《断层线》，全球经济潜在的危机

zhixun

作者 虎嗅 2012-5-17 11:30  


《断层线》
副标题: 全球经济潜在的危机
作者: 拉古拉迈拉詹
译者: 刘念 / 蒋宗强 / 孙倩 / 刘开雄
出版社: 中信出版社
出版年: 2011-7
购买地址：亚马逊
作为国际货币基金组织的首席经济学家，拉詹在2007年就警告：金融市场将步入厄运。可惜当时却被嘲笑为“末日博士”，直到2008年金融危机爆发。2010年他把预言写成此书，成为巴菲特、盖茨等精英的必读书目。四个断层线： 政治上，放松信贷来改善人民生活质量，讨好选民。 国际贸易上，发达国家过度消费，新兴国家过度储蓄。 政策上，政府采取宽松经济政策，巨额赤字，推高资产价格。 金融自由化，监管放松，金融机构道德风险彰显。
断层线：全球经济潜在的危机
文/慧阅读

引发未来危机的三条断层线

美国金融危机爆发之后，尽管人们已经有很多反思，比如金融机构盲目进行金融创新、金融监管漏洞百出、美联储的货币政策存在严重失误，但是，金融危机的根源要比这些原因更为深层。我借用地质学中的术语，断层线来分析这场金融危机。当地壳岩石承受的压力超过其本身的强度之后，就会发生断裂，出现断层。地质学家发现，地震往往是沿着断层发生的。有三条断层线导致了美国金融危机的爆发，而且，由于我们没有从根本上解决问题，未来的危机仍然会沿着这三条断层线爆发。

第一条断层线来自美国收入差距不断扩大和美国国内政治之间的冲撞。1976年，收入最高的1%的美国家庭收入占美国家庭总收入的8.9%。到2007年，这一比例增加到23.5%。对于普通的美国人来说，更切肤的感受是收入在水平线以下的家庭状况不断恶化。而这又是因为美国教育体制存在着巨大的弊端。教育的差距会使得收入差距越来越恶化，普通劳动者的后代在竞争中弱势会越来越明显。
第二条断层线是国际收支失衡。靠借贷消费是有限制的，一旦对消费品和服务的需求强劲增加，就会带来通货膨胀。央行就不得不提高利率，这就会让消费者借钱的能力下降。但是，在过去20年间，美国家庭消费的增长中，有很大一部分来自国外资金，尤其是德国、日本、中国等贸易顺差国。这些国家的国内储蓄高于国内投资，因此才出现了经常账户顺差。问题在于，这种重出口、轻消费的政策从长期来看是难以持续的。
第三条断层线是不同的金融体系之间的碰撞。在英美国家的金融体系是“公平交易”金融体系。这种金融体系非常注重信息的透明，有法律约束。金融家不需要刻意和企业客户保持紧密的联系，他们需要企业的信息可以通过各种公开的渠道获得。但在制造业为主的经济体系中，金融体系主要靠的是银行。在这些地方，关于企业的信息不透明或不公开，要想知道企业的真实情况，银行必须和企业建立长期的紧密关系。这种碰撞带来了“货币错配”和“期限错配”，是地震再次发生的导火线之一。

日本的断层线

日本和德国对外向型增长的依赖在其发展的早期问题并不严重，因为它们相对于世界其他国家来说规模较小。但随着它们成为世界第二大和第三大经济体，它们给其他国家带来了巨大的负担，要求它们创造超额需求。对遵循外向型发展道路的国家而言，尤其具有警示意义的是：日本虽然曾经努力实行变革，却没有成功。在1985年的《广场协议》中，日本迫于美国的压力同意提高日元对美元的汇率。由于日本的出口面临压力，日本银行大幅削减利率。
然而，宽松的货币政策引发的是大规模的股市泡沫和房地产市场泡沫。一时间导致人们普遍认为东京帝国大厦所在地块比美国整个加利福尼亚还要值钱。企业投资的确增加了，但并不是投向内需型生产，很多资金都投到了那些劳动力成本低廉的东亚国家，其投资的目的依然是为了增加出口。日本的住房建设和个人消费确实增加了，但这却是暂时的繁荣。20世纪90年代初，当日本央行在一片惊恐中开始加息之际，股市和房地产市场的崩盘导致了严重的经济大崩溃，其影响至今犹在。

