善意理解中国经济

zhixun

经济观察报By 新望
因狙击中国海外上市公司而声名鹊起的浑水研究公司，其英文名称“Muddy　Waters　Research”。浑水研究公司名称源于中国成语“浑水摸鱼”，本意是帮助投资者发现中国海外上市公司的真实价值，并监督企图浑水摸鱼的中国公司。但如今，此类公司正在走向自己的反面，变成了泼污水公司。百度英汉词典关于Muddy　的释义有两种，作为形容词：泥泞的；作为动词：使其沾满污泥。给上市公司泼污水、搅浑资本市场、误导海外投资者，从而获取做空暴利，已成为此类污水公司的主要业务。
“做空”这门生意
成熟资本市场都有做空机制。当对冲基金认定某个上市公司存在股价暴跌的诱因，且该诱因被自己独家掌握，便采用融券的手法，向共同基金等融券机构“借”来该公司的高价股票“砸”出，待股价下跌后，再在低位将所“砸”股数买回，补还融券的股数，其中由高到低的倒差价，便是做空的利润所在。
美国、加拿大资本市场是杠杆交易十分发达的金融市场，具备完善、成熟的做空机制。正如巴菲特所言，对冲基金沽空的原则，就是“假定目标就是坏人”，而要“坐实”这个“坏人”，则需要拿到上市公司的真实数据，尤其是负面信息，于是便出现了专门的沽空调查公司。
卖空机制的存在有其积极作用，它让资本市场变得更加干净，也让股票价格变得更为合理。然而，市场也是为赚钱而存在的。受巨额利润诱惑，许多做空者已从上市公司天然的监督者，变异成不择手段的逐利者。职业空头们瞄准这个市场，运作得很成功，并已形成成熟的产业链。
最通常的方法是，先找到一些可能在财务上存在问题的上市公司，做空者在高位做空，然后调查公司发布负面研究报告，律师事务所紧随其后对其进行起诉，造成投资者对该股票的恐慌，导致该股股价暴跌，做空者从中获利。一般情况下，研究报告本身就盈利，但最大的盈利来自于对冲基金、律师事务所、投资人的合作分成。熟悉美国资本市场的人都知道，这种合作不签协议，暗中做局，十分隐秘。
律师事务所嗅到腥味后加入战团，它的作用就是完成最后一击，并打扫战场。律师事务所与调查公司在情报上相互利用，甚至一边帮企业作假，一边出卖作假情报。对冲基金和投资者事先买空，调查公司出具负面报告，媒体摇旗呐喊，股票暴跌，集体诉讼紧随而来。律师诉讼一开始并没有律师费，投资者获得赔偿之后，他们便分到相应费用。
在这个产业链中，最关键的一环是出具看空报告的调查公司。因为调查公司的身份具有一定的隐蔽性，他们往往以公益性研究为幌子，实际上却是天量资本交易掠食战中的马前卒。调查公司先唱空，对冲基金随后下单，两家机构边唱边做。
一家小型污水公司在调查报告形成后，先找调查对象出卖报告，但往往是天价，近乎敲诈；敲诈不成，再到调查对象的竞争对手那里输送情报，兜售报告；交易再不成，最后才将报告出卖给对冲基金。但最新的趋势是调查公司自唱自做，唱做一体。调查公司成了做空产业链的主角。
有的调查公司因为做得风生水起，甚至不需要报告面世，只要通过一定的渠道“泄露”一份即将做空企业的名单，就一样能达到做空效果。对此名单，上市公司无不闻之色变。
报告发布的时机也很讲究。为对抗空头，大股东会出手回购股票，拉升股价。但污水公司选准上市公司的静默期，使其失去反抗能力。奇虎360计划在美国时间2011年11月16日发布第三季度财报，而11月15日Citron发布做空报告，前后仅相差一天。因为Citron担心第二天奇虎的季报表现不错而引起挟仓，所以在报业绩之前让投资人怀疑数字的真实性。
“中概股”的噩梦
2008年世界金融危机以来，全球经济不景气，空头们看到了这一大有可为的做空机遇。但具有讽刺意味的是，“风景这边独好”的“中国概念股”却成为此次做空浪潮中的最大牺牲品。
中国概念股就是在国外上市的中国注册的公司，或虽在国外注册但业务和关系在大陆的公司的股票。始于2009年底的“中概股”做空潮，至今仍无歇息的迹象，正从美国、加拿大向香港蔓延。一些调查公司干脆在中国大陆安营扎寨。
