实价值日渐攀升的多次交易战略所创造的价值。为了概括归纳，研究人员也经常把数据拆分成单一平均值。这样便混淆了产业和并购战略的重要区别。

为了弥补这些缺陷，我们分析了在过去十年中完成1,5000多次交易的全球前1000家非银行公司（注：提供银行业务）的超额股东收益1。然而很清楚的是，是各种因素而不是交易本身影响那段时间的超额收益，这些数据强有力的说明并比较了不同类型的交易情况。当我们以公司并购项目的规模大小划分公司时（见图表1），我们发现不同交易类型和产业部门的长期收益相异甚远。言外之意就是在绝大多数产业中，有实力的公司可以在小型交易中取胜，但是要在大型交易中取胜，产业结构和公司及其领导层的实力发挥的作用实为平分秋色。


并购的长期收益
由于我们纵观整个十年的超额收益，所以更能够理解长期策略和股东收益及公司存留率的关联。数据表明，公司规模越大，越依靠并购发展：世界500强中，有75%的公司实施积极并购项目，其中在100强中有91%的此类公司（见表2）。其中的绝大多数完成很多小型交易，但都不涉足大型交易2。这一结果意义重大，因为大型交易倾向于非成功即失败。确定类型的并购和长期超额收益之间的联系表明，通常只有负超额收益的公司是实施大型交易的公司（表3）。在特定交易之后，正超额收益的几率在短期内稍大。交易的2—5年内，大约半数交易获得正超额收益。



使用其他方式并购的公司表明正超额股东总收益与全球产业指数有关。采纳有计划的并购（定义为逐步占据收购者市总值19%或19%以上3比例的小型交易）的公司通常比依靠内部增长（译者注：除并购以外的公司自身增长）表现更佳。同样，这些公司获得正超额收益4的可能性更大。最后，数据显示相比起完全避免并购而言，建立在一系列小型交易之上的增长策略实际上风险更小。内部策略表明了在超额股东总收益方面排名最靠前和垫底的公司之间的变化性最大，而计划性的和策略性并购的变化性则最小。

产业特性的重要性
如同全球平均值本身引人注意一样，该值并未回答在既定时间内，特定产业的个别公司是否应该参与并购。实际上，平均值掩盖了产业结构、资产同清晰明了策略的匹配程度以及为实现价值所需的执行力等通常最相关的细节。如前述分析，通过并购获得的收益分配广泛，模糊了个别结果。5根据不同产业考虑数据（见表4），结果差异甚大，但是交易类型确实一目了然。


大型交易。在缓慢发展的成熟产业中，公司实行大型收购更容易成功。这些收购的价值超过收购者市总值的30%。在该产业中，减少过剩产能和提升绩效价值巨大，时间更长的合并其破坏性更小。

相比之下，在快速发展的部门6 中，大型收购就没那么容易成功了——交易之后五年内的超额股东总收益为—12%，明显低于同期发展较慢部门中公司的4%超额股东总收益。为何快速发展部门中的公司表现不尽如人意？很多公司在进行大型交易所需的漫长整合过程中关注内部事务，从而错失了关键产品或升级周期。其他公司则尝试扩大到与目标公司的产品和技术重合较少的配套产业。此外，在上述期间内，我们发现市场估价通常较高时这些公司倾向于大型交易。例如，高科技公司都符合上述的三点叙述。

当然，大型交易的成功同样依靠公司实力和领导层指导公司完成一年或一年以上的大型收购的能力，以及与具体交易有特殊关系的其他因素。7

有计划性交易。各行各业的公司都采用了计划性方法。我们拥有充分数据表明绝大多数部门中，此种方式位列前两大策略（基于过去十年的超额收益）。使用这种策略的公司完成了很多收购，总共投资在市值中占有实质性比例。此外，我们发现了一个数量效应——公司交易越多，获得超额收益的可能性越大。9

数据表明进行大规模交易项目需要某些企业实力，但并不要求特定产业结构。绝大多数有计划收购者优先考虑一或两个市场或产品领域，以便能够在其中建立起领先的企业。例如，国际商用机器公司（IBM）收购小软件公司的计划之所以成功，是因为IBM可以为被收购公司提供他们欠缺的进入国际市场的渠道。该项计划取得极大的成功，以致于IBM现在为了在以后收购获取额外利润，发布了衡量成功收购（以收购后目标公司进一步发展和利润的形式表现）和收购目标的两套标准。