因此，依靠出口拉动增长的国家非但没有在富裕之后自然而然地实现经济增长均衡化，反而发现依靠自身实现进一步发展的难度极大，因为增加最终消费的正常渠道在着力扩大出口的过程中已经趋于萎缩。由于银行习惯了政府对市场的保护，习惯了根据上级命令来决定放贷对象，因此，当它们获得自主决策权时却不知所措了。由于政府与企业之间关系密切，因此，政府更容易通过国内企业加强消费引导。不过，虽然企业的影响力较大，却未必有效。
结果，日本这样的国家不仅不能帮助世界经济走出下挫泥潭，反而需要其他国家伸出援手拉它们一把。这是很深刻的断层线。直到21世纪初，日本为摆脱经济泥潭所作的多次努力都失败之后，美国为了应对互联网泡沫破灭而采取的措施才增加了日本的出口量，帮助其走出困境。日本的例子告诉我们，要摆脱对出口的依赖，进而实现经济的均衡发展不容易，但是这也是避免断层线的唯一出路。

中国的断层线将会加深还是弥合

随着后起之秀不断壮大，世界在未来会变得更加平衡吗？德国和日本的历史经验给未来敲响了警钟。许多后起之秀即将加入中等收入国家的行列。它们是否会继续过分依赖出口？一旦它们富裕了，它们是否会进行经济改革让经济重新回到平衡增长的轨道上来？中国的表现至关重要。如果没有什么重大事件的阻碍，在未来10-20年，中国很可能成为世界最大的经济体。虽然中国拥有巨大的国内市场，但它也选择了外向型增长的道路。
与其他选择外向型经济道路的国家相比，中国的家庭消费占国民收入的份额远低于平均水平。因为像其他发展中国家一样，中国的经济数据是不能完全相信的，经济学家经常认为中国非常规的发展应归咎于数据问题。假如这些数据是正确的，那为什么中国的家庭消费如此之低呢？部分原因是因为中国家庭不能再依靠亚洲传统的养老保障，即子女。根据中国的政策，大部分夫妇只能生育一个孩子，六个成年人将来都要靠这一个孩子来赡养。难怪成年人，尤其是祖父母，都想增加储蓄。
更糟的是，他们当中的许多人曾在国企工作，现在已经失去了从摇篮到坟墓的福利待遇。随着经济发展，所需要的医疗等服务费用上涨非常快。中国正在完善养老和社会保障系统，但是这是个长期的过程。中国外向型增长战略还面临另一个更传统的问题。作为中国经济总收入的一部分，家庭收入很低。工资低是因为大批的劳动者仍然想从农业转向工业。家庭收入受限的另一个原因是国家以低利率的形式对国有企业进行补贴，这就意味着家庭存款从银行得到的利息也很低。
最后，家庭消费低可能是因为中国人觉得自己比实际上要穷。国有企业并不把红利分给国家，因为每个家庭并不是直接拥有这些企业的股份，他们没有看到国有企业的高利润变成自己财富的一部分。当然，从长远来看，这些国有企业创造的财富会被重新分配，为公民服务。但是现在，普通家庭认为他们并没有从中受益，所以他们的消费水平比他们的实际购买力要低。因此，国内消费水平低使得经济只能过度依赖国外的市场需求。中国能及时远离出口拉动增长以及固定资产投资的诱惑吗？只有时间能告诉我们中国将深化断层线还是弥合断层线。

