苹果可不是下一个宝丽来

zhixun

2012-11-15 10:33:48   来源：福布斯中文网   作者：Martin T. Sosnoff   
内容导读：苹果不是被亚马逊摧毁的百思买，也不是把头埋在沙堆里逃避现实的宝丽来。苹果目前是市场领先企业，但保住其市场统治地位是一项艰难的任务。


在短短一个月的时间里，市场对苹果未来发展前景的兴奋感便烟消云散了。市场也没有看到通用汽车今天、明天或明年的未来发展前景。但通用汽车股票按照未来12个月每股预期收益计算的预期市盈率仍然停留在6倍左右的水平。未来某个时候，苹果股票将如同通用汽车，届时所有利好因素都被市场所漠视。我的猜测是，我们目前离那个地步还差不到一半路程了，现在抛售苹果为时已晚，但出手买入该股也为时尚早。

我对苹果股票怀有的问题是，我看不出该股的自然底部。与银行股不同，你无法把每股有形资产净值视作指示地板价的路标。在诸如钢铁、煤炭、铜甚至宇航和石油等周期性板块里，我可以通过建模来预测这些股票在一整个周期内的平均盈利能力，甚至对相应的地下资产进行贴现来估算出未来的盈利水平。

对于苹果这只股票而言，我们处于一种无法确定的状况之中。如果苹果再也无法推出热销的新产品的话，那么其股价就不可能会出现大幅反弹。当IBM的老总们把公司押注于360电脑的开发上时，其发展空间非常开阔，当时其他竞争对手在技术上明显落后，无法赶上IBM。而苹果令我担忧的是，目前其竞争对手资金充裕，而且正在叩启市场大门，与苹果展开激烈竞争。

我看到机构投资者正在逐步减持苹果股票——从超配到标配再到低配。如果苹果只能达到华尔街分析师大幅降调后的盈利预期的话，那么我们可能很快就会达到机构投资者低配苹果股票的地步——不过这本身对该股而言是看涨信号。

我们目前正处于一个失望的时代，那些注射兴奋剂的棒球强击手纷纷遭到禁赛处罚，而兰斯·阿姆斯特朗（Lance Armstrong）获得的那一大堆奖杯变成一文不值的垃圾。“财政悬崖”这个词概括了我们不和谐的插曲。 “乔·迪马吉奥（Joe DiMaggio，译注：这位美国棒球史上的传奇人物曾是美国最受推崇的偶像人物），你在哪里啊？”

在“苹果搞砸地图应用程序”的消息被媒体曝光那天，我本该抛掉苹果股票。现在回想起来，那个消息是一个非常有说服力的领先指标——表明在乔布斯之后苹果公司的管理层已经失去了“魔力”。在苹果股价一路暴跌150美元期间，我强迫自己卖出持保看涨期权（covered calls，指投资者持有相应股票但不愿抛掉，转而以卖出看涨期权来降低股价下跌所造成的亏损），但不知怎么，这并没有令我感到满意。你得做你必须做的事情，才能在投资生存之战中得以幸存。

我最喜欢的一个游戏，就是设法对一只股票在发布令人失望的盈利报告后势必会出现的股价下挫预计最大跌幅，并且设法通过波段交易从中获利。在这种情况下，股价跌幅的中位数为5％，但如果公司老总对未来几个季度发布了令人失望的指导性业绩预期的话，那么其股价的跌幅还会更大。股票遭屠杀的跌幅大小与该股的市盈率有关。市盈率越大，其跌幅也就越大。一只市盈率为20倍的科技股，如果发布了令人失望的财报业绩的话，那么其股价就会迅速下跌10％。反之亦然。通用汽车最近公布上季度每股收益比分析师普遍预期高出50％，该股一夜之间便暴涨10％。

如果我相信某只股票的业绩令人失望只是暂时情况的话，那么我不可能将之抛弃。这些实例包括IBM、麦当劳，快捷药方公司（Express Scripts）、迪士尼及通用电气。我在相关公司发布了盈利超预期的财报之后增持的股票有：高盛、花旗集团、摩根大通和高通。

对于苹果给我造成的心痛感觉而言，高通倒是一剂不错的缓解药。为什么要白费工夫、费尽心思地估算苹果的毛利率在未来几年会缩减多少呢？这注定是不会成功的。为什么要纠结于智能手机、平板电脑和迷你平板电脑那些难以估计的市场份额呢？高通是几乎所有智能手机制造商的首选供应商。该公司的研发开支占其营收的18％，在同行中保持领先的地位。与其押注于苹果的产品设计，我不如押注高通提供的产品。

我需要应对的唯一一个问题是，智能手机市场何时会达到饱和？我认为这可能会在2015年-2016年发生，现在就低估智能手机市场的增长前景还为时过早。高通最近在发布亮丽的季度财报之后，股价一夜间便上涨了6％，其涨幅的制约因素在于该股的市盈率相对较高。按照未来12个月的每股预期收益计算，高通目前的预期市盈率为15倍。

对于苹果股价此轮跌幅达20％的回调（其预期市盈率也随股价下跌而相应缩减），我认为是有益的。 在9月中旬苹果股价处于700美元时，华尔街分析师们的普遍看法是一致看涨该股。我当时认为该股未来12个月的目标股价为850美元，而有几位分析师甚至给出了超乎异常的目标股价——1,000美元左右。