大多数大制药公司以类似的方法开展一系列小型收购，并为未能涉足全球商业市场的公司提供相应安排。某些情况下大公司同样也寻求新的发展机遇。以上世纪90年代末德国工业巨头巴斯夫公司（BASF）为例，当时其经理们相信通过公司的技术技能和对消费者需求的把握便可以在特种化学品领域创造价值。巴斯夫确定如果将其重心转至该领域，则公司将会发展更快，获利更丰。之后公司剥离了日用化学品业务，收购了特种化学品公司和企业并迅速与之融合。

系列交易的另外一例是华特·迪斯尼公司收购小小爱因斯坦和布偶等品牌，他们借助迪斯尼的全球知名度拓展市场和经营领域。收购企鹅俱乐部和奇异娱乐公司都很类似：前者为迪斯尼提供一种新分销渠道的产品；后者允许迪斯尼获取备受美国国内相对粗暴的青年男性欢迎的节目。

策略性交易。使用策略性方式并购的公司同样实施大量小型交易，但这些交易彼此并不合并，他们占据收购者市总值的大部分。尽管如此，并购仍然是公司战略的重要一环。高科技公司采用这种方式成功的几率远大于其他方式：他们运用并购作为创新和扩充实力战略的一部分，购买选项并新增功能。

比如微软素有通过并购为核心产品增添特性来激励用户升级的做法。公司收购的很多小产品能够在新一代Excel软件中发挥用武之地，而升级周期也为特许经营权提供持续的收入。过去十年里，制造商富士康电子公司实行了二十多起战略性和股权外包交易。一些公司试图将其业务从个人计算机组装扩大到数码相机、手机和网络设备等的生产。其他公司则将公司的纵向整合转换为不同部门，旨在为终端客户提供更好服务，进而帮助被收购公司发展。

这一领域的工业企业似乎借助策略性并购填补产品或销售渠道的空白。这种方式和计划性并购相似，但二者的重要性不可等同。例如卡特彼勒公司（CAT）购买制造柴油机、道路和采矿设备以及专业修理工具的公司进行并购来汇集全线产品。此类工业企业多半有些受限于本产业可收购目标公司的数量。

选择性交易决策。很多公司偶尔交易，但并没有并购实力或积极的并购战略。该部分的大多数公司每年在并购上的投入不超过其市值的2%。其股东总收益多半来自源内部增长，而非并购战略。本部门其余公司均属个案，很多都是2001年高科技泡沫末期实施倒霉的一次性交易的结果。因而很难得出结论认为该集团绩效的取得有赖于明确的并购战略。更通常的情况是，他们都是些稳固的公司，偶尔参与计划性交易，支撑公司基础业务的发展。

也许更细致地审视交易活动的类型可以更好地理解并购的绩效。大型收购的成功更依仗实行交易的产业，而小型并购的成功则更依赖于收购公司的实力。

作者：沃纳·雷姆，麦肯锡纽约办事处资深专家；
罗伯特·乌兰内尔，旧金山办事处主任；
安迪·维斯特，波士顿办事处负责人。
作者对.特里萨·罗瑞曼为研究作出的巨大贡献表示感谢。

1 我们衡量超额股东总收益的方法：将公司置于子部门下，追踪公司股东总收益和随部门变动的指数二者之间的差异。在该分析中我们使用了11年的超额股东总收益，避免因两千年初高科技泡沫破灭引发的一些问题。

2定义为收购投入在交易完成当年占据收购公司市值30%以上的目标公司。

3 在仅实行小型交易的公司中，我们使用累积被收购市值的中间值或19%作为实施重大并购项目的公司（计划性收购者）和适时进行小型交易的公司（策略性收购者）之间的差额。

4 然而，平均收益的置信区间是重叠的。

5安德鲁斯·科坦、沃纳·雷姆和罗伯特·乌兰内尔：《通过交易发展：现实的检验》——麦肯锡季刊，2011年4月。

6 规定为在年均增长超过7%。这一数据集涵盖超过收购者市值30%的82起交易。

7 如参见，安克尔·安格拉沃尔、克里斯蒂娜·费雷尔和安迪·维斯特：《当大型收购获益之时》——麦肯锡季刊，2011年5月。

8在期间内33起交易获得了36%的市值的中间值。

9 根据其他分析，这是一个联系，但并不必然是因果联系。尽管我们认为交易战略促成了公司优异表现，但也许是这些公司在收购成功之后实施了更多交易。