京东“高增长故事”或近终局，但股价震荡难掩长期投资价值

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BY 36氪 曹倩

从长远来看，京东依旧值得投资。
核心提示：

长期以来，京东的股价都靠增长率“顶”上去，用“高增速故事”来打动投资者。但经历高增速发展阶段后，电商作为京东主业仍缺乏本质提升。

京东GMV增速低于阿里巴巴，还被苏宁易购超越，正是市场逐渐成熟的表现，那些前期就盈利的电商反而都活不久。

结合京东二季报表现及当前市场的悲观情绪考虑，预计未来一段时间京东股价将持续承压。

继腾讯的财报让马化腾头疼之后，京东的财报似乎也没能给刘强东一个惊喜。此刻的腾讯、京东，仿若一对“难兄难弟”。

昨日下午，京东于盘前发布了截止2018年6月30日的二季度未经审计财报。净收入、核心业务经营利润、用户活跃度持续增长，以及连续9个季度盈利的亮眼信息，都被写在财报最显眼的地方。但财报发出后，京东的盘前股价却跌逾7%。而在财报发布之前的一周内，京东股价跌幅一度徘徊在10%左右。


很早之前，资本市场就以实际行动表达了对京东的不看好。从今年2月26日起，京东股价便无抬头之势，并在接下来的两个月里蒸发了1162亿人民币，下跌超过30%。

奉上这样一份“看不来不错的财报”的京东，为什么没能换回股价反弹？

其实在这些亮眼的数字背后，隐含着许多矛盾点：从当季财报来看，京东一些关键指标的数据不太好看，未能达到市场预期，这让那些见好就收炒短线的股民望而却步；但对于注重长线发展的投资人，尤其是不急于套现的管理层而言，即使当前京东财务数据不佳，他们依旧选择看好京东。

不甚好看的净利润，与蓄势的增长点
从财务数据来看，1223亿元人民币的净收入，略逊于彭博预期的1229亿元人民币；而4.78亿人民币的净利润，同比下滑51.04%，环比下降超过52%，与彭博预计调整后的10亿元净利润相去甚远。

京东的收入来源主要包括京东商城和各类新业务。商城1.1%的经营利润率尚可，较去年同期0.8%有所上升；但大客户以及生鲜等京东持续投入的新业务尚处于发展阶段，一定程度上也拉低了京东整体的利润率。

整体盈利状况出现严重下滑，在于毛利率未能与营收同步增长。本季165.14亿元的毛利率增速仅为13.5%，与去年同期持平。这便意味着，京东本季度在费用方面支出过高，以至于利润被拉低。

具体来看，Q2共计175.47亿元的费用支出，主要用在了市场拓展、技术研发、物流基础设施建设等方面。

占比最高的还是市场营销费用，共支出53亿元同比增长29.1%；技术研发支出从去年的15.46亿增加至27.81亿元人民币，同比增长79.8%，并在近三个季度里呈现出持续高速增长的态势；而物流方面，截至2018年6月30日，京东在全国运营521个大型仓库，总面积约1160万平方米。

这部分支出尽管严重影响到京东的盈利能力，但从长远来看并非坏事，反而是长线投资人对其更加看好的筹码。京东以短期利益换取长期的技术核心优势，未来会在人工智能、大数据、云计算等领域出现新的爆发点，并将继续保持其在中国电商领域的物流网络和供应链优势。

一位长期关注电商和新消费的投资人对36氪表示，从长远来看，京东值得投资。目前京东股票跌幅较大，主要是因为京东正从“粗旷发展”向经济型公司转变。京东不单是电商公司，更是一家技术型公司，京东的物流金融板块，后期都有巨大的想象空间。

作为一家零售商的京东，向来无法躲避重资产的模式短板。京东模式与亚马逊相像，但与阿里不同。阿里卖流量，京东卖服务，所以京东必须建设好自己的仓储物流。

目前来看，从冷藏冷链物流、短距配送O2O物流，再到跨境物流到快递，京东都实现了全国领域的覆盖，这不是一般快递公司所能追赶的。尽管从资产角度来讲，仓储物流前期投入大，短期内达不到预期盈利，但以京东的体量，未来起量会非常迅速。

京东CFO黄宣德在财报会议上表示，京东近期对物流资产进行了商业变现计划。一旦实现变现策略，便可以削弱项目投资带来的增长放缓。但商业变现进程能否在今年年底完成，尚不能完全保证。这会是京东今年到明年利润增长呈现出的一个非线性的趋势。