高层管理者的断层线

很多时候，断层是由管理层引起的，而我们也很想知道：究竟管理层在想什么呢？一个明显的答案是：他们像其他交易员一样，他们也在进行一个单向押注。然而，一项有趣的研究表明，遭受最严重打击的银行的首席执行官们并不缺乏管理好其所在银行的动力。雷曼兄弟的理查德.富尔德在2006年拥有市值大约10亿美元的雷曼股票，而贝尔斯登的詹姆斯.凯恩拥有的股票市值为9.53亿美元。当上述银行由于挤兑而破产时，其首席执行官的损失是巨大的。
然而，该项研究表明那些首席执行官拥有大部分股份的银行恰恰是在危机中表现最糟糕的。如果他们的赌注没有下对（不管其成功后会拥有多少财富），其损失是十分可观的。因此，他们并不像其他的交易员，其赌注不是单向的。一个解释是首席执行官们高高在上。富尔德的真实写照就是在雷曼兄弟总部31层的办公室里待着，完全不知道办公室外的大楼里正发生着什么。
但是，纯粹用高级经理层的能力不足不能解释这场危机。一个更好的解释是首席执行官们之间的竞争使他们不顾长期风险，而仅着眼于短期内能够创造更多利润或者在包销和借贷榜上位居前列。美林的总裁斯坦利.奥尼尔为了与高盛等对手竞争，激进地推进看似高收益的资产担保证券业务。他密切地注意高盛的季度数据，而且经常询问公司职员其他对手的表现。美林在该领域经验的缺乏造成了巨额损失以及与美国银行联姻的失败。这种激进与自我膨胀最终葬送了公司的前途。
但最近有一项研究却表明，某公司的最终市场表现并不取决于特定首席执行官的敏锐或无能，应该说，某些机构有着特定的喜欢高风险并且重视短期利润的文化，这样的文化吸引着相似风格的交易员、投资者甚至首席执行官。当这些机构在繁荣时期表现优异时，这些首席执行官被夸大为英雄，但是当他们在这场信用危机中表现极差时，这些首席执行官们又变成了恶棍。然而事实是他们可能既非英雄也非恶棍，他们只不过是断层线的最后呈现者而已。

弥合金融改革的断层线

从很多角度来说，金融部门是现代经济的大脑中枢。当运行良好时，它能够有效地分配资源和风险，从而刺激经济增长，使我们的生活更加轻松、安全、充实。当运行出现问题时，就像现在发生的情况，它在造成巨大伤害的同时只让极少数人获益。金融市场是一个令人着迷又容易令人疯狂的市场，我们要遵循一定的原则与规范来扶持它的发展与改革。
首先，政府不应该成为危机的救命稻草。承担过度风险的某些动机也许是银行内部和外部管理的故障导致的，这些机制需要修正。但是一个系统性故障的首要原因总是对风险的低估。而低估风险的原因，其一是非理性繁荣：起初适中的风险低估互相推动，直到它们累积为巨大的问题。然而，这样的泡沫一般不是凭空出现的。导致目前危机的风险低估，部分来自对政府或者中央银行对市场介入的预期。并且，自从危机爆发以来，财政部和美联储强有力地介入了市场，从而证实了市场之前的预期。对于认为政府或者其代理人会支撑房地产市场或流动性市场的预期，我们需要找到一个办法加以消除。
其次，终结政府对金融机构的补贴和特权。和政府介入特定市场一样具有破坏性的，是政府对特定金融机构的支持。自由企业资本主义的本质在于让失败和成功拥有同样的自由。市场往往青睐那些政府会在其失败时进行援助的机构，对它们往往过于轻信，而且给它们的产品太多的资源。更过分的是，这样的保护扭曲了竞争形态。我们必须以这样的系统为目标：在这个系统中，没有私人机构直接或间接地接受到政府的保护，每个私人机构都知道如果犯了严重的错误，其后果将全部由自己承担。
最后，制定适应经济周期的监管规则。当我们从恐慌中恢复过来时，正直的政治家觉得有必要做些什么。被公众指责不作为的监管者急于实施限制，而脆弱的资产负债表和对危机的记忆使得银行家们避开任何可能的风险，因而对监管者所要实施的限制更容易接受。但是，我们的改革似乎是以以下幻觉为基础的：被监管的金融机构和市场是静止和被动的，监管环境不会随着经济周期变化而变化。所以，我们要做的是改变这种幻觉，并有效执行它。
读点：断层线

