“银行”掘墓人

zhixun

2012-11-21 11:39:35   来源：环球企业家   作者：何也   
内容导读：在债市上的“锐意进取”，可能使交易商协会意外成为银行业垄断息差盈利模式的终结者
方向已定，但谁会成为历史车轮前进的撬动者，可能出人意料。

时文朝和他掌管的的中国银行间市场交易商协会（下称“交易商协会”，时文朝担任秘书长），或许会有着特别的感触。

2008年，毕业于中国人民大学的卢越（化名），同时收到了来自某国有大行和交易商协会的录用通知。最终，卢越放弃了交易商协会的工作机会，原因是“归属于民间组织，搞的那些债务融资工具还看不出有多大前景”。

令卢越意想不到的是，在四年后的今天，这个民间组织“玩大了”，甚至成了直接融资体系的“扛鼎者”。

根据wind数据统计，截至2012年三季度，由交易商协会直接注册发行的非金融企业债务融资工具余额已经超过3.7万亿，占到全部非金融信用债余额的近60%。而仅2012年三季度，交易商协会旗下债务融资工具的融资总量就超过了2007年全年非金融企业国内债务融资的总谠。

不仅如此，在成立至今的五年间，由交易商协会打造的中期票据、超短期融资券以及资产支持票据等一大批新型债券融资工具相继问世。时文朝规划中的“融资期限齐全的债券融资体系”渐露雏形。

2012年11月初，在推动中国债券市场融合的道路上，交易商协会亦迈出关键一步，宣布向券商开放银行间债券市场的主承销资格。证监会管理的交易所债券市场和交易商协会主管的银行间债券市场，壁垒逐步消融，一个参与主体更多元、融资品种更丰富、监管模式更明晰的企业直接融资市场，几乎前路可期。

交易商协会的“锐意进取”，还可能产生另外一个重要影响，其很有可能成为银行业垄断息差盈利模式最大终结者。尽管这根本不在时文朝的计划之列。

担任一家中国顶尖民营企业财务公司副总裁的李娟（化名），对这场企业融资“争夺战”中各方力量的此消彼长，有着极为直接的感受。“我们集团是从2008年开始发行短融券，2010年开始尝试发行中期票据。到今年三季度，短融券发行规模是2008年的3倍，中票和短融券在目前集团负债中的占比也从2008年的10%上升到现在的超过30%。下一步，我们还酝酿注册发行总额超过100亿元的中票、短融券和企业债，并缩减银行短期贷款的规模。到那个时候，债务融资占整个融资的比例，应该会超过50%。”

然而，在推动直接融资体系全速前进的过程中，被戏称为“中国金融史上权力最大的民间组织”，却也因旗下债务融资工具规模的放量增长，而面临越来越多严峻的挑战。

作为交易商协会挑战银行贷款主导地位的关键利器，包括短期融资券、超短期融资券以及中期票据在内的一系列创新型债券融资工具，至今仍面临着合法性的争议以及由谁来监管的非议。

另一方面，近两年来，短期融资券市场上发生的多起兑付危机，虽都未直接导致短融券的违约发生，却也引发了人们对于短融券市场信用风险的担忧，对于债券市场评级机构运行机制的诟病，以及由谁来担负债券市场最终担保者角色的反思。

相比于短融券、中期票据市场运行中暴露的机制缺陷和规则疏漏，一个更为棘手的难题也一再向时文朝袭来：作为国内信用债领域最主要的规则制定者和行业自律机构，交易商协会对于信用债乃至整个中国企业类债市的管理权威，一再面临来自其他行政监管部门的质疑和挑战。2012年6月，在证监会主席郭树清“新政”的引导下，证监会管理的中小企业私募债“开闸”。这也再度引发了业界对中国企业类债券市场整合以及避免多头监管的思考。

“对时文朝和交易商协会来说，无论是管私募债、公司债的证监会，还是管国有企业债的发改委，在拓宽直接融资这方面上是同路人，但在债券融资市场内部的主导权竞争上，大家却是针锋相对的对手。”一位债券市场资深人士表示，作为原央行金融市场司部分行政权力的继承者，交易商协会本身就是不同部门围绕监管权博弈的直接产物。

