从全新的角度透视融资：股票、债券或资产？

zhixun

针对融资的常规调研主要是关注资产负债表的两个方面：股票和债务。但是，作者亚历克斯-艾德曼斯和威廉姆-曼恩在他们最近发表的沃顿商学院调研报告中提醒读者，出售非核心资产也可以为企业融得可观资金。

“通过资产出售来融资”(Financing Through Asset Sales)调研的是两种融资方案，发行股票或出售非核心资产，比如业务部门或工厂。作为一种融资手段，资产出售或股票发行在何种情况下可能会带来更多价值？沃顿商学院金融学教授、国家经济研究局教职研究员艾德曼斯(Alex Edmans)以及沃顿商学院博士在读生曼恩(William Mann)将为大家提供解答。

他们提出，有三种力量在推动企业做出发行股票或出售非核心资产的决策，他们称之为伪装、关联和确定性效应。这三种效应揭示了企业战略和市场反应的根本原因。他们指出，调研结果的重要见解为管理者提供了更好的决策框架，关于融资的数量和目的，这些是大小企业在长期生存过程中的重要因素。

艾德曼斯曾经在伦敦为摩根士坦利的投行工作，期间他灵光闪现，发现了伪装和关联效应，之后他获得了麻省理工大学的博士学位。“2001年到2003年间，当公司很难发行股票时，他们通过出售资产来融资，”艾德曼斯指出，“我发现资产出售在现实中得到广泛采用，但是当我进入学术界时，我发现多数有关融资的论文关注的是发行债券和股票。”

在以出售非核心资产销售作为融资手段方面，可以通过数据来进行深入分析。据证券数据公司的统计，2010年，美国的资产出售融资1330亿美元，超出现金增资股票发行30亿美元。当时，虽然经济环境比较特殊，但是和之前几年相比，企业资产出售和股票发行的比率始终是一致的。

鉴于资产出售和股票发行两者之间将近1:1的比率，人们可能会想，为什么研究人员这么久才注意到这个情况。艾德曼斯指出，资产出售之所以未能引起重视，主要因为专家们发现了明显的解释，如果外界很容易对企业进行估值，企业就会出售资产。艾德曼斯表示，在学术界，如果调研结果是显而易见的，就会减少研究的动机，因为如果人们仅凭常识就可以估测到结果，就没有撰写论文的必要。

现有的关于资产出售的调研大部分是基于经验的，他指出。有一份论文对收益的多种使用进行了研究。其他论文研究了市场对资产出售的反应。为数不多的理论性论文将资产出售作为唯一的融资来源。没有人从理论角度来评估非核心资产出售与股票发行之间的比较性优点，即在什么情况下，企业应该通过发行股票来融资，在什么情况下，企业应当出售资产。这是艾德曼斯和曼恩将要做的。

他们的研究从1984年由斯图尔特-迈尔斯(Stewart Myers)和尼古拉斯-梅吉拉夫(Nicolas Majluf)所写的论文入手。两位作者指出，企业通常更愿意发行债券而非股票，因为债券的“信息不对称”情况较少，“信息不对称”这个术语指的是针对换手的商品，卖方和买方所知的信息之间的差距。在理想情况下，对称是最完美的，买卖双方共享同样的信息。但在不对称的情况下，双方所持信息是不同的，这也是一种正常情况。

迈尔斯和梅吉拉夫支持的理论，其背后的逻辑主要依赖于这样的观点：信息不对称越多，就会滋生不确定性，而不确定性就会对价格造成破坏。简单地讲，如果投资者不知道企业股票的真正价值，他们只愿意为之付出很少的钱。公司想获得最好的价格，因此理论上，他们应当宣称其最低的不确定性和最少的信息不对称。除纳税问题外，因为债券比股票更加安全，信息不对称情况更少，因此企业融资时一般偏向于发行债券而非股票。

但是，迈尔斯和梅吉拉夫只研究了债券和股票，他们没有考虑资产出售。将他们的一般原则应用于资产出售决策，后来的观察人士认为，只要出售资产的信息不对称情况比股票少，企业就可以出售资产。

艾德曼斯和曼恩对资产出售进行了专门分析后确定，信息不对称并非融资决策的主要驱动因素。对资产出售和股票发行之间的推动因素进行剖析，就可以揭示伪装、关联和确定性效应。

“信息不对称确实是一项重要考虑因素，”他们写道，“但我们的模型发现了资产出售和股票发行之间若干新的差异，这些差异也在推动融资决策，而且可能优于信息不对称因素。”