增长乏力的GMV，是市场成熟的表现
长期以来，京东的股价都靠增长率“顶”上去，用“高增速故事”来打动投资者。但经历高增速发展阶段后，电商作为京东主业仍缺乏本质提升。京东不被股市看好的另一个原因，是GMV增速的放缓。GMV正是衡量电商业绩的重要考核指标之一。

财报数据显示，京东Q2的GMV为4374亿元，同比增长30%。36氪梳理往年数据发现，2015~2017年，京东GMV的增长分别为82%、52%、46%，已连续四年出现增速放缓。

另一个可供参考的数据是正好处于Q2间的“618年中大促”。根据英为财情在财报前瞻中的分析，618期间京东累计下单金额为1592亿元，增速32.8%节奏显著放缓，并未迎来预期中的大幅增长。同一时段，全国网络零售额同比却增长了35.4%，类比来看，京东市场份额或有所下降。

摩根史丹利、花旗银行、八六证券等多家海内外投资及券商机构，均在当时发表报告直指京东“618”成绩并没有达到市场的预期。

但爱分析的一位零售分析师却告诉36氪，京东“618年中大促”营收增速持续放缓，低于阿里巴巴的同时还被苏宁易购超越，正是市场逐渐成熟的表现。电商行业增长都有瓶颈期，每个时期都呈现出不同特征，那些前期就能盈利的电商反而都活不久。

从净服务收入来看，京东本季118亿元人民币、51%的增速已经符合预期。但需要注意的是，在农村用户被拼多多收割完后，京东想继续依靠人口红利实现增长不易，未来还需要结合自身优势来发掘新的增长点。

根据招商证券的分析，尽管一些投资者认为京东成交金额增长略显疲软，但今年618购物节销售峰值较低，可能是源于世界杯和端午节假期用户使用时间的下降， 因此应将其看作一次性效应。另外，618大促期间没有返回京东商城的商户，将会继续缺席四季度的双十一购物节。

核心竞争力的“攻”与“守”

3C、家电一直被视作京东的既有核心优势品类，是自营业务同比增长30%的关键驱动因素，也构成了京东的第一条增长曲线。

根据8月2日工信部赛迪研究院发布的《2018上半年家电网购分析报告》显示，中国上半年家电网购市场全品类零售额超2641亿元，其中京东的销售额占比达60.5%，拿下较多市场分额。

但作为京东主要竞争对手之一的天猫，近期持续在3C数码品类发力，企图分食一杯羹。8月13日，天猫宣布，将在2018下半年首发60万款新品数码家电，包含苹果、三星、华为、小米等品牌的重磅新品。目前，近2万个数码家电品牌已在天猫开设旗舰店，日均发布新品超3000款。

根据天猫官方数据显示， 该品类70%以上的交易额来自新品。这意味着，谁能先获得新品首发机会，谁就能提前释放购买力。但同样是首发，京东与天猫在具体模式上却不尽相同。

京东主要是平台采销模式，品牌将产品卖给京东，京东会通过扣点的方式来压低产品价格、从中赚取差价；天猫是品牌自营模式，官方旗舰店可将产品直接卖给消费者，天猫仅收取入驻合作费用。

单从模式来看，无法明确辨别孰优孰劣，但天猫若将让利品牌方作为营销点，似乎会吸引走一批品牌商，拿下更多产品首发，对京东造成一定影响；另一方面，天猫还在3C领域探索出新玩法，比如与vivo联合成立“新机研究所”，首开手机行业“C2B制造”先河，依据天猫大数据来决策下一代产品的研发和设计。天猫频繁的动向，都值得京东关注。

值得注意的是，除去核心业务外，京东还在发力基于智能供应链、数据服务和门店科技等驱动的零售基础设施建设，期望其能成为业绩持续增长的第三条重要曲线。尽管短期来看，这些新业务暂不足以支撑增速，仍需要较长时间酝酿。

从当前的市场反应来看，国际知名投行已陆续发布分析报告表示看好京东：今日，花旗银行表示长期看好京东的发展前景，维持买入评级，目标价为46美元；大和资本亦表示，仍然对京东的长期发展保持积极态度，并重申“买入”评级。

但结合京东二季报表现及当前市场的悲观情绪考虑，预计未来一段时间京东股价将持续承压。