“交易商协会不是一个单纯的行业组织，它对中国金融行业发展负有特殊的历史责任。”一位交易商协会工作人员如是说。

挑战与机遇交织，责任与利益交融，交易商协会以及它在直接融资领域的同路人，能否成为“息差立行”的单一银行模式的终结者呢？

天时

初见时文朝，你很难将这位个子不高的中年人与“历史撬动者”之类的词汇联系起来。或许是基于同样的原因，在2008年时文朝向企业界推介使用中期票据这一当时新推出不久的债券融资工具时，不少企业的第一反应都是冷淡乃至怀疑。

一则在业界流传颇广的轶闻就提及，2008年下半年，中国石油天然气集团公司的一位副总经理接待“打着央行旗号”前去拜访的时文朝。在会面中，时文朝“极力鼓动”中石油使用一种“名为中期票据的新型融资工具”。而在送走时文朝后，将信将疑的中石油副总立即给相熟的交通银行北京分行行长打电话询问：“人民银行来了一个叫时文朝的人，跟我说了一堆发行中期票据融资的事儿，有这么一个人吗？是不是骗子啊？”



事实上，就在时文朝进行这趟拜访前不久，中票刚刚经历了一轮“大热倒灶”的意外之劫。2008年4月22日，国内首批中期票据问世。首批发行中票的铁道部、中国电信、中化集团、中国五矿、中国核工业、中粮集团和中国交通建设集团等七家企业，合计发行额度达1190亿元，首期共发行392亿元。而在随后的一个多月时间里，首批中票以其较高的收益率和较小的风险，受到市场的热捧。

但在2008年6月19日，交易商协会却突然召集中票承销商开会，要求承销商暂停非金融机构中期票据的发行承销，出人意料地叫停了自己一手推出的中票产品。而事后据知情人士透露，交易商协会如此“自打耳光”的背后，是有声音批评中票的发行阻碍了当局对通货膨胀的治理，“在那个时候，治理通胀可是头等的政治任务。这个帽子扣下来，不管有没有道理，交易商协会也只能妥传”。

时文朝和交易商协会显然不愿意让自己精心培育的创新债务融资工具就此胎死腹中。经过一番博弈和争取，中票终于在当年10月6日重启。

2008年10月24日，也就是在时文朝那次拜访的一周之后，交易商协会发布公告称，接受中国石油天然气集团公司发行800亿元人民币中期票据的注册。这笔中票也是央行重启中期票据注册以来的首单，亦追平当年铁道部800亿元中期票据注册金额纪录。

在此之后，中国电信、国家开发投资公司、华能集团、中金黄金、中石化等大型国企相继启动中票融资。至2009年年底，共有117家企业发行175只中期票据，募资共计6950亿元，这也超过了过同期企业债和A股IPO融资的总和。在短融券方面，2008年度，共有215家企业发行了269期、总额为4338.5亿元的短期融资券，发行额度增幅一举翻番，达到了29.54%。

金融危机对中票、短融券市场发展所产生的作用远不止是帮其打开局面。随着金融危机的进一步深化以及四万亿投资的进行，中国的货币政策自2010年起再次趋于紧缩，银行信贷额度亦随之收紧。这也将众多处于资金饥渴之中的大中型企业推向了新型债务融资工具尤其是短融券市场。这也直接导致了整个2011年，短融债发行呈现出前所未有的“井喷”势头。

李娟所在企业的举措并非个例，在过去五年来，选择加入中期票据和短期融资券融资行列的企业，已从一开始的少数几家央企以及个别民企，发展成为中国500强企业中的大多数非金融企业。不少中型民企也从2010年开始尝试使用债务融资工具。

“一个很简单的办法，看看上市公司的半年报和年报，从2011年开始，越来越多的上市公司报表里会出现‘优化债务结构’之类的表述。长期贷款银行还是控得很紧，怎么优化，那就是把贷款转成短融或者中票融资。”李娟表示，“这反映出的是一个趋势。”

2011年三季度末，作为融资需求持续由银行贷款转向债务融资的直接反映，部分短融券票面利率甚至开始全面超越五年期贷款利率。“短融券当时的平均利率还是比贷款低的，之所以有的短融券出现高于银行利率的现象，是因为到2011三季度，不少银行的信贷额度已经所剩无几了。企业要确保流动性，不惜代价也要通过短融来筹资。”一位江苏城商行金融市场部门人士表示。

一位国有大行金融市场业务资深人士也指出，是2010年至2011年持续的信贷紧缩最终成就了银行间债券市场和时文朝的“奇迹”。“短融券、中票现在几万亿的体量，还是那段时间积累下来的。没有危机，现在中票短融券能发展成啥样，其实很难讲。”

