现代货币战争降临 A股市场情绪谨慎

zhixun

2012年07月25日
“邦联的奇迹，就像罗马的奇迹，并不是因为它出现低潮，而是它存活了这么长的时间。”——约翰·加尔布雷斯
全球央行竞相垫底，但货币政策受限的问题依然存在：
在内战期间，在林肯总统和财政部长蔡司领导下的联邦政府需要支付大量军费，但缺乏资金源。像很多先前和之后的政府，他们采取了印钞票去解决。通过三轮的法定货币法、美国北部发行了总额为4.5亿美元的票据。尽管发行了货币，这些不计息美元确实承担了政府债券在战后未定的时间支付的承诺。债券价值的波动反映了人们对南北战争北部胜利的信心。在此期间，北部通货膨胀也以每月10%上升。
然而南部的情况更糟糕。在战争开始时拥有3,700万美元的准备,而邦联最终印刷了10亿美元的票据，发行金额是北部的两倍多。在1860年至1865年间，南部物价也从100飙升至9,200邦联美元。它的货币体系完全倒塌。与此相伴的，是基础设施和资本基础的破坏，南部邦联最终输掉了战争。许多在南部持有了几十年联邦美元的家庭，得不到任何拯救。从那时起，南部成为美国最贫穷的地区。这是一个战争如何赢得军事、政治和财政。
随着多轮刺激和货币宽松措施的出台，中国央行资产负债表维持在中国GDP的60%左右。对美国、日本和欧洲来说，该比值分别在20%，30%和32%左右。如此，不难看出为何年初至今人民币已经有所贬值，而与此同时美元则已经升值，日元同样如此。欧元则不断创新低。这是一场现代货币战争，而美元目前处于优势。在笔者撰文的同时，美元已经飙升超过84。
选择货币政策工具预示着重大货币财政刺激方案在目前不太可能：
在四周时间内的两轮利息下调后，中国经济却并未出现任何缓解迹象。借贷成本确实已经下降。例如，货币市场利率已经下调，温州非银行贷款利率也从今年早些时候的18%以上降至12%。然后借贷意图仍然较弱。尽管六月新的贷款增长将近一万亿，长期贷款占总贷款比例仍然在低点徘徊——反映了投资迟疑或是实体经济中缺乏投资机会。
中国人民银行可采用多种手段给市场注入流动资产，包括逆回购、下调存准率、从自由市场购买国债。这些手段中，反向回购则是最经济的方式。事实上，央行近日已经扩大了其逆回购操作，这意味着正如许多人所希望的，即将下调存准率的可能性在减少。也就是说，国际不确定性的增强意味着国内政策的确定。这也需要政策刺激。然而，新增贷款尤其是长期贷款是关键，如果新增贷款的目标是2012年剩余达8百亿到850百亿，那么大幅度的货币放松是不可能的，尤其是目前抑制房地产资不抵债。
市场情绪十分谨慎，但还没有到极端；市场似乎创新低；目前正处于防御状态：
上海在昨日的交易中创新低。上证综合指数跌破2132点“钻石底”。对此我们不能苟同。随着银行利率持续下调，特别是流动资产时而紧缺，导致人们很难看到市值恢复。同时，我们的情绪模型表明市场处于谨慎状态，但还没有弃械投降（图表一）。比如，资产管理者事实上在近几周已经逢低买入，并增加了投资组合的资产持有。有限的可用资金结余意味著任何技术反弹都将有可能欠缺把反弹转化为真正逆转所需要的推动力。同时，防守轮换仍在继续，过去它趋向于同激增的市场波动并发（图表二）。我们仍建议保持防御姿态，并且投资者在任何转瞬即逝的技术反弹中都应该保持谨慎。

图表一：中国市场情绪处于谨慎状态，但是并没有到类似于之前危机中出现的悲观极端。

图表二：周期性的表现已达到极端；目前轮换到防御类。