[转载]中国资本市场论

老牛传说

作者：猜宇

[论中国资本市场及其功能]
    中国资本市场最重要的功能是融资功能。中国资本市场最主要的任务是支持实体经济建设和发展，其手段包括融资政策对产业的引导及限制、整体货币政策调控；次要功能是市场定价。所以，我们看到中国的资本市场很大程度上叫政策市，这是其市场功能的一类总体性论述，融资功能远比市场定价功能重要；这跟欧洲、韩国、美国、香港的市场不一样，市场经济占主导地位的经济体，其资本市场偏重于定价功能；这是中美股市土壤之别。


[论中国融资结构]
    中国未来的融资结构很大程度上依赖直接融资。过去中国融资模式以银行渠道间接融资为主，其抵押物一般来自土地、建筑等固有资产；自2006年开始融资结构更鼓励直接融资模式，其手段包括新股发行、企业直接发行债券以及“最重要的股改全流通（即二级市场套现）”。以目前的情况看来，由于美国金融危机带来的金融衍生品泡沫风险，已引起各国央行的重视，尤其中国、德国这类传统融资模式的经济体，压根不会考虑金融衍生品的深度和广泛发展；后续中国的融资模式，很大程度上仍然依靠新股发行和二级市场套现。


[论存款利率和实际物价]
    实际物价水平有必要研判；存款利率水平无参考意义，并且不可作为无风险补偿利率（r）标准。存款利率的本质是中央政府对居民闲置资金的购买力补偿，实际物价是必要的投资回报率（R）。讨论实际物价水平的意义在于必须要了解投资人自身的必要回报率，实际物价水平针对每个人有不同的定义。举个例子，中国2008年的CPI结构，食品占比38%、居住类占比10%、衣着占比10%，三项占比58%；韩国2000年CPI结构，食品占比19%、居住类占比17%、衣着占比4%，三项总占比42%；日本1995年CPI结构，食品17%、居住类占比22%、衣着占比6%，三项总占比40%。再举个例子，一线沿海城市的居民消费比例顺序，房贷房租、交通通讯、衣着、食品；而偏远山区人口消费比例顺序，食品、衣着、交通通讯、居住。每个人的消费结构不一样，必须要考虑自身的实际物价水平，参考年度公布的CPI总体数字，实际上对本身的投资意义不大；这类统计数字，很大程度上是针对非发达区域人口消费而言，而存款利率的调整很大程度上也是补偿这些非发达区域人口的存款购买力。


[论机会成本、风险补偿和能力圈]
    机会成本、风险补偿和能力圈，是投资者必须弄清的事情，它们将决定三个事情，就是 R = r + 风险补偿。
    机会成本，就是在能力范围内，资金转化为投资项目的投资回报率，结果以复利率计算；机会成本水平决定你的贴现率，即R；举例，一个人他只懂得活期存款，那么他的资金成本就是0.40%的复利，如果转化为存款是4%+，转为债券是5%+，转为股权时10%+；能力圈的大小，决定机会成本的高低；曾经有一位网友打的比方形容什么叫机会成本：“如果你的女朋友是章子怡，那么你换女友的机会成本就很高”。所以为什么有些人习惯把R定在12%，因为企业长期的ROE均衡水平大概就在12%；在中国评定R的水平，一要考虑GDP的速度，二要考虑真实物价，三要考虑滥发货币构成的潜在通胀水平，说白了M2的增速用来评定R的水平，是个不错的办法；至于R的实际取用范围，教科书上经常会有参考，个人认为一定要考虑自身能力圈和实际物价水平。
    能力圈包括人脉、信息流、企业及行业熟悉、交易系统等方方面面的综合因素。能力圈越大，了解的、熟悉的投资机会越多，金岩石曾经评价巴菲特：“对于这位老翁，你应该问他什么生意没做过？”。一般人的能力圈很有限，最好的办法是多闻、多问、多取、多用、善分析、善甄别；通过扩大能力圈的方法，从而提高R的水平，财富的积累是人生经验积累的一个体现。
    风险补偿是个开关，如果某类行业、企业已经远超出认知程度，投资者最好的办法是回避；意思是风险补偿到了一个阈值，要做的策略就是不投资。对行业、企业、信息真伪程度把握越大，风险补偿越小，无风险利率就相应越大。