文/何帆 中国社会科学院国际金融研究中心副主任
美国金融危机爆发之后，许多位著名学者都出版了他们的新作，对金融危机进行了深入的剖析。比如一直预言美国要爆发金融危机的“末日博士”鲁比尼推出了《危机经济学》，哈佛大学经济学教授Kenneth Rogoff和马里兰大学经济学教授Carmen Reinhart也出版了《这一次不一样了：过去800年以来的金融危机》，美国联邦法官、经济法学的代表人物波斯纳先出了一本《资本主义的失败》，似乎还觉得意犹未尽，很快又写了一本《资本主义民主的危机》。很多出色的记者也出版了关于金融危机的新书，比如：《金融时报》副主编Gillian Tett的《愚人之金》，《纽约时报》专栏作家Andrew Ross Sorkin的《大而不倒》，《华尔街日报》华盛顿分社副社长David Wessel的《美联储与我们同在》等等。尽管已经有了这么多出色的作品，拉詹的新书《断层线》仍然显得卓然不群。

拉詹是芝加哥大学布斯商学院金融学教授，曾任国际货币基金组织的首席经济学家。他和津加莱斯合作的《从资本家手中拯救资本主义》已经在国内翻译出版。拉詹曾获美国金融学会的费雪———布莱克奖，该奖专门奖给四十岁以下的最优秀的金融学家。
拉詹在此书中谈到，美国金融危机爆发之后，尽管人们已经有很多反思，比如金融机构盲目地进行金融创新、金融监管漏洞百出、美联储的货币政策存在严重失误，但是，金融危机的根源要比这些原因更为深层。拉詹此书取名《断层线》，借用的是地质学中的术语。当地壳岩石承受的压力超过其本身的强度之后，就会发生断裂，出现断层。地质学家发现，地震往往是沿着断层线发生的。拉詹谈到，有三条断层线导致了美国金融危机的爆发，而且，由于我们没有从根本上解决问题，未来的危机仍然会沿着这三条断层线爆发。

