中国公司和美国股市的恩恩怨怨（四）：做空者是上市公司天然的“监督者”

zhixun

2013年06月08日吴军  计算机科学家、谷歌Principal Eng,《浪潮之巅》《数学之美》作者


2011-2012年，很多中国在美国的上市公司因为做假账被美国证监会(SEC)起诉，其中的不少选择了从美国退市。同时, 一些公司因为财务和运营不透明被对冲基金做空，损失惨重。
对于这些事件，有人认为是这些公司有诚信问题，罪有应得，也有人认为是所谓的“阴谋论”。那么到底事实如何，我们应该怎样看待呢。
要分析清楚这个问题，就必须先熟悉美国社会的特点尤其是美国资本市场的特点，以及美国股市和证监会发展的历史，同时了解中国公司在美国上市的历史。
然后我们再回过头来分析这两年发生的SEC起诉中国公司和对冲基金做空它们的股票这些事情, 看看这些事件对中国境外上市公司的影响.最后, 我们希望能找到中国公司在境外资本市场的出路。
做空者是上市公司天然的“监督者”
什么是做空？这个概念对中国投资者比较陌生，因为中国的资本市场不允许直接做空一种股票。谈到做空，先要谈什么是做多。中国股市的几乎所有交易都是做多，也就是说投资人进场时有现金，当他预计某只股票将来会涨的时候，买入这只股票，等到它真的上涨后，再卖出去，其差价就是投资人挣到的利润，这就是做多。
这里面有一个问题，如果一只股票目前价格很高了，投资人预测它将来会跌，但是他却无法从中渔利，因为他没有这只公司的股票可以卖。因此，很多资本市场为了鼓励投资人在股票下跌的过程中挣钱，允许没有股票的人先向别人借股票（当然要抵押比股票价值更多的现金），卖了以后找一个他认为合适的价钱再买进还给借给他股票的人。这样投资人就从股票下跌的过程中盈利。这就是做空。
需要指出的是，做空股票是一件非常危险的事情。做多一只股票损失最多是全部本金即100%，而做空一只股票从理论上讲，损失可以是无穷大。比如一只股票目前价格是10元，做多它在购买后最多损失10元。而做空它，如果它涨到500元，那么损失就是490元，损失率4900%。如果一个投资人在2003年做空苹果公司，到2012年的损失比这个比例还大。
因此，很多谨慎的投资人比如巴菲特一辈子不做空任何股票。而借给别人股票做空的债主们，也怕做空者将来损失太大还不上来，一般会在股票上涨较多后，直接没收做空者的抵押金，强制平仓。因此，做空一旦失败，投资人是没有翻本的机会的，直接被抹平了（wipe off）出局。由于Wipe off的发音和外婆有点像，因此很多中国人把这些被平仓出局的投资人称为“见外婆”去了。
正是由于做空具有这么大的风险性，因此，做空者在做空一家公司时要慎之又慎。对于基础好，投资人普遍看好的公司，即使股价再高、再不合理，也不敢做空。用俗话说就是，苍蝇不盯无缝的蛋。如果一个公司内在没有问题，它也不是很怕被做空，因为当这个有着内在价值的公司一旦跌到一定程度时，自然会有价值投资者和同业公司大量入资或者收购。
比如金融危机时巴菲特投资高盛就是如此。这时股价会上涨，做空者好则利润全无，坏则不仅血本无归，恐怕还会被追缴抵押金，从此破产。因此做空者一般被认为是资本市场的腐食者，它们帮助清除市场上行将就木的公司。
对于不少中国公司在美国被做空一事，中国国内一种颇为普遍的观点还停留在自欺欺人的阴谋论。
阴谋论的第一条是认为所谓的境外敌对势力和中国做对。这其实是对西方国家（具体到这个案例是美国）的政治经济体制缺乏了解。事实上主要西方国家政府对经济和社会生活的影响都非常有限。虽然它们的选举很热闹，但是实际上无论谁当选，对社会生活的影响都不是很大。商业基本上依照自身的轨迹运行，和政府的联系远没有中国公司紧密。
