投资者情绪和股票价格：对股价涨跌的解释

zhixun

学术界、交易商和资金经理总想弄清股票价格涨跌的原因何在。有些影响因素是显而易见的，比如说，公司公布利润出现出乎预料的大幅增长之后，股价便会应声上涨。但是，当专家更深入地挖掘股价变化的原因时，市场的其他行为却令人迷惑。按利润等标准指标来衡量，就资产增长很快的公司而言，为什么股价的表现会比预期更好或更糟呢？诸如资产收益率、应计利润率（rates of total accruals）和股票发行率等股票特性，哪些能解释股票价格形态呢？

数年来，两个理论一直试图解释股票投资回报的这些异常现象。第一种理论认为，投资者对与这些特性相伴的风险已经了如指掌。如果是这样，那么，异乎寻常的价格收益就是风险溢价的反映——也就是说，更高的价格收益是对更高风险的补偿。

第二种理论认为，这种出乎预料的收益和损失，是股票错误定价的结果——也就是说，出于某些理由，与这些股票的基本价值相比，投资者给出了过高或过低的价格。

现在，沃顿商学院金融学教授罗伯特·司特堡（Robert F. Stambaugh）和两位同事进行的研究，为错误定价理论找到了有力证据，他们发现，整个市场中的投资者情绪是个重要的影响因素。“我们在研究中，观察了作为错误定价重要潜在原因的投资者情绪。”司特堡谈到，“换句话说，当投资者情绪高涨的时候，股票会被定价过高吗？如果是这样，那么，我们能发现投资者情绪产生这一影响的证据吗？”

司特堡和两位同事——沃顿商学院的客座教授袁宇（音）和明尼苏达大学（University of Minnesota）卡尔森管理学院（Carlson School of Management）的于建峰（音译）——确定了11个与股票价格变化相关的特征。其中一个特征（研究者在论文中将其称为“异常”）是公司资产的增长，这些资产是指工厂固定设备、车辆、财产和库存等资产负债表左侧的任何资产。他们的研究对象还包括处于财务困境的公司、发行新股票的公司、拥有高额应计利润的公司、股价走势良好的公司、拥有毛利润率溢价，以及资产回报率、投资与资产的比率有别于其他企业的公司。

举例来说，“通常情况下，购买资产增长速度最快的公司的股票，投资回报会更低，这个结果让人感到困惑。”司特堡谈到。如果风险理论正确的话，那么，投资者就会认为，投资资产增长率高的公司，比投资资产增长率低的公司风险更小。因此，投资者获得的投资回报也会更低——这一观点会反映在股票价格的变动上。

但是，司特堡指出，对投资者来说，认为这些企业的风险更低并没有显见的理由。“起初，之所以将这种情况称为‘异常’，是因为其他人之前将股价的这些变化归因为风险的尝试并没有取得成功。”

如果风险不是原因所在，那么，“很显然，其他的原因就在于，不知何故，市场对股票的定价发生了错误。”潜在原因何在呢？是的，投资者情绪——也就是人们的心情——将股价推高或打压到了企业的盈利和收入等基本指标无法解释的程度。

卖空的障碍

为了验证这种可能性，司特堡和同事将他们分别研究过的两个观点结合到了一起。“第一个观点是，投资者情绪是整个市场的一个组成部分，具有在同一时间将很多证券的价格向同一方向推动的潜力。”他们在名为《简而言之：投资者情绪和股价异常》（The Short of It: Investor Sentiment and Anomalies）的论文中写道，这篇论文发表于《金融经济学杂志》（Journal of Financial Economics）的5月号上。在股市泡沫繁盛期间，投资者群情激昂，将股价推高到用价值的标准指标无法解释的高位，这时候就会发生这类情形。而当泡沫随后破裂时，投资者的悲观情绪则会把股价打压到过低的水平。

研究者们谈到，第二个观点是，“对于卖空的障碍，在限制理性交易者利用定价过高盈利的行为中扮演着重要的角色。”司特堡指出：“做空并不像人们进场购买股票那么容易。”

将这两个观点合在一起得出的结论是，如果市场的运作是有效的，那么，当市场情绪非常积极的时候，市场中就会有很多而不只是几只股票定价过高。在一个有效市场中，投资者很快就能发现定价过高或定价过低的股票，并会购买后者、卖空前者。对定价过高股票需求的降低会拉底股价，直到这些股票的定价不再过高为止，而对定价过低股票更高涨的需求，则会推升股票价格，从而消除定价过低现象。

但是，因为把赌注押在股价将会下跌而卖空股票，比将赌注押在股价将会上涨上而买入股票更困难，所以，与市场情绪低迷时股票定价过低的可能性相比，更可能出现市场情绪高涨时股票定价过高的情形。如果事实确实如此，那么，紧随市场情绪高低周期出现的股价变动的不同方式就能证明，投资者情绪确实是股票定价的一个因素。此外，如果能用异常的定价行为检测到股价的悬殊变化，就有助于解释股价异常发生的原因了。

卖空是将赌注押在价格将会下跌的一种交易技巧。事实上，这种交易方式是指投资者从一家证券公司借用一些股票，之后，将其在现行价格卖出。如果价格下跌了，投资者可以用以低价回购的股票归还借来的股票，所以，投资者可以通过这种高价卖出、低价买进的方式获利。