第一条断层线来自于美国收入差距不断扩大和美国国内政治之间的冲撞。1976年，收入最高的1%的美国家庭，占美国家庭总收入的8.9%。到2007年， 这一比例已经增加到23.5%。从1976年到2007年，美国全国的实际收入每增长一美元，就有58美分流入最富有的1%的家庭的腰包。因大举沽空次贷按揭一下走红的对冲基金投资经理人John Paulson在2007年的收入是37亿美元，相当于74000个美国普通家庭收入的总和。拉詹谈到，对于普通的美国人来说，更切肤的感受是收入在平均水平线以下的家庭状况不断恶化。而这又是因为美国教育体制存在着巨大的弊端。收入水平较低的家庭往往受教育程度更低。由于工作岗位对教育和技能的要求越来越高，有大学文凭的雇员和没有大学文凭的雇员的工资差距不断拉大。2008年，有高中文凭的劳动者平均年工资为27693美元，而有大学文凭的劳动者平均年工资为48097美元。收入低的家庭受教育程度更低，受教育程度更低则下一代的收入水平更低，这样一来，教育的差距会使得收入差距越来越恶化。普通劳动者的后代在竞争中弱势会越来越明显。
雪上加霜的是，美国的社会保障体系和其他发达国家如欧洲国家相比，覆盖的时间更短。一般来说，失业救济只管6个月，而且，医疗保险是和工作挂钩的，一旦丢掉工作，就很难加入医疗保险。这种社会保障体制或许在过去是适合美国国情的。从1960年到1991年，美国所经历的经济衰退都是短暂的，就业也能迅速恢复。但是，从20世纪90年代之后，美国屡次经历“没有就业增长的复苏”。1991年，美国的经济产出用了三个季度就恢复增长，但就业用了23个月才回到衰退之前的水平。2001年，美国只用了一个月就实现了经济增长，但就业用了38个月才回到衰退之前的水平。
收入差距的拉大和社会保障的落伍，让美国人越来越感到焦虑和担心。政治家们必须对此有所回应。改革美国的教育体制，提高劳动者的收入，本来应该是最重要的政策目标，但是，美国的政客们希望用更速效的药、味道更甜的药。于是，他们开始以刺激消费的政策讨好选民。这种政策就是扩张性的货币政策。随着利率降低、信贷扩张，刺激了人们的消费，尤其是房地产消费。信贷扩张带来的好处是巨大的、迅速的、广泛的，但是其风险和成本却被隐藏起来。美国原本就有房地产政策金融。1929年大萧条爆发之后，很多美国人因为失业而还不起月供，到1933年春，超过一半的住房抵押贷款出现问题。罗斯福总统上台之后，很快就成立了有房户借贷公司(HOLC）和联邦住房管理局（FHA）。1936年HOLC停止运作，美国很快就成立了联邦住房全国抵押贷款协会，即后来的房利美。1968年政府国家房贷联盟（即吉利美）成立，1970年联邦住房抵押贷款公司（即房地美）成立。从20世纪90年代开始，美国政府开始鼓励美国人民以抵押贷款的方式买房。1992年美国通过了联邦住房企业安全法案，目的之一就是为了提高低收入家庭和少数民族家庭的自有住房率。无论是克林顿政府，还是小布什政府，都对房地产金融推崇不已。2002年小布什在美国住房与城市发展部演讲时就谈到：“拥有自己的住房就是实现了美国梦。”房地产信贷能帮助政客拉选票，而银行看中的是政府的隐含担保，所以大胆地进军房地产金融。对于美国政府来说，支持房利美和房地美还有助于减少政府赤字，因为一部分赤字其实转移给了这些“政府支持企业”。常在河边走，哪能不湿鞋。房利美和房地美尽管自称从来不做次级贷款，但实际上，这些政府支持企业持有大约59%的次级贷款。为了讨好民众而大肆扩张信贷，最终一定会带来严重的银行危机。美国1929~1933年大萧条之前，就出现过民粹主义政府支持下的急剧信贷扩张，过了没有十年时间，金融危机就过来敲门了。

第二条断层线是国际收支失衡。靠借贷消费是有限制的，一旦对消费品和服务品的需求强劲增长，就会带来通货膨胀。央行就不得不提高利率，这就会让消费者借钱的能力下降。但是，在过去20年间，美国家庭消费的增长中，有很大一部分来自国外的资金，尤其是德国、日本、中国等贸易顺差国。这些国家的国内储蓄高于国内投资，因此才出现了经常账户顺差。
为什么这些国家，尤其是越来越多的发展中国家，会走上出口导向的发展道路呢？归根到底，这是由于这些相对落后的国家的经济增长焦虑症。过去的经济增长从来没有这样快。1820~1870年间，当时的“新兴市场”澳大利亚和美国的年均经济增长率分别是1.8%和1.3%。它们成长为发达国家，靠的不是高速增长，而是长期持续的增长。但是，1950~1973年日本的增长率已经超过8%，中国在过去30多年的经济增长甚至超过了日本。德国和日本在战后鼓励出口，是出于形势所迫。当时，作为战败国的德国和日本满目疮痍，国内居民的消费能力严重不足，唯一的出路就是出口。日本和德国的成功经验很快被发展中国家所模仿。一开始，很多发展中国家借鉴的是苏联模式，热衷于建立国有企业，但效果并不理想。后来，发展中国家发现，出口对于经济增长能带来两个好处：一是国际市场上的竞争是真刀真枪的，只有真正具有竞争力的企业才能生存，把自己的企业逼到国际市场上，有助于其加速成长。二是国际市场可以克服国内市场狭小的局限，最大限度地实现规模经济、专业化分工的优势。但是，为了鼓励出口，发展中国家普遍采取压低利率，尤其是存款利率，以及压低汇率的政策，这不利于鼓励国内居民的收入增长和消费。与此同时，国内的服务业往往受到政府的过度保护，效率低下。
问题在于，这种“重出口、轻消费”的政策从长期来看是难以持续的。政府也要对民众的怨言作出反应。但是，当各国政府意识到问题的严重性的时候，往往已经积重难返。德国在这一问题上比日本做得更好，这主要得益于德国加入了欧盟，因此很多会得罪既得利益的国内改革，可以借助欧盟的外部约束实现。日本就没有这样的便利。加之日本很快就进入了人口老龄化社会，实施改革更是难上加难。日本的官员回忆，说20世纪80年代日本的股市和楼市价格暴涨的时候，日本政府本来是希望利用财富效应，鼓励国内投资和消费，借机实现战略转型，结果出乎意料的是，企业投资没有增加，因为日本企业都到海外，尤其是劳
动力更廉价的东亚地区投资了。消费的增长只是昙花一现。到1990年之后，日本的股市和楼市泡沫破灭，日本从此失去了改革的最佳时机，进入了失去的20年。

