上市公司“潜规则”(1)股权结构：复杂的利益管网

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上市公司“潜规则”(1)股权结构：复杂的利益管网  
在近年来IPO发行市盈率屡创新高和创业板巨大财富效应刺激等背景下,拟上市企业管理层及其利益相关者不惜屡屡从事“冒险投机”行为，成为各类股权瑕疵层出不穷的直接祸源
文/ 郄永忠 李刚
近年来，拟上市公司在申报上会的过程中屡屡受阻甚至遭遇否决，其中一个重要原因就是股权结构日益复杂。
事实上，《中华人民共和国证券法》对拟上市公司的股权结构有明确要求：发行人股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。规定看似简单，然而能真正完全满足的企业却并非很多，除了上市公司以身犯险外，也可部分归咎于政策制度的不完善。
主体资格瑕疵时现
主体资格瑕疵主要是指职工持股会、信托代持和PE代持。按照《中华人民共和国公司法》的规定，上市前股份有限公司股东数量不得超过200人。且证监会内部指引也规定，存在工会持股、持股会以及信托持股等现象的公司一律不准上市，除非上市前予以彻底清理。
事实上, 职工持股会并非从一开始就受到限制。十年前的国有企业改制过程中，普遍存在由员工组成持股会持有改制后公司股权的现象，前期这些存在职工持股会的公司无须清理即可申请上市。但在2000年7月，民政部办公厅印发了《关于暂停对企业内部职工持股会进行社团法人登记的函》，规定对职工持股会不予登记，职工持股会的法律主体资格问题被动摇。2002年11月，中国证监会法律部再次发布《关于职工持股会及工会持股有关问题的法律意见》，强调停止审批职工持股会及工会作为发起人或股东的公司发行申请。由此，发行人不得存在职工持股会已成为非常明确的规定。
职工持股会名分尽失，“股东不超过二百人”的规定又成为阻碍，但是为解决委托代理问题，职工个人持股或职工会持股却合情合理，联想集团[4.73 0.42%]就是受困于此的一个典型例子。2009年9月，联想集团掌门人柳传志表示，联想控股旗下的融科置地及一些投资项目近几年将陆续上市，计划三至六年内实现集团整体上市，上市地点将是香港。柳传志的这一表态也就意味着，此前业界传得沸沸扬扬的联想回归A股之旅已告搁浅。
然而在更广泛的范围内，上有政策下有对策的变种做法开始出现。有公司曾试图采取“委托持股”或“信托持股”即俗称的“拖拉机”方式解决问题,但由于其违反了股权清晰的规定，且律师出具的法律意见中需要对拟上市企业是否存在上述行为发表法律意见，从而无法实现上市。A企业的例子就很能说明问题。
A企业是国内最早计划整体上市的上市公司之一,主要原因就是职工持股会持有大量集团公司股权,而职工持股是留住人才的重要举措。A企业的母公司(下称“集团公司”)工会共委托T信托持有23.42%的集团公司股权,职工持股会共有员工2655名(含A企业等子公司员工),占员工总数的25.1%,其中涉及高级管理人员、业务以及技术骨干1000多名，而前10名高管持有的股份占比达到2.92%。根据原整体上市方案,A企业换股吸收合并集团公司,整体上市后上市公司总股本将达到52，461万股,而集团公司原有股东将持有上市公司73.34%股份，即持有集团公司约23.42%的股份的员工持股会将持有A公司超过17%，总市值超过35亿元。该公司初次上会被证监会否决，其后在新方案中做出三年业绩承诺，并解决了信托持股问题，二次上会通过，成功实现整体上市。
股权主体资格瑕疵，容易引起上市公司在上市前出现利益输送，因此证监部门对自然人持股等非常敏感，像成立时间不长的城商行因持股股东超过200 名上市遇阻就是一例。不过，如果按照当前的政策思路继续走下去，广大职工将无法通过资本市场分享上市公司带来的资本增值收益，上市公司只能让少数人获得更多的财富。因此，监管机构应当想办法完善相关法规，改变目前职工持股遮遮掩掩的状态。
