拨开“利润”迷雾 剖析中概股“烂苹果”

zhixun

2012年05月21日丁晨洁
唯品会破发和神州租车暂停IPO的风波尚未过去，上周中概股的池水再起涟漪。5月14日西蓝天然气股份有限公司及其董事长姬秦安因涉嫌在两笔金额达1430万美元的贷款中进行欺诈，被美国证券交易委员会(SEC)正式起诉。5月18日社交网络巨头Facebook登陆纳斯达克，国内同行社交股人人却没有沾得半点风采，当日跌幅接近21%。
“要重塑市场信心，三五年时间都不够”， 香港中文大学商学院院长黄德尊教授在接受福布斯中文版专访时说。
2011重灾年里，赴美上市的中国公司只有11家，其中第四季度数量为零。反观2010年大红大紫时，45家中国企业上市，融资额高达38.86亿美元。虽然今年第一季度部分机构看到优酷、百度等公司的上升业绩重新吸纳相关股票，但近期的上市遇阻案例还是反映出了市场的高度警惕。
“中国是一个什么样的国家？中国是一个有万里长城，熊猫和反向收购的国家。”大卫·费尔德曼曾在自己的书中这样一针见血地指出中概股的弊病。
根据黄教授及香港中大会计学院院长杨丹青教授合作的海外上市企业质量研究，截止2011年6月，共有328家中国民营企业通过反向收购在美国上市，而通过IPO在美上市的民企只有146家。
通过对比其中201家反向收购上市公司和146家IPO上市公司，可以看到通过反向收购上市的公司确实有一些共同特征。它们的财务质量较差，具体表现在这些公司不按规定披露财务报告的比例、财务重述的比例、财务总监辞职或被解雇比例、审计师变更比例、违反美国会计准则的比例均高于IPO公司。而在聘请四大审计比例、独立董事比例、拥有专业资质的董事比例、所处法律环境指数、政府效率指数方面，这些公司都要低于IPO公司。

来源：香港中文大学商学院
动作最快的公司三五个月就可以完成上市，但借壳只不过是买了一张入场券。如果想融资，还要满足纽交所或纳斯达克对利润、净资产、销售收入等指标上的很多要求。这就促使达不到要求的公司去修饰账目甚至做假账。
“违规现象集中表现为谎报收入，隐藏债务和隐藏费用”，杨教授说。以最早的绿诺为例，仔细观察它的报表就能发现会计作假的规律。比如，应收账款与销 售收入比率高达30%多，付款速度比收款速度高十几倍，这种现象特别少见。更奇怪的是，现金占总资产的52%，但是它还在借钱，而且贷款抵押的是房屋和土 地使用权，而不是企业的应收账款或现金，说明银行不相信它的应收账款。
从如上会计表现上看，美国允许反向收购上市的这种制度确实给一批不合格的企业提供了钻空子的机会，但因此就认为中国公司都是“烂苹果”也过于草率。黄教授认为，另一大病根在于，中国公司还没有学会国际资本市场的游戏规则就急于投身其中，而国外投资者又对中国经济及公司抱有过高的期望。
比如，和很多亚太地区公司类似，国内公司多由大股东控制，经营者只需要和大股东或亲密合作伙伴沟通就可以。但美国公司的股权一般较为分散，经营者和股东之间的沟通必须频繁而透明。从会计的角度看，两地市场的要求本就不一样。
“中国的起步与欧美不同，很多产权、契约上的规定都还不清晰“，黄教授说。"‘会计’是个很大的问题，制度的差异不能忽视。所以在肯定浑水这类公司的监督价值的同时，也不能否认它们为了利益将问题夸大化。”
他们的“风险评估模型”为避开“地雷股”提供了部分参考依据。根据03年至09年所有在深圳、上海和深圳创业板上市的公司数据，创业板公司的风险高于主板上市公司，民企问题多于央企，其中家族企业更甚。而聘用职业经理人的家族企业经营状况要好于其他民企。
从股权上考量，有两种公司需要被额外关注。“第一类是金字塔型。也就是一家公司控制另一家公司，层层控制，然后最底层的公司去上市。对于大股东来说，采用金字塔方法可以花很少的钱控制这家公司。这种公司问题较多，一旦出事就逃了。”
“第二类是交叉持股，也就是股权很复杂的公司，它们一般也容易产生问题。”
从董事会构成上说，董事长和总经理不是同一个人，会计师具备专业资质，以及有外部投资者的公司可信度较高；有较多财务分析师跟踪的，以及关联交易少的公司也比较值得信赖。
总的来说，在整个市场还停留在“球员”和“裁判”都是自己人的阶段，中概股“烂苹果”是一种必然现象。5月1日创业板退市制度出台，这让地雷股无处遁形。但是，关于到底什么才是退市条件仍有其争议性，如果单以获利来看，这些数字是很容易“制造“出来的。市场派坚定地认为，一定要让本地投资者有权投资外国公司的股票，同时进一步放宽本土竞争环境。在提高政府执行力的前提下，把垃圾公司留给自由市场去审判和惩罚。
所以研究结果虽然能从一定程度上帮助投资者分裂出好坏公司，但公司治理最终仍需要依赖外部改革。如果政府不能在产权、契约上加大法律监管力度和对投资者的保护，“烂苹果”就不能根治。
那未来五年内，哪个行业会最先重新获得认可和高估值？“还是做实业的民企”，黄德尊和杨丹青教授齐声说。这与我们的专栏作家，高原资本董事总经理涂鸿川的看法不谋而合，“那种不断融钱、不断烧钱、只在乎市场份额而漠视公司长远盈利模式的企业已被市场拒在IPO门外。对中国企业来说，脚踏实地提升企业价值才是关键。”
可见在讲故事画大饼营造的辉煌褪去之后，只有老老实实做产品的中国公司才能玩转复杂的国际资本市场，以不变应万变。