克莱斯勒和菲亚特背后的故事

zhixun

2014年01月10日George Schultze

本文是舒尔茨资产管理有限责任公司（Schultze Asset Management LLC）创始人乔治·舒尔茨（George Schultze）撰写的一篇客座文章。这家另类投资公司成立于1998年，旗下资产管理规模大约为2.6亿美元，专门从事事件驱动策略和问题证券的投资。舒尔茨是《秃鹫投资技巧:问题证券管理中的冒险》（The Art of Vulture Investing: Adventures in Distressed Securities Management (Wiley Finance, 2012)一书的作者。
上周，总部位于意大利的菲亚特集团（Fiat）宣布，该公司将会在一项以43.5亿美元收购克莱斯勒（Chrysler）其余股份的交易中获得后者的全部所有权。
在此之前，菲亚特在2009年美国汽车业进行大重组期间得到了克莱斯勒58.5％的股份。短短几年之后，菲亚特如今正在使自己成为世界上最大的汽车制造商。
以下是这一切如何发生的过程。
菲亚特集团是世界上最大的汽车制造商之一，其历史可以追溯到1899年。该公司生产和销售汽车和轻型商用车、发动机、传动系统、汽车相关零部件、冶金产品以及生产系统。
该公司设计、开发、生产、分销和销售汽车，比如以克莱斯勒、Jeep、道奇（Dodge）、Ram和SRT为品牌的轿车、跨界车（crossover）、小型货车、运动型多用途汽车（SUV）和卡车，以及以莫帕（Mopar）为品牌的相关零部件及配件。它还以菲亚特（Fiat）、阿尔法·罗密欧（Alfa Romeo）、蓝旗亚/克莱斯勒（Lancia/Chrysler）、阿巴斯（Abarth）和菲亚特轻型商用车（Fiat Professional）为品牌提供乘用车和轻型商用车，并且提供金融服务。该公司还拥有一些豪华车品牌，比如法拉利（Ferrari）和玛莎拉蒂（Maserati），其总部设在意大利都灵（Turin）。菲亚特主要通过遍及全球约四十个国家的经销商网络销售其产品。该公司目前实现的年营收约为850亿欧元（合1,160亿美元），最近同意收购自己还没有拥有的克莱斯勒其余约42％的股份。
2009年4月，克莱斯勒依据《美国破产法》第11章向纽约南区法院提出破产保护的申请。当时，它由投资公司——博龙资本管理公司（Cerberus）持有，博龙资本早在2007年4月份以90亿美元的价格从汽车制造商戴姆勒公司（Daimler AG）手中收购了克莱斯勒。耐人寻味的是，戴姆勒公司最初在1998年5月份以570亿美元的价格收购了克莱斯勒，后来把克莱斯勒降价出售给博龙资本。等到克莱斯勒终于申请破产时，该事件标志着有史以来第一次由美国现任总统宣布一家公司将正式申请破产保护。
在克莱斯勒宣布破产之后，奥巴马总统赞成了一项重组计划，该计划将允许无担保债权人从实质上越过享有第一留置权的克莱斯勒债权人的要求权。美国政府的计划把克莱斯勒重组后的大部分股份转让给菲亚特以及无担保债权人，而且除了要菲亚特承诺日后在美国生产更多节能型汽车之外，没有任何其他考虑因素，这个做法似乎明显违反了美国宪法。根据该计划，克莱斯勒为了向该公司退休员工提供福利而建立起来的信托基金——自愿员工受益人协会（Voluntary Employee Beneficiary Association，VEBA）信托基金获得了克莱斯勒重组后的初始多数股份。然而，随着时间的推移，菲亚特行使了根据美国政府的计划得来的获利丰厚的期权，从而能够获得/收购克莱斯勒的多数股份。
