平安国寿王者之争：负债利润率下的真面目

zhixun

平安国寿王者之争：负债利润率下的真面目
2011年05月09日 10:45  证券市场周刊
　　　保费增长、投资收益率，以及ROE、ROA等都不能全面反映平安与国寿真实的生产能力和内在价值，对于高杠杆的金融企业而言，或许负债利润率更能真实反映两者王位之争的本质面目。
　　本刊特约作者 Trustno1／文
　　三家险企2010年年报已经发完，相信不少中国人寿的股东都非常犯难：现在国寿的价值犹如鸡肋，食之无味，弃之可惜。2010年中国平安各项指标都远超国寿。
　　如关键指标ROE(净利润/股东权益)，平安是15.3%，国寿为15.8%。平安总资产已经接近于国寿的规模，从资产规模看，两者看起来已经是平起平坐了，也就是说国寿过去2-3年内的增长都远慢于平安。从这一点看，国寿的基本面的确出问题了。但做出这个结论似乎太仓促。
　　为什么平安能保持如此快速的增长？国寿落后的问题在哪里？ROE是很多投资者喜欢使用的指标，但它的明显缺陷是，不适用于高杠杆率的金融企业。这个指标仅仅代表的是一个企业能为股东创造价值的能力，而无法反映生产能力。ROA(净利润/总资产)可以客观地反映金融企业的生产能力。但是根据不同的金融企业的运作方式，它的适用性也有一定的限制，特别是对于国寿和平安这两个企业来说，用ROA来衡量有一些问题。
　　国寿的问题在于，这个公司将投资资产分成两个资产池，负债对应的资产池中，由于受到每年保单的交割赔付的限制，国寿选择中短线炒卖的方法。股东权益所投资的优质股票形成一个资产池，国寿对这个资产池则采用价值投资的原则和长期持有策略，许多股票持有时间超过5年以上，不但没有卖出而且还不断加仓。
　　因此股东权益中的盈利/亏损不会反映到净利润上来。平安与国寿不同。平安选择用股东权益去并购公司，或者作为成立其他分、子公司的初始资本。因此，平安有一大部分资产和利润来自于联营企业。联营企业的运作状况，并不反映平安自身业务的运营状况。毕竟平安仍然是依靠主业在盈利，因此剥离这方面的资产/盈利是必要的。
　　基于如上几条理由，对比国寿和平安比较精确的方法是使用负债利润率(净利润/负债)。负债利润率的秘密其实，保险企业的净利润是不真实的，很难作为短期评判的标准。因此可以将这个指标放到5年的历史变迁中去考察。
　　5年是一个相对较长的时间段，一些中短期的保单的利润在这个时段内会释放完毕，长险的利润也已经度过了开头1年-2年的剧烈波动期，进入了一个稳定释放阶段。比较国寿与平安2006年-2010年间的负债利润率变化可以发现，平安的数据是通过分部利润表对不同的业务进行分拆，分拆后大部分联营企业利润和负债进入了其他项，但值得注意的是，2010年平安收购深发展后，银行利润中有11.45亿元的深发展贡献值需要剔除。
　　仅看2010年的数据，扣除深发展的贡献，平安ROE是大幅下降的，其中保险业务的负债利润率大幅下降。再从历史上看，除了2007年，在这5年中平安集团的每元负债所创造的利润基本在0.017以下；平安寿险的负债利润率也不高，在0.018以下。平安的指标波动幅度相当大。撇开因投资富通而巨额计提的2008年，最高值和最低值相差0.007。而国寿除了2005年为0.011外，其余年份负债利润率皆在0.023以上。即使在2008年，仍然能够维持非常高的负债利润率。两家公司的杠杆率(负债/股东权益)也不同。平安有三年维持在10倍左右、两年维持在7倍。只有2007年是4倍杠杆，因为当时平安A股上市，募集资金没有用于收购，留存在股东权益里造成的。
　　如果剔除382.22亿元的融资收入，杠杆为7倍。而国寿的杠杆率，只有两年是维持在5.9倍附近，其余年份都是5倍以下。平安的优势和缺陷平安主营业务的盈利能力非常低，这是它的第一个缺陷。0.018这个最高值甚至大大低于中国太保的0.024。平安如此低的负债利润率与它对外宣称的专做高利润期缴保单明显不符。平安的期缴保单做得的确多，但是其利润未必高。这说明平安的投资能力低下，使得它的利差益远远低于国寿和太保，进而抵消了期缴保单带来的高额费差益。由于主营业务盈利能力低，平安要想达到每年15%的ROE，唯有扩大杠杆率。然而保险业的资金成本相当高，其本身业务利润又低，如果通过多收保费来扩大负债就要冒非常大的风险。因此平安就瞄准了银行。中国现在长期的负利率政策使得银行的资金成本相对保险要低得多，一年期定存只有2%-3%，远低于寿险4%-5%的成本。