人和

其实，在货币政策频繁调整的“天时”之外，时文朝及交易商协会比照银行贷款以及其他债务融资工具所具有的不足之处，对交易商协会旗下债务融资工具的精心设计，则成为中票、短融券攻城略地的首要原因。

“中票、短融券采取的都是注册制，而非审批制，这个就极大提高了融资的效率。在很多情况下，一些优质企业缺的不是那一点利息钱，而是希望能够保证资金链的安全。但要求银行特事特办，又需要资产规模和政治关系背书，债务融资工具则不需要这些前提。因为你只需要让市场和债券票据购买者有信心就行。”李娟如是说。

“在时的努力下，交易商协会对于短融券、中票等工具的注册效率不断提高。在2008年的几次理事会上，增加人员和经费都是主要议题。”一位参与交易商协会活动的银行投行部门人士指出。

众多业内人士均认为，债务融资工具冲击银行贷款市场份额的关键，正是它更具吸引力的的融资费用。“如果银行贷款利率市场化的进程继续延宕迟缓、止步不前，会有更多的企业转向更灵活、更便捷也更便宜的债务融资。”北京一家市属国企主管财务的副总经理表示。

与之相对应的是，银行体系贷款规模开始踏步不前，特别是大企业贷款甚至萎缩，银行的贷款议价能力明显减弱。这除了受到信贷政策紧缩影响之外，直接融资崛起形成了巨大冲击。

企业的实际融资案例或许更能说明问题。10月18日刚刚发布公告、酝酿首次发行中票的大型化工企业瓮福集团自2008年至今共发行了4支一年期短融券，募集资金累计23亿元。而据瓮福集团财务部门测算，加上该集团2006年发行的一笔总额为6亿元的十年期企业债，对比同期贷款利率，上述五笔债务融资截止2011年年底，共为瓮福集团节约了8250万元的财务费用。

无独有偶，2008年至2012年连续发行短融券的内蒙古岱海发电有限责任公司财务人士就表示，以2010年该公司发行的短融券为例，对比同期贷款利率，这笔募资规模为9亿元、发行利率3.59%的短融券当年就为岱海发电节约了2500万元的财务费用。

在单纯的利差优势之外，交易商协会对短融券、中票等债务融资工具一次注册、分期募集的灵活制度设计，也为企业提高资金使用效率、节约融资成本，提供了极大空间。太钢不锈钢有限公司（以下简称“太钢不锈”）在2008年12月至2010年12月两年间，利用40亿注册发债额度，分五批发行每批次20亿额度的短期融资券，顺利完成100亿元融资的案例，便是一个典型案例。

分裂的银行

“提高直接融资在社会融资总量中的占比”，这句始自上世纪九十年代历史悠久的口号，长喊不衰。时至今日，这一口号在时文朝的孜孜不倦、开疆拓土下似乎快要成为现实。

自2007年以来，直接融资在社会融资规模中的占比稳步上升。从2007年的不到10%，到2012年前三季度的14.7%。同时，在直接融资体系内部，自2008年开始，债券融资规模就开始全面超越股权融资，其中2009年和2010年债券融资总量分别为同期股权融资总量的2.5倍和1.7倍。

面对来自债务融资工具咄咄逼人的进攻，各家主要商业银行的态度却极为微妙。一方面，银行本身就是交易商协会的主要会员和银行间债券市场最主要的投资者；另一方面，银行不同业务部门在债务融资工具的发行上，有着全然不同的利益牵连。基于不同的部门利益取向，对于现今银行主流盈利模式的“掘墓人”，银行正扮演着“助产士”和“扼杀者”的双重角色。

“交易商协会的主体会员就是银行，中票、短融券的主要承销商、买家以及二级市场参与者也是各家银行，你能说银行对于它们的发展没有发挥关键作用吗？”一家股份制商业银行资金业务部门人士表示，银行内部的投资银行部门以及资金业务（或金融市场）部门正是近五年债券融资市场快速发展最重要的推动力量。

在国内商业银行的架构中，投资银行部门是直接参与企业债券发行的业务部门，通过为企业设计债券发行方案并承销，赚取相应的咨询顾问及通道费用。金融市场部门则是直接在银行间债券市场买卖债券产品，通过持有或交易债券产品，平衡商业银行的资产配置并获取收益。