奇怪的是，在乔布斯执掌期间，苹果在每季度末时总是给出较保守的指导性业绩预期，他们对营收、毛利率及出货量的悲观预期近乎到了荒唐的地步。在分析师更新各自的盈利预测模型时，这至少在一定程度对他们产生了制约的作用。乔布斯有意识或者无意识地明白，永远不要让华尔街失望，或者让他们失去理智地把盈利预期上调得太高。

乔布斯在精明调控华尔街分析师对苹果公司的盈利预期方面是相当成功的。苹果的预期市盈率（按照未来12个月的每股预期收益计算）从来没有超过12倍。美国股市的历史在这方面对我们也有所帮助。想想手机领域那些业绩曾经被夸大的公司——诺基亚、摩托罗拉和黑莓手机制造商RIM——由于苹果和三星在智能手机市场占据了主导地位，这些公司现在都已陷入几近无望的困境之中。诺基亚曾因拥有低成本生产手机的优势而引以为傲。公司管理层对其行业动向的解读和看法会错得有多么离谱啊？

苹果不是宝丽来。苹果并没有跟技术发展的洪流“擦肩而过”。目前苹果在智能手机和平板电脑市场上仍然是引领产品规格发展方向的领先企业，但其竞争对手都资金雄厚，而且在质量和及时推出新产品的竞赛方面越来越出色。三星、谷歌甚至亚马逊和微软都想在智能手机和平板电脑领域上扩大各自的市场份额，而且他们提供的产品价格也没有苹果那么昂贵。

在此事情并没有像眼睛看到的表象那样简单。就建立一个重要的利润创造核心而言，新的竞争领域涉及到的是内容。不只是书籍、音乐和流媒体电影，而且还包括中高端的耐用品。微软已投资6亿美元，与巴诺书店（Barnes & Noble）共组公司发展包括Nook电子阅读器在内的互联网数字阅读业务，微软在该合资公司中持有较少股份。但这项业务每年仍将亏损数亿美元。而与以成本价销售电子阅读器的亚马逊进行竞争又是一个艰难的经营决策。亚马逊决意把图书出版商逼到破产的境地，并且挤垮实体书店。到目前为止，他们做得相当不错。

让我们回过头来再来谈谈苹果。我现在仍然看到有分析师预计苹果的毛利率将处于43％的区间内。我的预期是40％，而这也可能被证明是偏于乐观。如果智能手机行业（苹果的主要利润创造核心）在未来12个月内开始呈现出市场饱和的迹象的话，那么该股将会进一步大幅下跌。今年9月份有人曾预言苹果将成为纽约证券交易所上有史以来第一家市值达到1万亿美元的公司，这个预言似乎早已显得可笑而幼稚。

尽管苹果目前拥有巨额的现金储备（已接近每股150美元的水平），但市场并没有因此而给予该股更高的溢价，从这点来看，市场是明智的。苹果要么使用这笔资金，否则就等于没有一样。在苹果的这些现金储备中，大部分目前留存在海外地区，如果转移回美国的话是需要纳税的。我预计苹果未来会进行一些小规模的补缺型收购交易，但不会进行任何重大的收购交易，不过这只是我的直觉而已。要不然，苹果公司董事会可能效仿IBM的做法：尽其所能回购大量股票，每年呈两位数地（即超过10％）提高股息。甚至可能采取更加激进的做法：通过杠杆融资来回购大量流通股。这是有可能的，但无法预料。

我现在看到一些分析师在各自发布的报告中认为，苹果股价在几年内可能最终会跌至200美元，但我把所有这种看空苹果的观点都理解为利好该股未来走势的信号。现在不是往昔诸如宝丽来、施乐、柯达、IBM等“一锤子买卖”股票（one decision stock，意指投资者在买进后便不用再考虑卖出的股票）风光无限的美好时代。这些股票的市盈率曾经都达到20至40倍，之后却都看到债权人咆哮上门追债。

苹果目前的预期市盈率更接近10倍，而不是30倍，这反映了华尔街认为“没有什么是永恒不变”的观点。苹果将永远是智能手机和平板电脑领域的竞争企业（如果不是领先企业的话）。或者苹果可以建立一个重要的内容业务。如果苹果实现这个目标的话，那么其股票市盈率将会攀升，因为内容业务是一个可更新而且持续的营收和盈利来源。

我不会抛售苹果股票，但现在该股的预期市盈率将会缩减至10倍，而且很难对其未来24个月的业绩进行建模分析。苹果不是被亚马逊摧毁的百思买，也不是把头埋在沙堆里逃避现实的宝丽来。苹果目前是市场领先企业，但保住其市场统治地位是一项艰难的任务。

马丁·索斯洛夫（Martin T. Sosnoff）是亚特兰大索斯洛夫资本管理有限公司（Atalanta Sosnoff Capital）的创始人兼董事长，该私人投资管理公司管理着60亿美元的资产。索斯洛夫已出版两本有关自己华尔街从业经验的书：《华尔街上的谦逊》（Humble on Wall Street）、《沉默的投资者，无言的失败者》（Silent Investor, Silent Loser）。他多年担任《福布斯》杂志专栏作家，并担任《纽约邮报》（New York Post）专栏作家三年。文中提到的索斯洛夫个人拥有或其公司为客户持有的股票有：苹果、通用汽车、IBM、麦当劳、快捷药方公司（Express Scripts）、迪斯尼、通用电气、高盛、花旗集团、摩根大通、高通、谷歌、亚马逊和微软。