又由于中国2%-3%的高利差，扣除成本后银行的利润大致可以将每元负债利润率维持在0.015附近。再通过财险、证券等业务的补偿，可以维持在0.017左右，经过9倍的杠杆，ROE可以维持在15%。因此，平安四处收购，搞综合金融平台的策略，并非是其战略上的进取姿态，也不是为了交叉销售提升销售员的产能，目前来看只是为了弥补自己主营业务的利润不足。这种做法在一定情况下的确具有优势。 但平安的这个优势仅存在于理论上。进入加息周期的2010年以来，扣除深发展的贡献，平安银行的负债利润率只有0.007，比2009年的0.005稍好一些，这是中国目前的货币政策所导致的。
　　由于目前较高的准备金率，银行必须大量吸储才能维持贷款余额来创造利润，平安银行2010年的准备金是341.178亿元，增长了37%；存款是1821.18亿元，增长22%。银行为了维持贷款余额必须高速吸储，但是高速吸储的代价是零利润负债大规模增加。
　　那么这部分负债的利润缺口从哪里填补呢？只能从保险的负债中去填补，也就是说341.178亿元的零利润负债必须由对应的保险负债去填补，财险分摊131亿元，寿险分摊209亿元。
　　根据2009年、2010年的宏观经济和利率走势，保险业务应该是大规模收缩来规避利率风险。2010年平安的寿险主业的负债利润率从2009年的0.018下降到了0.011，降幅高达63%；同期的国寿从0.039下降到0.028，仅下降了39%，这是国寿有意控制规模的结果，而平安出现如此大幅下降则是扩大规模所致。平安在2009年-2010年大做保费表面很风光，实际上是在为银行业务填补窟窿，否则整个公司的ROE就会大幅下降。
　　目前的央行货币政策使得平安的银行业务和保险业的负债利润率都出现大规模下降，跷跷板的对冲效应不见了，只能互相摊薄。综合金融的交叉效应有多少？这是一个非常巨大的问号。交叉效应可以是正效应也可以是负效应。
　　平安综合金融平台的未来发展是否成功并不在于银行、财险和证券这些新业务的发展，而在于其主营寿险业务的负债利润率是否有显著改善。平安收购深发展最大的用意还是在于以低成本扩张负债，国内的银行大多都已经有了“婆家”，只有深发展的股东新桥是以炒卖为主而非经营。根据笔者计算的深发展的负债利润率，2010年应该只有0.005，今年加息后估计会和平安银行打平。
　　要指望这两家银行的盈利能力提升到招商银行和兴业银行的地步，其困难程度可想而知。相对于国寿股东，平安股东少了一份股东权益增值的增长，多了一份杠杆风险，这是平安的第二个缺陷。
　　虽然平安的业务利润增长较快，但这是平安利用股东权益扩张负债带来的，也即是说平安已经尽自己最大的能力来利用股东权益去增厚利润，整个利润的增长已经反映了平安的整体盈利能力，进而反映现在的股价中。而国寿仅靠很小的杠杆就能达到平安同样的利润增长，对于剩余的股东权益则通过投资股票来进行增值。这部分的增加不反映在利润上，自然也很难反映在国寿的股价中。
　　因此这里存在一个很大的错价，这是平安股东所不能得到的。不同模式风险不同国寿的资产池是分开成两个资产池的。保险资产池是为了应对赔付而采用中短线短炒，集团账户即股东权益是真正的价值投资，其收益大大高出保险账户。
　　缪建民表示：“我们国债的配置比例在行业内可能是最高的，按照现行规定，我们对单只信用债的认购上限是其发行规模的10%。因为我们资金规模大，比如投资一个30亿元规模的信用债上限不过3亿元，对小公司来讲3亿元够了，但对于我们1万多亿元的资产来说，也只能认购3亿元。
　　所以，我们信用债的配置比例始终上不去，就是与紧排在我们后面的一两家资产管理公司比，信用债比例也相差近一半。”这一点其实揭示了国寿基本面的情况。国寿无论是投资，还是业务销售的基本能力完全没有变，受制约的只是国家政策。国寿现在相当于带着镣铐跳舞，而且跳得比平安好得多。
　　如果保监会的政策逐步放宽，对国寿会形成较大的利好，而反观平安，它的机会在哪里？目前来看，国寿的业务完全是根据资产配置来进行时间上的趸期对冲利率风险，而不是相反。
　　因此，国寿与平安经营模式上完全不同，不仅增长速度不同，而且其所要面对的风险也不同。
　　国寿将股东权益投资股票，其流动性远好于收购，如果投资失误，最多是进行抛售或者减持，国寿不需要分心去处理分子公司的业务。而平安采取收购公司的发展战略后，则必须维持收购公司的业务增长，一旦出现亏损，要出售业务的代价会非常高昂。