尽管这个想法很简单，但在价格下跌上押注有很多障碍。因为这种交易涉及到从证券公司借用股票的问题，所以，投资者必须开立一个特殊账户，开户则会涉及到人们只是购买股票时不会遇到的核准以及费用等问题。此外，很多投资者之所以不愿意从事卖空交易，是因为这种卖空行为与市场长期上涨的趋势相悖。包括大部分对冲基金在内的机构投资者都被禁止从事卖空交易。

另外，从理论上来说，如果股票价格后来上涨了而不是下跌，那么，卖空者就面临着损失无限的风险，因为一只股票的价格能涨多高是没有上限的，很多投资者不愿意面对这样的风险。

此外，司特堡还指出，几乎每个人都能买股票，或者说做多头。但一个人要想卖空，就必须开立一个账户，并在账户中存入足够的现金，以满足经纪人对账户资金底限的要求，并要满足回购股票所需资金的要求。因此，如果一只股票看起来很有吸引力，大量潜在投资者的需求便会推升股价。但是，把赌注押在股价将会下跌的投资者就没那么多了，因为卖空交易仅限于那些已经持有股票，以及已经克服了卖空障碍的投资者。

其结果就是：与消极情绪对股价打压的情形相比，出现一波乐观情绪推升股价的情形的可能性更大。

“相较于抱有其他观点的投资者，那些对一只股票最感乐观的投资者在这只股票的定价方面发挥的作用最大，因为他们的观点不会被相对悲观的投资者对这只股票的评价抵消。”司特堡和同事在论文中写道。司特堡谈到，20世纪90年代末期的互联网股票泡沫就是一个例证。乐观情绪之所以将股价推到了过高的水平，是因为悲观主义者的力量很难抵消人们的狂热。

揭穿“风险理论”的真相

为了验证自己的理论，司特堡和同事研究了股票价格的实际走势，这些股票代表了研究者确定的“股票价格异常”的11种特征。研究者在每组股票中抽出10%表现最佳和10%表现最糟的股票。他们利用多空投资战略（long-short investment strategy）逐一研究了每只股票，多空投资战略是指购买高绩效股票，卖空绩效不佳的股票。随后，根据当时的市场情绪来研究实施这一战略的结果，研究的依据是考虑了重要因素的现行指标，这些指标包括：封闭型基金折价程度（closed-end fund discounts）、IPO首日交易回报率、在纽约证券交易所（New York Stock Exchange）上市的股票的换手率、新发股票中的普通股数量以及股利溢价等。

在股票定价方面，如果乐观情绪确实是比悲观情绪有更强大的力量，那么，在积极情绪高涨的时期，就更可能出现错误定价的情形。从而，紧随积极情绪高涨时期之后，投资战略中的卖空交易就应该获得更高的收益，因为当定价过高的股票坠落时，卖空交易可从中获利。而另一方面，无论投资者情绪如何，这一投资战略中做多交易的收益最终则应该保持不变，因为没有购买股票的障碍，就不太可能出现定价过低的情形。换句话说，就这一投资战略的多头——也就是将赌注押在股价将会上涨的交易行为——来说，价格比市场情绪更能反映股票的基本价值。

“我们发现，继投资者情绪高涨时期之后，利用这种多空收益差投资策略的盈利水平要高得多。”司特堡指出。这是因为市场情绪高涨时，股票定价会过高，所以卖空交易的收益性非常好。

通过研究11只价格异常的股票从1965年到2008年的走势，研究者发现，紧随市场情绪高涨之后，实施多空战略每月的利润率为1.22%，而紧随市场情绪低迷时期之后的月收益率则为0.52%。70个基点的差异——相当于在多空战略中每投资100美元获利70美分——反映出继高涨的投资者情绪将股价推升得过高之后，卖空交易具有更好的盈利性。而在投资者情绪低迷时期之后，卖空交易的盈利性则差得多。

这些结果阐明了投资者情绪在股票价格异常变动中所扮演的角色。资产增长率很高的公司，这一效应更为显著，紧随市场情绪高涨之后（实施多空投资战略）的月收益率为1.18%，而市场情绪低迷之后的月收益率只有0.13%。然而，研究者也指出，他们的目的并不是“彻底解释每一种价格异常现象……考虑到我们的目的在于弄清当整个市场的情绪与卖空交易的障碍相互作用时的效应，所以，我们只是泛泛地描绘了一幅股票价格异常变化的图景。我们的目标是探索这样一种可能性：错误定价会在多种特定的背景中出现，而市场情绪则无所不在地长期扮演着影响错误定价程度的角色。”

司特堡谈到，这一研究有助于解决人们就风险和市场情绪在解释股票价格异常变化时所产生的争论。“看过我们的研究结果之后，人们会比以前更难相信风险理论的。”

他还补充谈到，很多资金经理都可以利用这个新见解来完善自己的多空投资战略。司特堡和论文的合作者写到，尽管投资者情绪看似是股票价格异常变化的一个重要因素，但我们尚不清楚为什么投资者情绪对具有这些特征的企业有如此之大的影响力。“当然，要想更好地理解投资者情绪在金融资产定价中扮演的角色，还有更多的工作要做。”


发布日期 : 2012.05.23