2008年以来，新型债券产品发行数量的扩大，为银行金融市场业务部门提供更为丰富的资产配置选项。中票更是从2009年起，成为最受银行青睐、流动性最佳的债券投资品种。根据央行披露的数据，2010年银行间债市换手率排名前三的债券融资品种分别为728%的中票、680%的短融券和459%的集合票据。

与之相对，部分银行的基层贷款业务部门则清晰地表明了因债券融资兴起而感受到的威胁。“长期贷款方面还好，因为中票期限大多是五年，再长的债券品种比较少。受影响比较大的还是短期贷款。很多企业原来是对贷款的流程比较熟悉，担心发债反而会增加新的费用。”一位股份制商业银行公司金融部门业务人员表示，“但现在不少有实力的企业发债也发了几年了，对发债流程驾轻就熟，从优化债务结构和节省财务费用的角度，以后越来越多地将短期贷款转成短融券，应该是个趋势。尤其是信贷额度紧缩后，基层贷款部门更加被动。”

对于内部部门间围绕债券融资产生的利益冲突，国内银行也基本形成了两种差异较大的处理思路。

“一种模式是基于提高中间收入的战略目标，明确加大在投资银行方面的投入力度，确保债券承销的市场份额。为以后社会融资格局的结构性转变做准备。”一位股份制银行投行部门负责人表示，“别看2011年整个银行业债券承销收入才50亿元，属于蝇头小利。但是整个债券市场一旦真正发展起来，承销收入的高速倍增完全不是问题。还有一块是承销收入以外的咨询费用，这个是更为可观的。”

这位银行投行人士指出，采取这一处理思路的，主要是贷款总体体量较大的国有大型商业银行，以及部分较早介入债券承销并形成差异化优势的股份制商业银行。

相比之下，更多的商业银行仍选择将债券承销业务视为信贷业务的辅助手段，并竭力避免企业“以债代贷”现象的扩大蔓延。“有些企业在你这里存款都几百亿上千亿，人家想发个债，你肯定得支持一下。所以对一些央企的中票，银行不仅是承销，而且是包销。这一方面是现在中票一二级市场间的利差还是存在的，同时也是维护客户关系的手段。”一位沪上股份制商业银行对公业务部门人士指出，“但开展这个债券业务只是手段，不是战略。为的是拉存款，留住存款。如果客户要用发债代替贷款，银行还是会想办法劝阻的。”

对上述两种做法，兴业银行资金营运中心一位研究人员就认为，参考美国商业票据市场的发展历程，即便是被动地应对债券融资的崛起，阻止债券对贷款的替代效应也是不现实。“美国的商业票据是和中票、短融券性质较为类似的债券产品。当初商业票据兴起后，大量财务状况良好的大公司也都选择进行直接融资，这直接导致了当时美国各家银行的优质客户资源面临流失。为了不失去优质客户，各家银行改变了传统的以银行贷款为主的服务方式。于是将贷款承诺或者信贷额度与商业票据的发行结合起来，便成为了后来美国商业银行主流的融资服务方式。这个经验应该同样适用于国内银行业。”

债市“南北战争”

债务融资工具能否对非市场化的银行贷款形成真正的有效替代，除去交易商协会产品设计上的努力以及银行的应对之外，中国债务融资体系本身的统一，同样是决定中国直接融资体系前景发展的关键所在。

交易商协会本身所具备的深厚央行背景，一方面为其在债券融资工具创新上提供了极大的便捷，但在另一方面，也使得交易商协会极力打造的资产支持票据、中票和短融券多期限债券融资体系始终未能摆脱不同监管机构博弈的掣肘。

不仅如此，伴随着债券市场规模的快速增长，旷日持久的监管“争夺战”对债券市场统一整合的阻碍作用也越发明显。在提升直接融资比例的过程中，如何避免监管竞争引发的内耗，不仅是时文朝的难题，更是整个中国金融体系管理者亟待解决的议题。

“中票、短融替代效应最明显的融资工具，不是银行贷款，而是证监会管理的公司债和发改委管理的企业债。所以现阶段，最应该焦虑的并不是我们。”一位国有商业银行公司金融业务人士指。

其实，2007年交易商协会的成立本身就源于国务院法制办向央行发出的一封质询函，而在2008年中票暂停的事件中，也同样隐现着部门监管博弈的影子。

自2011年年底以来，央行与证监会在企业信用债市场上的监管竞争态势已越发明显。面对交易所债券市场远远落后于银行间债券市场的现实，2011年12月22日，中国证监会正式发文成立专债券办公室，这也是证监会首个“专为债券市场发展”而设立的办公室。这一举动也被解读为“证监会将探索采用不同于股票市场的管理方式”。

