分众传媒：私有化与财务疑云

zhixun

华尔街见闻By 莫西干
（背景提示： 分众传媒董事会宣布收到时间为2012年8月12日的初步报价，报价来自方源资本、凯雷、鼎辉、中信资本、光大等著名机构的下属公司、分众传媒董事会主席及CEO江南春及其一致行动人。该报价提出以每ADS27美元或每普通股5.4美元现金对分众传媒进行私有化，交易总价值约35亿美元。 ）
PE买家分众传媒的收购报价是否合理， Bronte Capital的John Hempton对此做了解读和分析如下：
从账面上看，分众传媒是一家盈利能力极强的公司。它的主营业务毛利润率高达63%，净利润率也超过30%（全是现金收益），而在这个行业里的其它公司的净利润率都比分众低得多。
然而，因为大量的资产减记，影响了分众过去5年的盈利表现。
以2008年为例，分众传媒的毛利润是2.74亿美元。但同时，该年的资产减记损失了3.776亿美元，其它营业支出（与中止的业务有关）也高达1.83亿美元。而中止的业务营业损失更高达3.007亿美元。
总的加起来，导致分众传媒2008年一共亏损了7.707亿美元。
这个亏损额度对于一家上市中资公司来说，是一个巨大的数额。
而且，资产减记和中止的业务的亏损继续影响了2009年分众传媒的表现。
过去5年分众传媒的表现如下：
2007年盈利1.444亿美元
2008年亏损7.707亿美元
2009年亏损2.133亿美元
2010年盈利1.843亿美元
2011年盈利1.627亿美元
过去5年里，分众传媒的累计利润仍然是亏损超过5亿美元。
这是令人难以置信的。一家有能力赚大钱的公司却蒙受了巨额的亏损。
分众之所以蒙受巨额亏算，主要是因为它买入并折价卖出资产，同时买入的业务因为经营亏损而被迫中止。
分众传媒的报表中，一些关于出售资产的披露信息是不寻常的。比如说，在报表中，我可以找出许多例子，分众传媒高价购买资产后，又把资产卖回给原资产所有者。（详见2009年年报，资产出售部分）
如果分众传媒高价买入一个业务，并回售给原来的卖家，这是很可能引起美国证券交易委员会的注意的。然而，分众传媒在多份声明中坚持，这些“厚礼”的接收方不是关联方。
分众传媒财报4个可能的解读
当然，我并没有对分众传媒做尽职调查，我也没有内部信息。我只能从学术上猜测以下解读正常的可能性。因为分众传媒是接受过审计的，所以你应该觉得解读（A）的最可能的情况。
解读A——财报是诚实的
第一种解读认为，无论财报还是公司都是绝对诚实的。因为这些财报都是经过德勤审计过的，这应该是人的正常预期。
在这个解读下，一家盈利能力惊人的公司近几年出现超过5亿美元的巨亏，是因为现在的管理层做出了一系列错误的收购交易，浪费了公司大量的金钱。
如果这个解读是正确的，那么那些分众传媒私有化方案的PE出资方，将做出一个漂亮的交易。毕竟，他们买下了一个盈利能力极强的公司，并且，如果那些PE买家有有能力重新分配公司资金的利用，那么过去那些失败的收购交易将不会发生。
解读B——公司被故意的失败交易洗劫
第二个解读认为，公司过去几年赚取了超过5亿美元的营业利润，但因为公司管理层贪污腐败，通过利用这些钱向朋友（关联方）高价购买资产的方式，把利润偷走。
但我看到公司的财报，这个解读就是我的第一感觉。毕竟，2011年通过审计的报告显示，的确有这样很大一笔钱，最终都流向了公司购买资产的卖家身上。
所以我估计这就是为什么，美国证券交易委员会要求公司确认，公司出售资产的买家不是公司的关联方。我没有理由相信也没有理由不相信公司的保证，除非德勤出来澄清这件事情。
如果解读B为真。那么那些PE买家应该仍然会继续交易（他们会买到一家盈利能力很强的公司）。但PE买家还有其它事件要做。现在的管理层过去有这么成功经营公司的经验，PE买家需要严密盯紧他们的一举一动——留他们下来经营公司，但不要让他们碰钱。
解读C——公司的损失掩盖了腐败问题
第三个解读认为，损失是公司故意制造的，这些收购交易和造成的损失都是贿赂的成本。
在这个解读下，公司并不是真的“丢了”钱。如果损失真的贿赂支出，那么诚实的报表也应该算作支出。
如果这个解读为真，PE买家应该会退出交易。第一，反映了贿赂成本后，公司的利润能力会大幅下降。所以，公司经营的不是盈利能力很强的业务。
进一步地说，美国凯雷投资尤其不可能经营这种业务，凯雷投资受到美国反国外行贿法规的监管。
解读D——公司利润造假，通过伪造的收购损失和伪造的中止业务损失平衡资产负债表
第四个解读认为，不涉及管理层欺诈。而是公司一直夸大营业收入，这这些收入在过去和未来都无法收到的。
夸大收入的问题是，时间一长，公司的资产负债表就难以平衡。审计师会检查公司的现金情况，但夸大的收入不会出现，因为它们不曾被收到。
为了解决这个问题，公司把表中使用了一些技巧，令资产负债表可以平衡。最简单的方法就是，利用伪造的现金收入，制造伪造的收购交易。这样那些伪造的现金收入就可以变成伪造的商誉资产了。
这样时间长了，公司必须减记这些伪造的商誉资产，因为审计员会去审查商誉附属的资产。为了确保审计员不会检查这些伪造的资产，只能关闭它或把它卖走。这样平衡资产负债表的问题顺利解决，但公司必须深受减记的损失。而公司过去的减记额度高达10亿美元。
在这个情况下，PE买家会选择离开。他们购买的公司不盈利。失败的收购交易只是为了平衡资产负债表。
浑水和解读D
浑水公布了不少的材料，这些材料和解读D一致，但不能证明解读D为真。一些材料是我们熟知的。比如说，公司有购买大额资产的习惯，买入的资产公司会经营一段时间，然后回售给原资产所有者。这都和解读D一致。
更进一步地说，存在证据表明，公司的收入数字都处于行业高水平。比如说，单块广告屏幕收入似乎有点高。同时，过去的信息披露显示，公司高估了广告屏幕的数量。这些都和解读D一致。
对于PE买家，在尽职调查中必须想到解读D的情况。因为如果解读D为真，那么亲爱的PE买家就买下了水货。
在解读D下，公司股票价值如何？
解读D对公司的股票觉有巨大的负面影响。在这个解读下，公司的所有财务表现数据都变成了垃圾，公司的真正盈利能力很差，在过去5年中，公司的盈利为零甚至负。
（仅供参考）