在被做空的中概企业中，有的被勒令退市，有的因申请破产而退市，有的通过回购股票私有化退市，有的退回OTCBB场外市场交易，有的被停牌至今。与此相对应，一批基金经理成为明星，一些基金公司名声大噪。纽约投资银行Kerrisdale　Capital　Management　LLC，过去一年已成为全球业绩最好的对冲基金之一，据称做空中国公司股票是它取得成功的一个重要原因。澳大利亚对冲基金Bronte　Capital　Management首席投资官约翰·汉普顿表示，他一半左右的空头头寸都押在中国公司股上面，它的一个账户今年以来已增值65%。
国内上市公司造假严重，又有ST等宽松政策，中概股成长的土壤确实有问题。加之，海外上市公司的承销商一般为不知名的中小投行，如果借壳上市，审计又相对简单。应该说，中概股被做空有缴学费的成分。
面对做空浪潮，中概股纷纷采取措施自救。根据China　Venture投中集团统计显示，2011年至今共有64家中概股先后69次推出股票回购计划，披露金额总计30.4亿美元。
但做空势头不减，其背后的主要推手就是那些初尝暴利的调查公司。专门做空中国企业的浑水公司成立不到两年，已赚得盆满钵满。“浑水看穿了中国公司的真相”，浑水公司的主页上这样写道。在美国，中国概念股做空机构Citron通过《巴伦周刊》、CNN等媒体大力渲染其猎杀中概股的业绩，给投资者以发现新大陆般的惊喜，空头们每天早上都等待着又一篇中概股暴跌的消息登上财经报纸的头版。
由于投资者对于这类交易的兴趣高涨，使做空的需求增加、借券难度加大、借券成本大涨。据路透社报道，如果锁定一家据信提供不实资讯的公司并希望做空股票的话，过去通常能以一年不到1%的成本借券，如今成本已飙升到7%~70%，某些情况下的借券成本更高，甚至达到100%。
同时，大多中国公司的股价暴跌已使其公司价值大幅下跌，难以通过做空获利。城门失火，殃及池鱼。猎杀者开始在难啃的骨头里挑相对好啃的一个个咬。借助与市场的惯性和污水公司一时的声威，他们开始向一些中国的知名企业下手。新东方、骑虎360、雨润、展讯通信等都曾被泼污水，引发股价大跌。
谣言的魅力
污水公司的手法其实很简单，也很老套。他们所利用的是资本市场上的时间差、空间差，以及人们的偏见和恐慌心理。
上市公司要回应污水的质疑，需要数据，同时也需要时间，而做空者要的只是短短几天的“时间差”而已。污水公司如果选择了上市公司的窗口期发布报告，时间差就更加充裕。他们都是在短时间内填仓获利，移向下一个目标，而此时上市公司系统性的根基已经受到伤害。
在一些西方投资者眼里，中国公司凡是利润高的企业，必然与垄断和寻租有关，而非自主创新、经营效率所致，污水公司正是利用这一点，编造故事：没有核心技术、后面有人、现金流有虚假、与银行职员的关系说不清楚……污水所要做的就是将这些偏见激活并放大。
远在十万八千里的小股东，本身就有一种空虚感，他们对公司的了解只能看纸面报告。污水投放英文报告的时间，一般选择在西半球的深夜，当投资者看到报告，受惊不小，他们第二天上班所能做的第一件事情就是卖掉股票。
资本市场的渗透太过细密，盘根错节，经纬交织。银行、供应商、股东，一般都奉行稳健原则。对负面信息，宁信其有，不信其无，这就是资本市场谣言的魅力。资本市场的信息错误和误导性的猜测都会导致一系列连锁反应。资本市场有其脆弱性和情绪化的一面，这也是资本市场信息独有的敏感性。
市值是公司追求的目标，但相比而言，利润最大化比市值最大化来得更为切实。“踏踏实实做好公司”这是实业家的特点，也是中国公司的普遍心态。但虚拟经济一旦与实体经济严重脱节，最终也会反过来影响实体经济。这一点，再好的公司也不能不防。
由于多数投资者的知识缺陷、信息缺陷，资本市场最容易出现跟风、随大流的羊群效应。空头常常会“借力打力”，刻意营造市场的恐慌情绪，让投资者和市场来帮自己砸盘，空头在不出大本钱的情况下坐收渔利。错误信息一旦与股价结合，相互印证，假的也成了真的。这时候，连政府的央行等机构都有可能做出相应政策调整。做空成为一场全民战争。在这样的外在压力下，公司没问题也变成了有问题。一个好端端的企业在谣言的蛊惑下元气大伤。污水对公司造成的不仅是股票下跌，而是对公司整体的、长期的、根本的伤害。