[论估值、贴现率、PE、PB和ROE]
    企业估值是企业生命周期内现金流的贴现总和。企业估值是一个相当难的事情，因为这里有6个因素：个人对企业生命周期的预期、个人对企业现金流的预期、个人贴现率水平；市场对企业生命周期的预期、市场对企业现金流的预期、市场贴现率水平。六大因素任何一个因素发生变动，不管是投资策略和市场价格都会相应出现波动；如此多的因素纠缠，短期而言必然构成股价的正常波动，但是长期估值依然是均衡的。
    估值里头有个贴现率的概念，它分为个人贴现率和市场贴现率（又叫社会投资必要回报水平）的差异。前文说过，个人贴现率跟个人的能力圈有必然关系；而市场贴现率，他跟整个宏观社会各项投资领域有关，譬如银行的贷款利率、民间货币拆借、实业投资回报水平、抵押物套现难易程度等等。当市场贴现率出现上升时，市场估值、企业估值经常出现下调，用以社会投资必要回报水平的上升，这类情况很容易形成系统性风险，例如银行系统资金紧张表现出拆息利率暴涨；实际上，这是非二级市场领域对二级市场资金的一种挤出效应，包括前文所述银行系统的低风险低利率对高风险高利率项目的置换。
    PE市盈率，我现在已经很长时间不用这个东西了，有兴趣的话可以个别讨论。
    PB市净率，称为金融资本对产业资本的溢价水平；它由企业生命周期内的现金流来决定高低水平，这话说得比较笼统，说白了就是三个指标：ROE=股权回报水平、ROIC=企业再投资回报水平、CROCI=现金再投资水平，以上三个指标越高，PB越高。后文将重点论述。

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[论关系：股权文化、企业素质、产业资本溢价水平PB]
    股权文化包括企业对股东的负责任程度、历史分红状况、管理层与股东利益达成一致或让步、回购行为、ROE优先等重要评定模式，优秀的股权文化不是一朝一夕能够构成的，尤其是中国这种大而全的儒家文化、孝子当头中成长起来的企业，其终极模式更象日本的财团，很难最终构成ROE最优的目标，除非是家族控股，而且控股资产长期不考虑证券化，上市部分永远只是最优秀的资产，但是长期来看较难实现。
    企业素质囊括行业前景、企业所处行业中地位及竞争优势、管理层优劣、经营财务策略、再投资能力等综合因素。用以评定企业素质的指标一般分两类：历史指标有形资产回报率、股权回报水平；预期指标再投资回报水平、现金再投资水平。可能有人会问为什么不考虑净利润增速这个事情？这就是我不考虑用市盈率估值法的原因。我个人评定企业的价值，产业资本的溢价水平，并不是因为它今年、明年能够达到多少EPS，这个东西是研究机构做的活；跟不少企业的高管进行过交流，连公司董事长、董秘、总经理、基层干部都没有办法预测本企业的年度经营状况和利润变动，研究机构能预测到吗？个人能够预测到吗？个人投资者应该更加倾向于企业素质的总体性分析，只要上述的一系列因素没有发生重大变化，行业仍能够维持稳定增长，企业的PB水平就不会低。要知道，前景良好的行业，其速度会高于GDP的1.5到2倍；优秀的企业，收入的增速会高于增整体行业的速度，利润会随着收入规模的扩张而获得更快的增长。业绩这个事情，应该留给公司高管去处理，投资这玩意，搞进去了就要相信CEO和董事会。
    PB的水平，以无杠杆状态下的ROE水平为准，12-15%以上，ROIC=20%+，成长性企业采用4倍以上PB水平，极限10倍；成熟企业不能超过3倍的定价；低水平的ROA和ROE，不考虑。


