央行降息可能性增加，但降准可能性更大

zhixun

陆挺  美银美林大中华区经济研究部主管兼首席经济学家
2014年11月07日


本周，越来越多的客户向我们咨询，中国央行近期内是否会宣布全面下调银行存贷款基准利率。在社交媒体网站上传播的一些文章甚至传言央行可能会在本周六降息。
据我们了解，最高决策层正在热烈讨论降息事宜，而为了抑制通胀下滑、稳定经济增长、提振股票市场，中国全面降息的可能性在不断增加。然而，我们仍然认为，近期内央行全面降息的概率低于50%。
我们认为，如果央行决定全面降息，那么央行更有可能同时将存贷款利率调降25个基点(或27个基点），以维持银行的利润率，并支持股票市场。我们认为，近期内央行仍可能偏向于使用新的流动性工具，比如常备借贷便利（SLF）和抵押补充贷款（PSL），以此降低银行间市场利率和实际贷款利率。由于央行需要提供足够的基础货币来辅助经济增长，下调银行存款准备金率的可能性也在增加。
为什么市场对央行降息的预期迅速升温？
自今年春季以来，许多经济学家一直在呼吁降息，但过去几天以来降息预期为什么会如此迅速地升温呢？我们认为这其中存在几个触发因素。
首先，11月1日公布的制造业采购经理人指数（PMI）表现疲软，促使市场预期政府将会推出更激进的政策措施；
第二，近期石油及其他大宗商品价格下滑表明，未来几个月通胀水平将会进一步走低（注意，9月份消费者价格指数和生产者价格指数的同比涨幅<也即通胀率>分别为1.6%和-1.8%）；
第三，李克强总理最近在与部分经济学家和企业家召开座谈会期间，提出要采取更大规模的经济刺激措施。在我们看来，中国政府很可能会把全面降息视为支持沪港通启动的一项强有力的政策工具。加上大宗商品价格下跌以及经济活动数据疲软，我们的确认为全面降息的可能性正在增加。
央行降息存在的障碍和顾虑
央行为何仍然如此不愿意降息呢？
第一，银行贷款利率已经全面放开。虽然基准贷款利率仍然用于贷款定价，但基准贷款利率的下调只会影响中长期贷款，而且将会削弱利率市场化改革向市场发出的讯息；
第二，由于基准存款利率仍然低于市场存款利率，一旦下调，将会促使市场对影子银行的需求增加；
第三，全面降息可能会煽动投机性的住房需求，因为这将会发出太过强烈的政策转向信号，而我们现在已经看到了一些楼市回暖的信号；
第四，央行可以通过注入流动性来降低市场实际利率，而无需下调银行基准利率；
第五，降息的做法被视为与改革背道而驰，政治上倾向有点不正确；
第六，央行非常明白，为了降低实际贷款利率，必须采取非常规措施，才能解决地方政府预算约束执行不力的问题。
央行通过降准注入更多流动性的理由
为了支持经济以合理速度增长，央行应该增加多少基础货币呢？对此没有任何可以接受的理论，但我们至少知道，为了实现广义货币和国内生产总值（GDP）两方面的稳定增长，基础货币的净增加不应该出现过大波动。
今年面临的一个大问题是，由于央行干预较少或者部分资金外逃，今年头十个月央行通过购买外汇注入的人民币现金数额从2013年全年的27,600亿元大幅下滑至7,880亿元。今年以来，央行通过一些定向降准措施（约2,000亿元）、以及诸如SLF和PSL等新工具（总共净注入14,000亿元），填补了这个缺口。
展望未来，由于人民币兑美元汇率的单向升值趋势已然结束，加上央行干预减少，在未来几个月内我们很可能会看到央行外汇净买入额的数字偏低，这暗示央行可能必须通过那些新工具或者常规降准措施来注入一定量的现金。然而，那些新工具的使用存在一个限度，因为SLF应该是短期的（虽然我们认为过去两个月以来通过SLF注入的7,000亿元将会展期数次），而PSL的作用更像是财政政策。我们的确预计，在超近期内，央行会更多地采用PSL和SLF，但最终央行可能不得不选择下调银行存款准备金率。
不管怎样，我们认为目前的银行存款准备金率太高了（大型存款机构为20%，小型存款机构为18%）。

译 陈玮 校 李其奇