市场主义者认为，没有比市场更有效的资源配置，但当市场被操控的时候，市场失灵了，最后，政府应对措施失当，连政府也失灵了。失灵、混乱和恐慌正是污水公司所需要的效果。
污水袭来，中介机构、审计师、无限合伙人，无不闻风丧胆。其中，最为致命的就是审计师的更换。有些不良会计师事务所收取上市公司高额审计费用，一旦遭遇公司负面新闻便闪电辞职。为此，“四大”之一德勤（上海分公司）今年5月遭美国证监会(SEC)正式起诉，怀疑其协助作假。
安然事件之后，美国于2002年推出了《萨班斯——奥克斯利法案》，这部严厉的市场监管法规不仅要求管理层报告公司对财务报告的内部控制，而且要求外部审计师证实管理层报告的准确性。审计机构如果知假不报甚至协助造假，一旦被发现，就将面临严厉处罚。除巨额罚款外，吊销从业资格外，还将被处以最高20年的监禁——与持枪抢劫的最高刑罚一致。
污水报告运用一种特殊的语言艺术，形成了特殊的污水文风。这些语言藐视诚恳却充满暗示和误导，尤其在英语环境中有特殊杀伤力。“似乎不是……”、“可以想象……”、“难道你真的相信……”这样的句子随处可见。有的污水报告无标题、无落款，匿名发布，却在文尾宣称“我们十分关心我们本身是否安然无恙”。泼污者在处心积虑制造耸人效果的同时，又给自己披上了令人同情的受害者的外衣。
谁来监管污水公司
美国资本市场有来自正反两个方向的监管：一种是自上而下的，即证监会和交易所对上市公司的监管，是正监管；另一种则是做空机制的存在，是对上市公司的反监管。正面力量不能到达，反面力量就发挥作用。这种来自反面力量的制衡机制的设计本身就有以恶制恶的味道。如果不对这种“反监管”进行监管，任其恶性膨胀，就会成为一支破坏性力量。
做空是对公司市场价值的校正，但污水却是对市场的扰乱，职业做空者，昧着良心，没事找事，在打假的同时，自己造假，已经背离了反监管的价值。独立公益性研究——做空产业链主角——浑水公司——谣言公司，因为暴利的诱惑，也因为监管缺位，调查公司一步一步走向了自己的反面。抱怨污水“无情”、“卑劣”、“偏执狂”都没用。找到制度漏洞，健全监管体系才最为迫切。据了解，美国、加拿大迫于中小股民压力，已经开始调查污水公司操纵股价的行为，并着手考虑系统性解决方案。今年在北京举行的第四轮中美战略与经济对话，加强金融监管和跨境监管合作、跨境资本流动也已成为双方主要话题之一。
在美国，“言论自由”受《宪法》第一修正案保护，很难通过法律手段制裁做空者。那些在西方发表的攻击中国上市公司的调查报告之所以匿名，就是为了躲避监管。污水报告从一开始就没有想过要承担相应的责任。造假者不受惩罚，不为错误言论负责。受害者无法追究损失。监管当局眼见污水公司利用虚假信息诱骗投资人，操纵盘面，也鞭长莫及，无能为力。
调查公司尚未形成行业标准和规则。那些污水公司带有强烈的赌博心态，做空杠杆率极高，潜藏着巨大金融风险。美国、加拿大的金融监管是伞状结构，顶层中如果没有设计进去，分支机构更不会纳入监管范围。《格拉斯-斯蒂格尔法案》以及金融危机之后的《多德-弗兰克法案》均没有涉及调查公司，对空头之间的自营交易、关联交易没有做出限制。
于是，上市公司与污水之间的战争成为一场非对称战争，一个在明处，一个在暗处，一个被各种机构和制度严加管束，一个却处在无人监管的状态。
2010年，有“对冲基金之王”、“沽神”之称的约翰·保尔森在与高盛讨论后，由高盛帮忙把保尔森极其不看好的资产卖给其他投资者，然后保尔森反手做空这些资产，给投资者造成数十亿美元惨重损失。最后，高盛被SEC控告，以5.5亿美元罚款了结，而“沽神”约翰·保尔森却逃过了惩罚。