[论关系：产业融资模式、企业融资行为中各方利益博弈、各类产业资本溢价水平PB]
    中国资本市场的定价模式有三类：1、优秀大白马的持久高PB估值；2、融资需求强烈企业的阶段性趋升PB估值；3、无融资需求的边缘企业低PB估值。
    首先讨论1类和3类，大部分投资都喜欢讨论云南白药、东阿阿胶、贵州茅台、腾讯这类白马股，说是在我也喜欢，但是这类企业很难获得一个很好的买入点，PB都是持久的高；这类企业由于竞争优势能够长期维持，其企业素质、产业资本溢价水平也较为稳定；另一方面，如果阁下能够找到一种潜在而未被挖掘的，存在素质拐点并且长期能够维持很好状态的企业，那么这将是一笔巨大的获利机会。无融资需求的边缘企业，这类企业非常多，熊股板块里面一搜索都是，这类个股通常都是一些不知名资金搞来搞去，要么就是突然来个重组，没法搞。
    下面集中讨论产业融资模式，上文已述：中国资本市场，融资功能是最主要的功能，其主要任务是支持实体经济发展和建设。个人认为产业融资模式主要分为两类，直接融资和间接融资；间接融资跟银行有关，跟资本市场关系不大，暂不讨论；直接融资分为两类，一级市场新股发行融资、二级市场炒作和老股发新配售。另外从融资投放项目回报水平角度上来看，直接融资分为两类，有盈利实体项目的融资和无盈利实体项目的融资；这种融资分类非常关键，因为融资属于一二级市场对接的行为，金融资本投资考虑机会成本，产业资本投资要考虑退出难度和回报水平；所以，正常情况下，无盈利的实体项目融资从逻辑上根本不可能。举例，十五计划的钢铁、2007年煤炭有色系列，2010年包钢稀土、桑德环境和战略产业，2011年晋亿实业、三峡水利。经济要发展，必然面临能源、资源、环境、基础建设、人力资源、资金、政策、土地供应等多项要素；正常来说，一项有盈利的实体项目，他很自然能够吸引到大量资金进入投资，所以新股容易发行；而无盈利的实体项目融资怎么弄？谁去投，好像高铁、稀土、水利，真的能赚钱吗？回报期很短吗？NO。包钢稀土从高位回落到目前为止，按照8亿股本计算，39元的绝对价格跌幅，直接释放资金300亿，还没计算五矿发展下跌带来的市值释放，钱出来了，2011年进行了收购资源计划；2007年拉高的铜系列资源股、煤炭系列资源股跌出来、释放出来的市值，2009年开始以中国铝业、中国石油、中海油为代表的一系列企业开始了海外收购；新能源汽车、电容、电池概念股，整体板块下跌幅度释放资金也是千亿级别，这些产业最终受益者是南北两张电网，而电网过去一直没钱投资，钱出来了；至于环保、水利这些产业，现在拉高，以后什么时候要用钱，也开始释放市值；高铁也是，什么时候用钱也是什么时候释放市值。以上这类个股，没有人知道是谁在拉升，反正按照当年包钢稀土+五矿发展的日成交量40亿，不是基金、不是社保、也不是私募，而释放出来的市值谁最受益，这个问题应该留给来反问资金，现在对外收购用的钱哪里来的？
    企业融资的利益方所在，必然是PE资金、二级原有股东、定向增发股东、原始股东、当地政府的利益共同体所主导。所以，企业融资一方面要考虑如何实现低价融资，就是把股价做高，把业绩做好；另一方面要搞好市场形象，学会忽悠，吹一些成长的故事。这样，这类企业容易在某个阶段形成较高的PB级别，加上业绩的释放因素，随便鼓吹一下15-20倍的PE，可能股价就到天上去了。而这类企业如果真正能够利用融资的资金做出事情来，下次再融再成长，这类企业不得了。万科、苏宁、三一、柳工、中材国际，都是这样走过来的。



