从三峡全通事件看影子银行风险

zhixun

2013-2-2 09:31 《北大商业评论》

三峡全通事件始末

2012年1月29日，中国最大的信托公司中信信托表示，由于三峡全通公司的违约行为，导致相关信托计划的优先级信托受益权不能在预定到期日获得足额兑付。因此，中信信托宣布将上述优先级信托受益权的到期日延期3个月。

“中信制造 三峡全通贷款集合资金信托计划”由中信信托在2011年12月28日发起设立，期限为18个月。中信信托先后在2012年1月13日、1月16日与2月7日完成信托受益权的增发（这意味着信托受益权共发行4期），累计募集资金13.335亿元，其中优先级信托受益权本金为9.9993亿元，占比74%。合同规定，自该信托计划设立之日起，在每年的6月20日、12月20日以及信托受益权终止后的10个工作日内向信托受益人进行收益分配。在2011年12月28日至2012年2月7日之间，中信信托先后分4次向三峡全通发放流动资金贷款以购买原材料。

湖北宜昌三峡全通涂镀板有限公司成立于2009年1月20日，是一家中外合资公司，注册资本为52.37亿元，经营范围包括生产研发、生产冷轧精密薄钢板、光纤电缆带钢、镀锌板等项目。该公司据说是湖北省第二大招商引资企业。

在相应的融资架构中，宜昌市夷陵国有资产经营管理有限公司以其持有的面积为2800亩的两块住宅和商业用地，为三峡全通信托计划的还款提供抵押担保。经北京首佳房地产评估有限公司的评估，上述两块土地的评估价值不低于30.7亿元，抵押率为36.16%。此外，夷陵国有资产经营管理有限公司还按照与优先级受益权一比三的比例，认购该信托计划的普通级受益权。普通级受益权在偿付次序上晚于优先级受益权的偿付。与此同时，三峡全通的法人代表梁士臣为该信托计划下的贷款本息提供个人连带责任担保。

2012年6月，三峡全通按时偿还贷款利息0.64亿元，第一次收益分配顺利完成。然而，2012年12月，三峡全通未能按时交付当期利息0.75亿元，导致第二次收益分配无法实现。不过，在该事件被披露4天后，中信信托宣布，三峡全通已于12月21日交付0.75亿元贷款利息，最终于12月31日进行了第二次收益分配。2013年1月14日，中信信托发布公告称，三峡全通再次未能按时清偿贷款本息1.19亿元。截止2013年1月29日，三峡全通已经连续两次拖欠贷款本息5.91亿元。接下来，该信托计划在2月7日的兑付点还面临着2.05亿元的本息偿还。

至于三峡全通的违约原因，根据中信信托在2012年第三季度的信托项目管理报告，是自2011年年底以来，钢材价格呈现持续下跌态势，导致钢铁产业全面亏损，以致三峡全通面临严重的资金周转困难。根据《21世纪经济报道》的实地调查，2012年12月期间，三峡全通整个企业只有1条生产线处于开工状态。根据该公司管理层的披露，目前三峡全通欠各类金融机构的债务合计约70亿元。

针对三峡全通的违约，中信信托采取了强硬的应对策略。根据最新公告，中信信托根据贷款文件的约定向三峡全通发出了《履行应偿债务义务并核实债务通知书》，并向担保人夷陵国资公司与梁士臣发出了《履行担保义务并核实债务通知书》，宣布各项贷款立即到期，要求三峡全通立即偿还全部贷款本息以及违约金，并要求担保人履行相应的担保义务。如果各方未履行相关义务，中信信托将向有直接管辖权的司法机关要求强制执行。中信信托表示，该公司既不应该，也不会通过为项目垫付资金的方式来解决问题。

中信信托的强硬姿态引发业界高度关注。因为在此之前，出现违约的信托公司都会低调处理，通过垫付资金等方式来想方设法地避免直接违约与正面冲突。中信信托的表态意味着此前中国信托行业的“刚性兑付”时代可能终结。

信托行业大跃进背后的风险

中国的信托行业在最近3年来发展迅猛。2010年3月底，中国信托行业管理总资产仅为2.37万亿元，2010年底上升至3.04万亿元，增长了28%；2011年底上升至4.81万亿元，同比增长58%；2012年9月底上升至6.32万元，与2011年底相比又增长了31%。2012年前三个季度中国新增信托项目金额达到创纪录的3万亿，占到同期社会融资规模的25%。

信托行业的大跃进，与中国银行业在同期内受到的严格监管有关。2009年至2010年期间，中国银行业发放了大量贷款，结果造成很多银行开始面临资本充足率的约束。为了提高资本充足率，银行大致有两种选择：一是通过发行股票或次级债来补充资本金；二是通过将风险资产转到表外来降低风险资产规模。在执行第二个选项时，银行既可以将表内风险贷款转移给自身管理的表外理财产品资金池，也可以通过与信托公司合作的方式将风险贷款转移给信托公司。截止2012年9月底，银信合作信托余额略高于1.8万亿。与此同时，贷款信托占中国信托业资产管理总额的比率高达41%，是最重要的信托资金运用方式。这说明信托公司在目前的确扮演了影子银行的角色。

从信托资金的运用来看，工商企业、基础产业（包括基础设施与部分矿产资源类项目）与房地产是中国信托资金的主要投资领域，在2012年9月底，三者分别占中国信托资金运用额的25%、23%与11%。