突击入股藏污纳垢
截至2010年末，中小板、创业板上市公司累计达到684家，总市值4.27万亿元，占沪深总市值近15.4%。随着中小市值公司上市潮涌的出现，各类创投公司和股权投资基金的突击入股现象屡见不鲜。按理说，只要交易价格公允合理，即使入股时间距离企业上市申报日较短，也是可以接受的，无非是按照相关监管要求延长锁定期限，相关法律法规并未加以限制。然而，突击入股问题重重。
近两年，随着中小市值公司的二级市场发行市盈率高企和市值膨胀，私募股权投资市场也异常疯狂。一般来说，好的投资项目都会有若干PE基金参与竞投，最终确定的动态市盈率往往超过10倍，有的甚至超过20倍。可以说，平均入股成本还是非常高的，并已远远超过2006年—2008年PE市场的平均水平。但是入股价格有失公允的现象屡屡出现。
B公司是国内一家钢琴生产商，原计划在中小板发行上市，但在2010年8月上会前被撤销上会资格。按理说，公司业绩增长还是比较不错的，募投项目虽然产能偏大但也在可接受的范围内，主要的失败原因在于2008年5月的几笔股份转让有突击入股和代持嫌疑。一方面，B公司董事长之子以高价将其持有的35%的股权售予四家民营投资公司，而这四家投资公司在本次转让前成立不足三个月，显然受让目标是上市解禁后套现。另一方面，公司设立时的外资股东将其持有多年的股份以面值转让给B公司董事长之妻在香港注册的投资公司，被外界猜测是之前通过外资股东代持股份使公司享受合资企业的税收优惠政策。
更令社会公众不能容忍的是PE腐败，即券商既做上市保荐，同时利用自身优势以低价突击入股，获取承销费和投资收益的双重效益。
自创业板开闸以来，众多企业踏破券商门槛，期望能够坐上创业板的班车，但是通道大权却掌握在保荐机构的手中。一些想上市的企业为了能够早日上市，主动或被迫采取利益均沾的“共赢”策略——给IPO灰色利益链上紧拴在一起的投行、保荐人代表、会计师、律师以极低的价格突击入股，形成了利益的共同体。这样一来，投行、保荐人代表等有足够的动机和动力拼命美化、包装原本业绩平平的企业，这无疑会抬高拟上市企业的发行市盈率。待企业上市后，他们再凭借专业财技和人脉经验，进一步帮助上市公司发酵市值，以在可接受的锁定期过后抛售股票兑现，赚取最大化的收益。结果，投行在创业板上突击入股的收益，要远比保荐企业上市挣得多。
国企MBO曲线持股
目前，对于国企高管在国有上市公司以及其他股份公司中持股尚未有相关政策规范实施。一方面，不少国企高管认为自己应在更大程度上分享国有企业利润；另一方面，一些高管自创业后一直在企业工作，目前已临近退休，其对企业的贡献却未在股权层面得到任何体现。于是，在正常渠道不通的情形下，“曲线持股”应运而生。有的在引进私人资本和外资时，以其要求的名义实现高管层持股；有的在改制中以职工持股、股票期权等方式实现企业高管大比例持股；有的企业高管私人出资成立有限公司，以新设公司为载体，参与国企经营，再进行股份制改造，以SPV(特殊目的)公司对上市公司股权进行渗透。我们不妨先看两个案例。
C公司是我国一家知名的矿产勘探工程技术服务公司，原定于2010年9月申报创业板上市。其控股股东CP公司的管理层在六年多的时间里，通过其设立的特殊目的公司(SPV)不断受让CP的股权或者参与其增发。其中，在C公司报会前四个月内，SPV公司以挂牌价和“唯一受让人”身份参与在北交所挂牌转让的CP公司20.05%的股权，进一步增加其对C公司的控制力。截至上市申报日，CP公司管理层已经拥有超过57%的CP公司股权，间接实现了对拟上市C公司的控制。由于该事项未能解释清楚，发审委否决了C公司的上市申请。
X公司是我国一家从事专用打印机及相关产品的研发、生产、销售和服务的公司，其高管层在上市申报前成立了一家投资公司，以低于每股净资产的价格购买了2200万股X公司股票。而该投资公司在注册资本未完全到位的情况下，通过向X公司借款补足了资本金，这似乎是违反了国资委和银监会的相关规定。不过，2009年12月X公司最终成功过会。