第三条断层线是不同的金融体系之间的碰撞。在英美国家的金融体系被拉詹称为“保持距离式”的金融体系。这种金融体系非常注重信息的透明，有法律约束。金融家不需要刻意和企业客户保持紧密的关系，他们需要企业的信息，可以通过各种公开的渠道获得，如果企业经营状况不好或是不还款，有市场和法庭来制裁。英美金融体系中以直接金融为主。但是在制造业为主的经济体系中，金融体系主要靠的是银行。在这些地方，关于企业的信息不透明或不公开，要想知道企业的真实状况，银行必须和企业建立长期的紧密关系。由于政府有意压低存款利率，缺乏对消费信贷的完整记录，而且没有司法体系的保护，所以消费信贷难以得到长足发展。一旦金融机构提高对消费者贷款的利率，政治家就会出面，以保护消费者的名义加以制止。
在两种情况下，发展中国家需要从国外融资，这个时候，就会出现不同的金融体系之间的碰撞。一种情况是传统的发展中国家，比如1994年金融危机之前的墨西哥，以及一些非洲国家，这些国家的国内储蓄太少，所以需要国外融资。另外一种情况是1997年金融危机之前的东亚经济体，这些经济体的国内投资太多，所以需要国外融资。
当英美金融资本来到发展中国家之后，出于保护自身利益的考虑，会采取三种办法：一是只借短债不借长债，方便随时出逃；二是用外币贷款不用本币贷款，这样可以回避汇率风险；三是通过国内银行贷款，这样一来，国外资本的利益和国内银行的利益捆绑在一起，一旦出现金融危机，发展中国家不得不救本国银行，一旦救了本国银行，也就等于救了国外的金融资本。这样的碰撞带来了“货币错配”和“期限错配”，即本来要用本币，但借到的却是外币，本来是想长期贷款，但得到的都是短期贷款，所有的风险都转嫁到了发展中国家借款者的头上。这就是新兴市场出现金融危机的原因之一。1988年，韩国、马来西亚和泰国的投资占GDP的比例平均为29%，到1996年就剧增到42%。触发东亚金融危机的另一个导火索是1995年日元贬值，日本的出口增长，但东亚新兴经济体的出口却纷纷下跌，结果东亚经济体突然陷入增长停滞，危机不请自来。

从金融危机爆发以来的政策对策来看，大抵仍是“头疼医头，脚疼医脚”。无论是采取扩张性的刺激政策也好，还是加强对金融体系的监管也好，都没有触及拉詹所说的断层线。全球经济的地壳仍然在断层线的两侧移动，粗糙不平的断层面相互摩擦，并考验着岩石的承受力。当岩石承受不了巨大的压力产生断裂的时候，我们就会看到，在脆弱的断层线上，地震将再一次爆发。