迄今为止，中国信托行业的相关产品具有期限较短、收益率较高、信息披露不充分与损失承担机制不明确等特点。以房地产信托产品为例，这些产品的期限大多在两年以内，而年化收益率通常高于10%。这意味着，中国信托产品存在期限错配与收益率错配两种风险。

所谓期限错配，是指信托公司通过发行信托受益权计划募集的资金通常是期限较短的，而它投资的项目通常是期限较长的。如果被投资项目在受益权即将到期之前遭遇短期性冲击，哪怕这一冲击在长期内是可以克服的，那么信托计划就可能发生违约。当然，“借短贷长”本来就是银行体系的固有特征，无可厚非。但中国商业银行体系享受了中国政府的隐含主权担保，因此不会引发储户的挤兑行为。但中国信托公司背后并没有这样的担保，因此与商业银行相比，信托公司要承担更大的期限错配风险。

所谓收益率错配，是指信托公司发行信托受益权的收益率普遍较高，而一旦所投资项目出现经营问题，不能提供如此之高的回报率，那么信托产品就可能出现违约。目前中国信托公司资金运用最集中的三个领域，即工商企业、基础产业与房地产，都面临着不同程度的问题。

产能过剩是中国工商企业面临的普遍问题。在过去10年间，高投资率使得中国很多制造业行业形成了庞大的产能。过去，中国企业可以通过出口消化部分产能。然而在全球金融危机之后，全球范围内真实需求萎缩，导致中国企业难以继续依赖出口来消化产能，从而导致产能过剩的现象日益突出。上文中三峡全通所处的钢铁行业就是一个典型的例子。其实，在当前的中国，除了诸如钢铁、水泥、电解铝等传统行业面临产能过剩问题外，就连光伏、风电等新兴行业也同样面临产能过剩。产能过剩必然会导致企业利润率下降，在严重的情况下会导致企业不能按期还本付息，进而导致相关信托计划违约。

事实上，除了制造业面临产能过剩外，中国的基础设施行业同样可能面临“产能过剩”的困扰，这表现为建成的基础设施使用率不足，以至于相关收入不能覆盖贷款本息。2008年以后，在中国政府4万亿财政刺激方案与天量人民币信贷的背景下，中国出现了一轮基础设施投资浪潮。至少在部分地区，基础设施建设的步伐过于超前，以至于项目建成后多年内可能使用率不高，这意味着进行基础设施投资的企业（特别是各地的地方融资平台）可能难以按时还本付息，那么相关的基础设施信托受益权计划也可能因此违约。

中国政府的房地产宏观调控仍在持续。预计2013年全年房地产宏观调控措施不会显著放松。这意味着2013年中国房地产行业可能出现较大的洗牌。一大批的中小开发商可能会由于资金链断裂而倒闭破产，或者不得不通过出售土地或楼盘来获得流动性，这为那些手里积累了大量现金的大型开发商提供了收购兼并的机会。中国房地产行业重新洗牌、提高行业集中度的过程，也将是一些以中小开放商为融资对象的房地产信托出现此起彼伏式违约的过程。

综上所述，随着中国经济潜在增长率的放缓，中国的制造业将面临去产能化的挑战，中国的部分基础设施将面临利用率不足的窘境，中国房地产市场可能重新整合，上述趋势都会造成中国信托业管理资产的收益率下降，以至于要匹配负债方的高收益率越来越困难，未来中国信托行业将面临更大面积违约的挑战。而一旦此起彼伏的违约削弱了投资者信心，未来信托行业的新募集资金规模可能显著下降，这又会通过期限错配产生进一步的负面影响。

事实上，当前的三峡全通事件并非简单的个案。从2012年下半年起，中国信托行业的违约事件就开始逐渐浮出水面。2012年6月，中诚信托旗下融资规模高达50亿元的“诚至金开1号”煤矿信托的债务人卷入了民间融资诉讼。2012年11月，中融信托因为债务人未能按期偿还3.845亿元信托贷款，提请拍卖青岛凯悦中心部分资产。笔者预计，未来一段时期内，将会有更多的信托产品出现违约。

应对之策

总体而言，近年来中国信托行业的发展是金融抑制环境下市场创新的结果，是在基准利率受到管制背景下一种间接的利率市场化行为。中国信托公司的发展为中国企业，特别是民营企业提供了新的融资渠道，从总体上而言是利大于弊的。因此，针对信托行业未来可能出现的一系列风险，中国政府的对策应该是宜疏不宜堵。

具体建议包括：
第一，针对出现的违约事件，应该根据信托合同的规定，由相应的责任方承担各自的责任。在前面三峡全通的案例中，应该由公司自身以及两个担保人承担责任，地方政府应该避免利用其它资源来进行兜底的冲动；
第二，“刚性兑付”局面的打破对中国信托行业的全面发展而言是一件好事，它有助于提高投资者的风险意识，也能够促进未来信托产品定价的市场化；
第三，如果“刚性兑付”局面的打破引发投资者情绪的突变，以至于整个信托行业面临全面挤兑的系统性风险，政府可以发挥应有的作用，例如适当延长信托产品的期限，政府介入以保证违约损失分担的公正性等。但即使如此，政府仍应避免出面买单；
第四，为避免类似局面的重演，中国政府应努力规范信托行业，提高信托产品设计的透明度，进一步明晰信托产品的损失承担机制，以推动中国信托行业的可持续发展。