随后上交所又提出建立投资者分类管理、分类交易的办法。2012年7月，首批中小企业私募债在交易所市场正式发行，也成为市场所热议的高收益债“中国版”。

而在交易商协会方面，监管创新步伐同样紧凑。2012年8月6日，交易商协会接受宁波城建投资控股有限公司、南京公用控股（集团）有限公司、上海浦东路桥建设股份有限公司三支资产支持票据项目注册。8月8日，这三支资产支持票据成功发行，首批资产支持票据产品开始上线。然而，围绕资产支持票据是否需要经由国务院相关部门备案审核，法学界也再次爆出争议。

值得一提的是，交易商协会过去五年在取得一系列亮眼业绩的同时，也为其他监管部门留下了部分批评的口实，短融券市场至今的“零违约”就是其中之一。一位证监会内部人士就直言不讳地表示：“短融券出现兑付危机已经好几次了，最后都是银行出面来兜底。根本不是正常市场应有的风险自担。一面是要挑战银行间接融资的主导地位，一面却又依赖银行的信用来维持繁荣，这不是讽刺吗？”

亦有自身债券投资人士认为，在过去的数年里，正是因为大多数投资者并不接受券商作为中介不承担债券违约风险的现实，以及证监会公司债品种不够丰富，交易所债券才会在中国企业信用债市场被边缘化。

“券商缺少像银行那样的雄厚的资金实力，肯定不能像他们一样背负信用风险”一位中信建投债券承销部人士表示，“我们能做的，是把债券的一些担保措施做足。监管层能做的第一步，是把债券承销的一些繁琐的审批和规定放开”。

对此，时文朝也在多个场合强调“单个债券违约是正常事件”，“协会不会干预，只会协助中介机构做好风险处置”。

“时文朝和交易商协会或许会成为银行给自己培养的‘掘墓者’。但如果他们本身也不能摆脱对银行兜底的病态依赖，那么他们也会为自己培育掘墓者。”在谈及交易商协会及其债券产品的发展前景时，前述股份制商业银行投资银行部门负责人如是表示。

随着证监会思路的变化，以及未来投资者对债券信用违约接受度的提高。交易所债仍可能冲击目前交易商协会债券品种在企业信用债券市场一家独大的格局。

在监管竞争的暗流涌动之外，政策层面有关债市统一的进程，却已经启动。2012年4月6日，中国人民银行网站对外披露，公司信用类债券部际协调机制成立暨第一次会议已于近日召开。会议由部际协调机制召集人、央行行长周小川主持，国家发改委副主任连维良、中国证监会主席郭树清作为部际协调机制成员单位负责人出席会议。而这一简短的讯息，也曾一度被市场解读为，央行将在债市同一过程中，占据主导地位。有关“交易商协会可能进一步扩权，进而成为统一后的中国债市管理者”的说法亦不胫而走。

然而今年11月11日，证监会主席郭树清就债市同一问题答记者的表态，似乎暗示“以交易商协会为基础，对债市进行统一”的构想，起码在短期内尚无实现可能。

一位国内评级公司高管就此表示：“交易商协会的民间组织身份，为它开展业务提供了很多便利，但也使得它在这种制度层面的行政博弈上，有着先天的劣势。毕竟，交易商协会并非是央行的某个部门，让证监会和发改委把发债的权力转移给它，肯定是不现实的。”

一位监管机构内部人士也指出，部际协调机制“不会是一个过渡性的机制”，“有可能成为一个常设机构，并成为债市相关标准的制定者和发布者”。

但作为目前市场化债务融资工具最成功的开发者和实践者，交易商协会本身比证监会和发改委相关部门在风控、评级及产品开发领域积累了更为丰富的经验。“在这一重意义上，以交易商协会积累的经验，作为未来统一的债市标准的基础，几乎也是必然的事情。”上述评级机构高管说。

“不管时文朝和交易商协会是否愿意，他们已经走到了这个节点。他们的尝试几乎是以市场化手段终结银行垄断息差盈利模式的唯一可能。”前述银行投行人士表示，“他们成功了，对银行也是好事。毕竟，不流血的革命好过玉石俱焚。”