降准、人民币与国际收支不平衡

zhixun

洪灏  交银国际董事总经理兼首席策略师
2015年02月06日

摘要：央行在发表一系列言论引导市场延期降准预期后突然宣布下调存款准备金率。市场最初会认为这是央行大幅度货币宽松开始的征兆，并将因为这种对降准的条件反射性认知而技术反弹，直至市场明白降准只是为了缓冲资本外流和外汇储备下降所带来的影响，正如1998、2008和2012年时一样。
在中国通过输出资本以推进人民币国际化进程的大背景下，市场应预期今年会有更多这一性质的降准措施。然而这种性质的降准并不能完全等同于大幅度宽松。历史上，降准后的市场表现好坏参半。而金融板块和利率产品的市场价格显示市场早已充分预期了此次降准。因此，反弹将会有如昙花一现，而3,400点仍然是一个重要的阻力位。从长期来看，人民币贬值对于股市有一定的正面影响。
降准后市场情绪高涨将会是短暂的；降准背后含义更多是对储备资产的管理，而非大幅度宽松：在市场漫长地等待之后，央行终于下调了存款准备金率。此前央行发表了一系列关于维持“稳健”的货币政策等充满了克制的言论，并释放了不愿意大幅放宽货币政策的信号。降准后，海外中国市场无论是利率产品还是股票都大幅走强，但是随着交易到尾盘时却回吐了部分涨幅。许多市场人士认为降准的时间点是个意外的惊喜，我们并不能苟同。昨天，中国最新的的经常性账目、资本账目和金融账目数据显示，中国自2014年3季度起一直出现资本外流的情况（不能等同于资本外逃）。同时，央行的外汇储备也开始下降。
在近二十年的历史上，中国曾出现过三个降准周期：1997年底至1998年、2008年底和2012年上半年。在每个降准周期均伴随着资本外流的现象（图表1，红色长方形标示）。一个国家的经常项目和资本／金融账目之间必须平衡，除非该国央行通过建立外汇储备干预外汇市场。中国一直是个“双顺差”的国家。央行一直在回笼外汇并压抑人民币的汇率，同时积累外汇储备，并利用存准率锁定过剩的流动性。中国4万亿美元的外汇储备大约对应的是120万亿元广义货币供应的20%（存准率）。鉴于资本外流和外汇储备下降，央行再没有必要把存准率维持于20%（全世界最高的水平）。可以理解的是，在上述的情况下，2015年将有更多类似性质的降准。但这种降准只是为了对冲资本外流和外汇储备的下降，而不应被视为大幅度宽松。随着中国通过资本账目输出资金以进行人民国际化，央行毋须使用储备调节便可以令中国达到国际收支平衡。随着资本账目盈余的逐步消失，未来几年人民币升值的压力将会减退。

图表1：降准与资金外流和外汇储备减少同时期出现。

降准也是为了对冲经济放缓。近期经济数据显示中国经济放缓加剧。例如，铁路货运增长缓慢、电煤使用量的下降、以及企业盈利增速降至近年最低水平。随着增速进一步放缓和通缩预期出现，中国有必要放宽货币政策以对冲经济下滑，以免悲观的预期成为了自我实现的恶性循环。总括而言，降准是由于资金外流和储备下降所致。这与1998年、2008年和2012年的降准周期相符一致。此外，经济放缓加速亦必然是降准决定的一个考虑因素。因此，我们在考虑了各种因素之后认为降准不应被视为是完全的惊喜。然而，市场对这种宽松消息的条件反射式的反应将使股市技术性上扬，直至市场理解了降准出现的背景。目前来看，上海股市在3400点仍然遭遇强大的阻力，而3,400点正是我们在“中国市场的价格与价值：上证等于3400”（20141205）和“2015 年中国的五个意外”（20141224）中所提出的重要阻力水平。上海股市必须首先有效地突破3400点，才可开始4200的泡沫之旅。
以往降准后的市场表现好坏参半。我们仔细研究2008年以来的两个降准周期，并发现降准后的市场表现好坏参半（图表2）。


图表2：以往降准后的市场表现好坏参半。

2008年降准时，市场处于底部附近，而2012年则更接近于市场的顶部。我们注意到，2008年的降准，叠加4万亿的人民币刺激计划，成功地恢复了市场对增长的预期，最终令股票市场回暖，但2012年的降准则未能令市场飙升。以往降准对经济周期影响的差异可以从利率变动中反映出来。利率于2008年降准后上升，但于2012年降准后则寻底一段时间。一般而言，经济预期的回暖会导致利率因信贷需求回暖的预期而上行，而2008年体现的正是这种情况。隔夜商品价格的飙升已经慢慢减退，显示市场并不相信增长预期能在降准一次后就可以得以恢复。随着金融板块相对于整体大市的强弱已经见顶，意味着市场价格已提前反映了宽松的举措。股市如果希望从目前水平进一步上扬，则需要更大幅度的货币宽松（图表3）。


图表3：金融板块的相对表现已经见顶；NDIRS暴跌，意味着宽松政策的预期已反映在市场价格里。