而几乎所有的公司，都遵照中国老祖宗对商业的认识“天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往”（《史记∙货殖列传》），这些对冲基金的行为都是受巨额利润诱惑，而与政治没有什么关系。资本市场上并没有那么多阴谋，只有对利润永恒的追求。国内很多读者认为中概公司被大规模地做空，而这些被做空的公司并非都存在巨大问题，觉得有点违反常理了，因此提出阴谋论也可以理解。但是，如果大家明白了美国人的行事方式就能理解了，在美国人看来一个在信誉上有问题的公司，永远都不是好公司。而中国人认为，一个有错误的同志改正了就是好同志。这是两种文化的差异，不是什么阴谋。
阴谋论的第二条是认为西方国家对中国有偏见，因此存在一条一直巨大的产业链，它唱衰中国并且和很多资本市场上的玩家一起做空中国。唱衰中国的人和公司在西方一直有，其主要原因是因为对中国缺乏了解而套用过去日本和南美国家的先例、并且夸大中国的问题。但是这不是主流，这些人和公司的报告对于外国公司对中国经济整体上正面的看法没有太大的影响。
例如，到2011年，美国公司和个人在中国的债权为2.25万亿美元左右[美国在中国的金融资产有飞机和设备租赁约700亿美元；股票约3,300亿美元；直接投资约15,000亿美元；创投及流入热钱约3,500亿美元。共计22,500亿美元。]，而中国在美国的债权大约为1.5万亿美元[中国持有11,000多亿美元的美国国债，2,000到3,000亿美元的美国企业债，1,000亿美元左右的直接和间接投资(投资移民不计)，中国(包括政府、基金、企业、个人)对美国的总金融资产约15,000亿美元。]，里外里算下来，结果并非像中国主流媒体宣传的那样美国人欠中国的钱（主要宣传的是中国购买很多美国国债），反而是中国欠美国7500亿美元。这样看来，美国的主流总体上是看好中国经济的（或者说美国主流投资界是做多中国而不是做空中国），否则不会把那么多钱投入到中国。
既然美国整体上看好中国的发展，那么当一些对冲基金做空中国公司时，为什么没有人愿意接盘，而让股票一跌千丈。原因很简单，因为这些公司在投资人心里整体上没有了信用。由于中国公司在财务上普遍缺乏透明度，投资人对这些公司的管理和运营几乎一无所知，感觉上完全是一个黑盒子。当其中一些公司爆出财务丑闻，投资人只能相信这是普遍情况。对于那些本身有问题的公司，投资人的态度是“一次是贼、终生是贼”，任何解释都是没有用的。
股票的价值其实是投资人对这个公司未来盈利信心的体现。如果大家对一家公司未来的盈利有信心，就会有人炒高。反之，投资人对这家公司的股票就不会理睬，美国投资人对于问题多，但是价钱便宜的股票的态度可以用这样一个比喻来形容----“当船快沉的时候，你说它是加速下沉的可能性大还是浮起来的可能性大”。在这种心态下，当有人做空那些看似有问题的公司的股票时，不会有人接手，因为投资人已经把这家公司从考虑的名单上彻底删除了。毕竟在美国和主要西方国家，投资的渠道非常多，没有人愿意冒彻底见“外婆”Wipe Off的危险----在历史上有很多作假的公司最终股票的价值被清零，比如安然公司和世通公司。
在世界上任何一个允许做空股票和其他有价证券的市场，做空不仅合法而且合理。允许做空首先对资本市场的流动性有很大帮助，因为这使得交易非常活跃而且富于波动性。其次，它像食物链中的腐食者一样，专门寻找那些健康状况不佳的公司，将它们清除出去，从宏观上有利于经济的健康发展。
因此，我们没有理由指责那些做空股票的个人和对冲基金，因为一个公司一旦进入一个允许做空的资本市场，它就接受了自己股票可能会被做空的事实。实际上，不仅中国公司会在美国被做空，美国自己的很多公司也遭遇到同样的厄运，包括金融危机时垮台的雷曼兄弟公司和美林证券公司。
下一期，我将讲述“浑水和香橼”，谈到在美国上市的中国概念股这一话题，就不得不谈和它们做对的两个小公司，浑水和香橼。这两家公司是专门以发布中概股财务造假调查报告而闻名的做空机构。因其连续揭发中国概念股的造假丑闻而成名。