做空中概股的浑水公司其实只有两个人，创始人卡森在中国大陆网罗审计、制造、市场推广、金融等领域的人脉提供负面调查报告,其父亲老布洛克利用在华尔街的人脉，与华尔街机构投资者、对冲基金一道联手做空中概股。“浑水公司”在香港上海分支机构的办公室均空无一人。卡森公开说：“我们公司注册在开曼群岛，找不到任何工商资料。另外，我们的所有交易合同，并不会与直接客户签署。”
橼(Citron)创始人安德鲁·莱福特(Andrew　Left)，公司至今也就他一个人。莱福特曾被美国期货协会(Na-tional　Futures　Association，NFA)自1998年起处以禁入该行业3年。美国期货协会当时的处罚报告认为，莱福特发布虚假和误导性的信息以欺骗或诈骗客户，其行为违背了公正和公平交易原则，禁止他3年间与NFA成员有任何联系，命令他接受道德培训课程。2007年之后才开始创立Citron专做中概股。
空头们宣称，这是一场共赢的游戏。但谁是输家呢？全社会财富蒸发了，除了中国民营企业、不明真相的中小股民外，共同基金、养老金、政府的机构等等都是受损者。太多的财富掠夺，太少的价值创造，相反，系统成本加大、系统风险急剧增加。他们的所谓暴利，比起社会财富和信用的损失，只是九牛一毛。
调查公司因为其巨大的社会影响力，必须秉持公正的第三方立场，有相应的伦理要求，承担相应的社会责任，监管机构对其连锁反应和系统性风险必须有所预见。有暴利而无监管，游击作战，所到之处，没有制衡，只有白骨。没有监管的污水公司已是资本市场的毒瘤，是虚拟经济的恶之花，是打着公司旗号的恐怖组织。
理解中国经济
越来越多的投资人已经看清污水背后的利益链，污水的市场效益在快速递减。去年底以来，浑水调查公司、香橼调查公司几次失手，损失惨重，其做空报告，反倒帮助市场得到更透明的信息，公司股价V形上涨。
中概股的表现严重脱离了中国经济的基本面，这肯定不会长期持续下去。没有对中国民营经济的切身感受和较为长期的观察，所谓的调查报告都只是隔靴搔痒，污水公司如果继续沿用老一套，亏损将是注定的。奇虎360董事长周鸿祎曾批评六次炮轰他的Citron创始人安德鲁·莱福特“根本不懂互联网，更谈不上中国的互联网”。当然，话说回来，对西方人而言，理解中国经济并不是一件简单的事情。
中国民营企业到美国、加拿大、香港上市，系统成本极高，但这个过程并没有创造价值。中国民营企业一般都是创业者的企业，他们必须与公司同存亡。西方企业的上市公司老总大多是职业经理人，他们不必为公司拼命，也没有长远打算，裁一个CEO却要付出一大笔钱。这与中国企业大不一样。
诺奖得主、芝加哥大学弗里德曼教授对中国经济有着深刻观察和了解，但他在回忆录中坦陈，许多问题他自己也不知道答案。弗里德曼生前有一句名言：“谁能解释中国经济，谁就能获诺贝尔经济学奖。”
没有矛盾就没有发展。中国经济就是在矛盾中前行，在矛盾中发展的。大的方面来讲，无论“中国特色社会主义”，还是“社会主义市场经济”都还没有完美的理论阐述，一些内在矛盾的解决还有待理论创新和实践探索。中国经济在过去很长一段时间里是“摸着石头过河”，而且现在仍然在摸。“双轨制”是中国经济的基本特点，民营经济几乎一直在“不允许”、“不合法”的质疑声中快速发展。
中国经济总量大，经济形态复杂，中国宏观政策缺少连贯性，某个领域、某个地区民营企业井喷式增长和猝然停摆都会时有发生。在中国，资本流动可能不是平等竞争的结果，效率原则也不是资源配置的唯一原则。那些西方观察家，即使是一流的观察家，也很难解释中国“为何一边是经济快速增长，一边又是官员腐败频发”。那些学习西方财务逻辑出身的观察者、调查者又能知道中国民营企业有多少商业模式是假的？好在中国是一个允许改革开放的国家，是一个急剧转型的国家。正是在可能与不可能之间，形成了中国经济的巨大张力，也形成了“中国模式”之谜。
许多关于中国经济的偏见都是用西方经典市场经济的尺子丈量出来的。甚至沃顿商学院博士、曾以大陆股市“狼监管”而闻名的郎咸平先生断言“大政府可行”、“国有企业效率高于民营企业”。“狼监管”如今已经无法再度搅动大陆资本市场，因为他对中国经济的基本理解是错误的。