某些享有第一留置权的高级有担保债权人，包括一些后来被称为非TARP(财政部不良资产救助计划)贷款人的另类投资基金，试图在法庭上就此结果进行争论。事实上，这批债权人把他们指控美国政府此项计划违反宪法的案子一直打到美国最高法院，但在最高法院做出不受理此案的决定之后，他们最终以失败告终。
当克莱斯勒在政府资助下把股份出售给菲亚特和工会这项有争议的交易完成之后，克莱斯勒的资本结构大幅瘦身——以至于在扣除克莱斯勒破产后新成立公司资产负债表上的现金之后，克莱斯勒之前的207亿美元债务被削减至几乎为零。享有第一留置权的克莱斯勒贷款人，每1美元借款的回报最终只有约29美分，这个对于他们而言令人痛苦而且富有争议的结果受到媒体的广泛报道，甚至激发我就此事撰写一本书。自然，对于菲亚特而言，结果就完全不同了。
在以大幅打折的价格取得克莱斯勒控股权的短短几年之后，菲亚特现在的处境远比其他大多数汽车制造商更为有利。事实上，几天前，菲亚特宣布与VEBA达成一项协议，该协议消除了菲亚特和VEBA（持有克莱斯勒42％股份）之间一直处于酝酿当中的诉讼，凭此协议，菲亚特将以37亿美元的价格收购VEBA持有的克莱斯勒其余股份。
在这个最终收购克莱斯勒其余股份的交易尘埃落定之后，菲亚特将总共控有870亿欧元（合1,185亿美元）的年营收，以及81亿欧元（合111亿美元）的合并后EBITDA（税息折旧及摊销前利润）。它将不再需要与不尽人情的VEBA信托基金所有者分享其克莱斯勒业务的少数份额。
与此同时，菲亚特的资产负债表看起来非常良好——也就是，它只有约112亿欧元的净债务（扣除现金、金融附属公司的净资产，以及其税项资产在其总债务面值上的一个大幅打折的价值）。此外，该公司的股票总市值，每股价值6.80欧元的12.16亿股股票，相当于只有83亿欧元。结合这些数字，菲亚特的195亿欧元企业总价值（TEV）与其2013年预期的81亿欧元合并后EBITDA相比非常有利。按照经调整后的TEV/EBITDA来衡量，由此菲亚特目前股价仅相当于其2013年每股EBITDA的2.40倍，而随着该公司在2014年至2015年期间在整合克莱斯勒方面取得进展，我们预计该估值倍数甚至还会进一步降低。
和其姊妹公司通用汽车一样，近来菲亚特还没有真正得到华尔街的足够重视——这主要是由于它的历史以及声誉受损。在美国政府可以说是违宪的交易（它基本上以零价格把克莱斯勒出售给一家意大利公司）完成后，被剥夺投票权的股票投资者自然用脚投票——撤离该股票。随后欧洲的经济衰退使得投资者对菲亚特等大部分业务有赖于欧洲市场销售的公司更不热衷了。如今，投资者再也无法忽视菲亚特了。克莱斯勒在政府资助下的这个股份出售交易所创造的价值目前可能会让菲亚特的公众股东成为唯一受益方。此外，许多分析师现在合理预期欧洲经济将会在今年晚些时候至2015年期间开始有所改善。
在从公司重组的乌云中走出来之后，所谓“重组后”的公司暂时为投资者所忽略的现象是正常的。这往往是由于与破产有关的不好的回忆，包括亏损真金白银。
破产前的旧克莱斯勒公司完全符合这种情况——等到美国政府介入时，克莱斯勒完全无力偿还债务，最终催生出美国历史上规模较大的破产案之一。在其重组的过程中，享有第一留置权的债权人得到了可怕而且前所未有的对待。与此同时，许多员工失去了工作，而全美各地的许多经销商也纷纷破产。有些人甚至猜测，奥巴马政府在消化了它从克莱斯勒交易中吸取到的经验和教训之后，迅速改变了未来应对汽车公司重组的态度。
然而，如今投资者再也无法忽视重组后的新克莱斯勒公司，因为它现在被巧妙地打包到菲亚特里面，似乎确实很好地定位成世界上估值最便宜的主要汽车制造商之一。

译 陈玮      校 陈岳林