Core投资

本文是《中国资本市场论》的下篇未完全部分，我一直没有写，第一是没时间，第二是框架一直不完善；但由于以后时间过于紧张，我现在把部分内容先写上，如不完整，请各位雅正。
    Core投资是我的整套企业分析逻辑、投资策略的总论，该世界观和方法论来自中国传统古典哲学。与本文相关的后续衍生文章包括《论事物发展》、《论价值投资和现代会计学的局限性》、《中国古哲学、佛教与基督教》、《股份制与合伙制的缺陷和优劣》等系列文章，以后如果我有时间会慢慢写。如果觉得本文一些内容看不懂或太玄乎，敬请拍砖。
    【论企业发展】
    企业发展的问题分三个维度：企业的诞生、企业的发展和企业的死亡。如果把企业进行完全分解，可以看到企业其实就是各类要素的总和，其中包括资源、人才、土地、设备、技术、品牌、市场需求、政策优惠、资金等。企业诞生于无，发展于有，通过各类资源要素的整合、融合再发展不断成长壮大。企业发展过程中的一切行为总概括为八个字：“资源吸纳、资源整合”。缺乏任何一种要素的企业，其发展必会遇到瓶颈。在各类资源中，有些要素是既定的，譬如市场和资源；有些要素难以获得，譬如人才、技术、政策优惠；有些要素需要长时间的沉淀，譬如品牌和企业文化这些无形资产；有些要素获得最容易，只是价格问题，如土地、设备，尤其是资金。所以，我们看到企业上市融资，最容易解决的是就是第四类要素，解决资金、土地、设备一系列问题，而且这些都是立竿见影的。至于其他慢性要素，它们需要沉淀、融合。
    另一维度，企业资源吸纳速度越快，整合越充足，其成长速度和企业级别也更高；相应地，对各类要素的吸引力度就进一步加大。核心企业就像一个恒星，对周边的粉尘和小卫星形成一种极强的向心力。
    第三维度，关于企业瓶颈的问题，各类要素的互相作用最终超过了均衡值，就是资源配置已经超越了最优状况；譬如一个企业所占市场的份额已经近乎垄断，此时再度吸纳人才和土地，必然构成要素利用率低下，整体效益下降，最明显的就是国内服装产业，人民币升值直接让人均产值面临天花板。任何两个要素进行配比，可以得到某个企业的均衡比例，如地均产值、每元设备产值、人均技术含量等。
    【论人】
    人，于企业之中，于各要素之中，担当着资源整合的主要角色。企业中的任何员工，上至董事长、下至基层员工，都是企业内部及外部的资源整合者；人才是资源整合活动的唯一核心。一个企业没有人，或者只有平庸的人才，资源的利用是容易形成低效运营。我并不是强调优秀管理者对于企业的运营的作用，但一般情况下，优秀的管理团队，更容易让企业快速地滚动成长。存在某些企业，能力较低的管理人员也可以维持较好的企业经营状况，例如大家常说的贵州茅台；类似于这类企业，其最重要的要素来自品牌，长时间的沉淀资产，只要高管层不至于弄出一些破坏该要素的行为，股东可以安心收钱，员工可以安心收工资。人与人之间的关系，是自然关系和社会关系的综合，人人资源整合，涉及的范畴是经济学以外的心理、生物等东西。
    【论核心企业、产业、政府关系与人才】
    从产业角度上来看，核心企业的意义在于：非核心企业只能围绕核心企业发展，核心企业运营变差直接影响该所处产业的景气度。一般情况下，核心企业在产业链中具备强竞争优势，其中包括对上下游的资金掌控，反映在财报的非息负债-预收和应付项目，优秀的产业集群或者顺畅的上下游关系，能够有效优化整条产业链的运营成本。第二是核心企业的融资容易领先于整体产业链，获得资金的成本也较低，后续对于企业做股权激励、再融资等资本运作，可能性也相对更高。第三是税收，核心企业往往能够为当地政府提供丰厚税收以及较多的就业机会，量化来说，企业产值占当地GDP10%以上，已经相当惊人；反面来看，纳税大户在政策、政务上的优惠，开绿灯走灰色的难度也相应降低。
    【论企业速度、企业质量】
    经常有人问我关于ROE和ROIC的区别，首先要解释这两个词；ROE即Rate of Return on Common Stockholders’ Equity，我一般简写为Return on Equity，股权回报率，这是对股东说的；ROIC即Return on Invested Capital，投入资本（IC）回报率（R），这是对公司说的。说白了，一句话，记住了：Roe是股东思考的事情，Roic是CEO思考的事情。这句话要是不懂，再读几遍。如果是董明珠，ROE和ROIC可以同时放在一起思考了。
    衡量一个企业的发展速度，用ROIC；所谓IC，就是各类企业要素货币化，说得狭隘一点就是“多少钱一亩地、多少钱一个人、市场多大规模、技术多少钱、设备多少钱……”；这些要素弄回来，投进去，多少年收回成本，税后收益率多少。就是一个ROIC的问题。收回成本越快，税后收益率越高，ROIC越高，速度越快；如果该企业是购置土地、设备为主的生产类企业，需要考虑该项目的存续生命周期多长。（关于存续期的说法，以后有机会请看《论价值投资和现代会计学的局限性》）
    衡量一个企业的质量，用ROE；实际上，平时我选个股，一般看未来三到五年的ROE变化趋势，因为现金流折现到估值这个东西，不同期限的估值权重比例不同，越近的现金流，折现的权重越高。长期来说，企业的质量恒定，我采取长期均衡ROE的方法，其中对于“优秀企业”的最悲观假设就是12%，中观16%，乐观20%；一个企业长期20%的速度增长是不可能的，按照这个速度，只要期间足够长，整个太阳系就只有这个企业，请注意，我这里研判的是优秀企业，不是一般企业。长期均衡ROE的说法，跟企业的护城河和公司管理层有关，用股神的话说：“企业管理层最伟大的活动，就是不断拓宽企业的护城河”，这个事情要真能做成了，其结果就是维持企业ROE不至于大幅回跌。所以，股神喜欢收购了某些优秀企业，不改变其管理层和企业文化的无为治理模式。
    【论估值】
    这个就不详细说了，也没什么好说的。估值就一句话：估值等于未来现金流的折现；没了，真的说完了。
    如果你相信市场大部分时间是有效的，那么就该认同一分钱一分货；如果你相信市场大部分时间是无效的，选择非理性的区间去搞吧。关于估值用到的贴现率问题，已经在上篇说了，具体可以参考实际物价、要求回报率和风险补偿等章节。
    【Core策略】
     你的核心理念、你的核心头寸应该与优秀企业和优秀的管理层为伍，相互对应；价格方面可以谈、可以等，但价格吸引的时候必须出手！至于Margin of Safety，每个人的理解不一样。
     至于具体的投资策略，留个问题给大家思考吧：在资本市场里面，都有哪些要素，人在资本市场里面充当什么角色？你是谁，你能做什么，怎么做？




注：价值启蒙的好文。