中国政府债问题并非无药可救，缩规模不如调结构

zhixun

陆挺  美银美林大中华区经济研究部主管兼首席经济学家
2013年12月30日

中国国家审计署刚刚公布了对中国政府债务的审计结果。截至2013年6月底，中国的政府债务总额（包括政府担保的或有债务）为30.3万亿元人民币，其中地方政府债务总额为17.9万亿元（与2010年底的10.7万亿元相比有明显增长），中央政府债务总额为12.4万亿元。这些审计结果与我们在10月初发表的估计数据相当接近（我们当时的估计是，截至2013年6月底，地方政府债务总额为17.2万亿元，中央政府债务总额为11.2万亿元）。
请注意，我们对中央政府债务总额的估计不包括用于为中国投资公司（CIC）提供资金的1.55万亿元特别债务，否则我们对中央政府债务总额的估计也非常接近官方审核结果。今天公布的数据意味着中国的公共债务总额占国内生产总值（GDP）的比例约为53.3％，其中地方政府债务占比为31.5％，而中央政府债务占比为21.8％。
鉴于这些审计结果与我们的估计非常接近，因此我们不会调整在《中国债务危机并非不可避免》一文中提出的看法。
要想了解关于中国债务问题的讨论，请参阅该文。自从中国在2008年底推出规模达4万亿元的一揽子经济刺激计划以来，中国不断攀升的债务负担以及杠杆率引得市场的担忧情绪不断加重。
杠杆水平的持续攀升是否会导致一场不可避免的金融危机，并且致使中国经济发生硬着陆呢？
当经济在经过一段较长时间的市场投机以及不可持续的信贷增长之后陷入危机时，中国是否会面临自己的“明斯基时刻”（Minsky Moment，即资产价值崩溃的时刻）？
而且，如果中国政府采取相应行动来解决债务问题的话，我们应该有何期待呢？
为什么中国并不会即将发生金融/债务危机？
我们认为，市场和中国政府应该对杠杆率持续迅速攀升感到担忧，但我们并不认为中国正处于债务危机的边缘，尤其是如果新一届领导层能够采取果断措施，遏制住杠杆率持续攀升的势头。
（1）中国的中央政府债务占比非常低，只有21％，而中央政府拥有庞大的现金储备，其数额相当于GDP的6％；
（2）几乎所有的政府债务都是以人民币计价的，而且都是由国内实体持有，这意味着中国央行可以凭借无限的流动性供应能力来防止公共债务危机；
（3）中国拥有庞大的国民储蓄，其外汇储备高达3.5万亿美元，银行存款准备金率高达20％，而贷存比仅为65％；
（4）中央和地方政府都拥有相当庞大的优良资产；
（5）尽管经济放缓，但中国的经济增速和财政收入增速仍然保持在相对较高的水平。
敲响警钟：究竟出了什么错？
与其他经济体相比，中国的185％-190％的债务占比不是格外高，也不是很低，但我们确实看到一些持续加重的问题：
（1）过去两年以来，债务规模的扩大速度一直明显快于经济的增长速度；
（2）地方政府债务在中国公共债务中的比例严重过大，而且存在严重的期限错配状况；
（3）中国111％的企业债务占GDP比例高于许多其他发达经济体，这主要是由于中国的资本市场不发达——无法筹集足够的资金来支持经济增长。
去杠杆化进程的路线图
要想维持经济增长和金融稳定，中国应该避免简单化的去杠杆化和债务缩减举措。相反，基于其独特的债务结构，中国应该对地方政府进行去杠杆化，同时加大中央政府的融资杠杆率，而且应该设法用期限较长的债券来置换地方政府的短期银行贷款和信托贷款。
至于企业的去杠杆化问题，其解决的办法不是简单地限制向企业提供信贷。相反，政府应该通过实施一系列重要的改革措施来重振股市，以此鼓励股权融资。帮助更多的企业在证券交易所上筹集股本资金，还将会鼓励私募股权投资市场上的股权融资活动。

译 陈玮 校 李其奇