柠檬还是柠檬汁？

伪装效应标识着与早期理论的第一次分离。迈尔斯和梅吉拉夫提出，当公司发行股票时，市场会推测这是因为股票的估值过高。专家将这种情况和二手车市场的消费者行为进行比较，在二手车市场，买家认为出售汽车意味着汽车存在一些未知状况(即，这是柠檬)。因此二手车买家通常出价比报价低。同样的，迈尔斯和梅吉拉夫认为，公司不愿意发行股票。他们不想发出对公司估值会产生疑问的信号。

工厂、部门或任何资产的潜在买家可能会对出售的资产做出同样的结论：卖家在处理这些资产，因为这是一个“柠檬”。但是企业也在出售基本健康的资产，只是因为这些资产不再适用于战略目标。外界很少会对真正的动机知情。即便这些资产存在根本问题，卖家也可能会避免低价出售，假装资产是没有问题的，只是不再适用于核心业务而已。艾德曼斯和曼恩将这种掩饰资产出售的真实动机的潜在行为称为“伪装效应”。

由于伪装效应，价格优惠对于卖家而言并不会太重要，曼恩指出。“其他人会认为，你出售资产只是因为拥有它们不再有价值，这是可能的。另一个拥有者可以更好地利用这些资产，因此愿意为此付出合理的价钱。”

关联效应强调的是出售资产而非股票的另一种情况。当企业发行股票时，它不仅以低价发行新股(因为市场对“柠檬”是质疑的)，而且低价对在外流通股也产生影响。由于公司的全部股票是新股的副本，任何对新股的折扣都会以同样的方式对所有的现有股票产生影响。整个公司的市值就会贬值。

相反，如果公司能够接受低价出售非核心资产，这种低估值不会对其余资产产生影响。关键是不会产生任何关联性。出售的资产不是公司其余资产的副本。即便市场决定资产是“柠檬”，这样的结论也不会延伸至其他资产或整个公司，研究人员指出。

比方说，银行想要出售其飞机租赁业务，但是无法说服市场说，它出售这个业务只是因为飞机租赁不再是公司的核心金融业务：于是伪装效应不复存在。这给人印象是飞机租赁是“柠檬”，因此有理由以较低价格出售。然而，关于飞机租赁业务是有问题的，这种市场认知对银行的核心租赁业务和存款业务不会传达任何信息。在这种情况下，银行可以在不影响其股价的情况下融到资金。公司的其他业务不会受到影响。

确定性的力量

关于伪装效应和关联效应的想法让艾德曼斯和曼恩萌生了撰写论文的念头。当他们开始创建模型之后，确定性效应出现了。

公司在发行股票时，新的股东获得整个公司一份股份。相应的股份不仅包括股票发行之前的核心和非核心资产，还包括通过发行股票融得的资金。由于新融资金的价值是确定的，它就抵销了现有其他资产的信息不对称。例如，如果一家制药公司发行股票融资50亿美元，新的股票投资人获得的股份不仅是公司现有的药物渠道(其价值是很不确定的)，还有他们注入的50亿美元的股票(这部分价值是确定的，就是50亿美元)。因此，这就是“确定性”效应。股票发行量越大，确定性效应相对于信息不对称性的权重就越高。

相反，购买资产的买家保留有对该资产的要求权。这种要求权不享有融得资金的确定性效应，因为在卖方那里没有剩余的股份。如果企业集团以50亿美元出售其制药部门，买方只获得该制药部门，而不是刚刚交易的50亿美元资金中的股份。

伪装效应和关联效应有利于出售资产而非发行股票，在对这两种效应进行加权的同时，确定性效应在融资时有利于股票发行而非资产出售。确定性效应相当强劲，这点令人吃惊。艾德曼斯和曼恩表示，即便融资是出于不确定的目的，比如新的合资公司，这种确定性效应也是持续存在的。

最后，企业管理者应当怎样对待伪装、关联和确定性效应？但是不会有简单的公式，即一旦输入电子表格，就能告知是否要出售资产或发行股票，研究人员指出。“这些决策是无法量化的，”艾德曼斯说道，他采用了一个消费者类比：人们在选择居住地点时，取决于房屋的必需面积以及是否靠近学校。“我们不能选择某个条件的三分之一和另一个条件的一半，然后说，你应当多付1万美元购买房屋，以便靠近海滩1米。”

即使没有计算公式，公司在研究融资方案时也有几个必要重点。伪装效应和关联效应有利于出售资产而非发行股票。相反地，确定性效应适用于发行股票，特别是较高的现金需求会放大确定性效应，研究人员说道。如今，日常融资的股票规模都在数十亿美元，上述三种效应都可以帮助管理者找到方法，做出更好的决策。


发布日期 : 2012.09.26