可以说，曲线持股一旦操作不当，在多重迂回实现高管群体利益的同时，便很可能引发国有资产流失。因此，“曲线MBO”问题迫切需要加以正视和解决。
一种观点认为，造成这种状况的原因，是现任企业高管层的贪欲。如果进行理性分析，这种观点显然有失偏颇。现代企业的重要标志是所有权和经营权相分离，由此产生了委托代理问题。所有者与经营者目标的不一致，在客观上要求设计一个合理的股权结构，建立一套有效的激励机制，使股东利益与经理层利益有机结合在一起。国有上市公司高管层“曲线MBO”问题，暴露出这些公司的股权设计结构存在缺陷，并且一直没有相应的办法加以规范和妥善解决。事实上，合理的股权激励，不仅能够有效解决委托代理问题，也体现了对优秀人才的认可与挽留。但如果滥用权力，侵吞国有资产，损害国家利益，则是另一个概念，是不能被接受的，而近期被否的部分案例就与此相关。
“连体婴儿”横空出世
2010年8月，从杭州萧山走出的PTA领域双雄——恒逸石化、荣盛石化[70.20 -0.43%]相继获得迈入资本市场大门的里程，引人关注的并非两家公司的业务，而是其独特而又关联的交易结构——可谓“连体婴儿”。两家公司上市的核心资产均是其合资成立的两家子公司(各自持股70%和30%)，分别形成一控一参格局，且交叉持股比例完全相同。这种“连体婴”式的资产格局不仅在上市公司中甚为少见，更形象地折射出两者亦敌亦友的微妙关系。不过，保荐机构似乎没有考虑到这种局面出现的可能性，其在核查后认为，两家公司不存在同业竞争关系，各自在采购和销售方面有独立的供应商与客户群，而发审委的审核通过也显示其认可保荐机构的解释。
但是，这个案例仍然存在值得商榷之处。首先，两家股权结构如此关联的公司很难完全避免同业竞争，即使暂时可以保持独立的客户群和供应商，在规模逐渐扩张后很可能会出现交易的重叠；其次，两家公司的投资收益占比均超过40%，显示出其对投资收益的依赖性较强，这也是发审被否的常见原因；最后，高度关联的股权结构可以方便大股东自由调节利润，操纵股票价格。
以往过会被否的案例表明，独立性和关联交易是证监会最为看重的指标之一，决定着过会能否顺利通过。从非上市公司转身变为上市公司的那一时刻起，公司就不仅仅是发起人的公司，而是包含无数不特定公众股东在内的全体股东的公司，必须保持上市公司的独立性，并反映公众股东的利益。
“红筹”架构妙不可言
2006年以前，国内企业通常以设立“红筹结构”而实现海外上市，如中国电信[4.482.99%]、中国移动[72.90 1.39%]、中海油、中石化等国有企业均采取该种模式。但是，自2006年10月五部委联合发文(简称“10号文”)，要求SPV公司反向收购且上市之前必须获得商务部的审批后，至今尚未有成功案例。这使得近年来海外PE基金在以外币投资境内企业后，难以通过海外上市而成功退出。
不过，辽宁忠旺的成功突围令人刮目相看，也被认为是在试探10号文的政策底线。1993年，辽宁忠旺设立之时，为了享受外资企业的税收优惠而注册成为“合资企业”，而这个合资企业实际上是“真内资，假外资”。
10号文发布后，在律师充分评估了政策风险的情况下，忠旺于2008年开始了红筹架构的实际操作。首先，管理层在境外搭建好了上市公司架构。然后再将辽宁忠旺的两大股东(辽阳铝制品厂、香港港隆公司)所持有的股权，全部转让给忠旺投资(香港)有限公司。如此，辽宁忠旺便成为忠旺投资(香港)的全资子公司。
但是，整个收购过程中忠旺并未就此向商务部申请审批。对此，公司的外部律师给出解释：辽宁忠旺是中外合资企业，将内地及海外股东持有的股权转让给忠旺投资(香港)，其法律性质为转让外商投资企业的权益。所以，忠旺投资(香港)收购辽宁忠旺的全部权益，并不构成10号文所定义的“海外投资者收购内地企业”，因而无须获得商务部的批准。业内人士普遍认为，忠旺的做法实际是在试探监管层的政策底线，既然已经上市，应是获得了监管层的默许。