黑石高管：年终全球经济盘点及未来展望

zhixun

Byron Wien Byron Wien  黑石集团副董事长2013年12月17日


大多数投资者都会同意，他们在一年的开始之初并未期望标准普尔 500 能在感恩节前实现 27% 的增长。股市一如往常，在提出缩减每月 850 亿美元的货币宽松计划（6 月和 8 月）及政府关闭（10月）后，股市在 6、8 和 10 月做了有意义的修正，有所上涨。
所有这一切都没有受到特别强劲的盈利或利率下降的推动。 美国经济在 2% 的增长率上挣扎，而备受期待的年终加速增长并未实现。个人投资者已不再醉心债券，转为购买股票，但这尚未成为大的转变。 企业已开支回购其自有股份，但未超过正常水平。政府机能依然不正常，因此无任何事项能刺激市场信心。地缘政治问题有所改善，但我们对中东、欧洲和中国南海依然不够乐观。
拜伦•韦恩依然相信，美联储的货币扩张是今年股市升值的一大重要因素。他认为，债券回购计划每月850亿美元的资金中有四分之三流入金融资产而非实体经济，因此该计划的经济刺激效应十分有限。货币扩张的主要效应就是推动股价走高及维持利率低位。假设850亿美元的 75% 流入金融资产，那就是630亿美元。而这其中的 75% 流入股市，则为 470 亿美元。纽约证券交易所和纳斯达克的平均日交易量为 340 亿美元。假设每月交易日共 22 天，则每月交易总量为 74,80 亿美元。470 亿美元似乎是影响股市的一个微小因素，所以是市场对推行货币宽松政策的信心推高了股市。当伯南克（Ben Bernanke）说他想缩减开支的时候，拜伦•韦恩看到了市场信心下降的迹象。
互惠基金现金流入反映出市场重拾信心。直到本年度，投资者一直更看好债券基金，但2012年至目前的强劲股票表现改变了这一偏好。 因此，整个10月份流入美型股票互惠基金的资金已达202亿美元，国际型股票基金亦获得资金流入1,130亿美元，而债券基金则遭遇提款390亿美元。机构投资者也更愿意将其储备中的现金提出投资于股票。目前的市场观点似乎是只要货币政策宽松，股市将持续走高。 大多数投资者认为估值不是问题。S&P 500 的市盈率不足16倍，远逊于2007 年和 1999 年的超多倍水平。十五倍是长期平均数。
美联储开始缩紧其宽松政策，引发市场担忧好时光即将结束。在拜伦•韦恩看来，这不太可能马上发生。伯南克（Bernanke）的最后一届联邦公开市场委员会会议将在11月份举行，拜伦•韦恩不认为他会在离任之际规划政策转变。 同样，珍妮特·耶伦（Janet Yellen）也不太可能在其首次会议上改变政策。政策的转变有赖于经济发展状况。失业率依然高于7%； 实际 GDP 增长在近期较难超过2.5%。 经济环境仍需要美联储提供的适度财政刺激，因此在拜伦•韦恩看来，在经济回暖之前政策不会有变化。   
以目前的牛市与之前的利好时期相比或有益处。根据 Strategas Research的研究分析工作，典型的牛市持续54个月，市值从谷底升至136%。该增益中，43% 源自盈利改善，93% 来自多方面提升。这种情况的原因为，通常紧缩的货币政策控制通胀，导致利率上升，因而引致熊市。随着经济衰退，利率下降，于是市盈率上升。但是这次情况有所不同。2008 年至2009 年期间的熊市是次贷危机及其引发的经济衰退引起的。利率在经济衰退的时候走低，在整个市场回暖的过程中持续保持低位。这个循环中持续了56个月， S&P 500增幅达166%， 其中106 个基点源自盈利改善，仅有59个基点源自多方面提升。根据过往经验，目前的牛市已近尾声，多数观察家预测利率将会走高，未来多方面的提升机会不大。这些因素表明经济好转空间有限。
财报方面传来一些利好消息。美国经济继续以 2％的增长率持续增长，S&P 500 盈利及营收自十月份有所改善，分别以2％和 2.5％的速度增长。盈利及营收目前的增长率分别为5% 和4%。虽然该数据尚无法确认诸多人士对下半年增长的期望，但确认反应了商业环境更加利好。S&P 500 于 2013年度的每股盈利处于105 美元。 市场预期该数据在 2014 年会提升至约 120 美元。拜伦•韦恩一直怀疑涨幅平平的营收任何会带来如此高的利润率增长，但如果目前的良好势头得以持续，盈利增长可能会比他本人预计的要好得多。
起初，拜伦•韦恩打算本月写一些有关新兴市场的情况。新兴市场国家的股票自夏季以来表现得更好，但整体而言，2013 年的表现仍然低迷。经济依然在增长，但增长率大幅放缓，从而打击了投资者的热情。新兴市场的 GDP 增速超过发达国家。预期在2014 年，中国增长将达 7.4%，印度增长4.5%，巴西增长2.3% 而墨西哥增长3.5% 。新兴市场占全球GDP 的 45%，但是在拜伦•韦恩看来，他们应提高的是自己在长期世界经济中的重要性。相较发达国家而言，这些国家的生活水平正在不断提高，这会在日后提供诸多投资机会。只是目前难以预测这些市场什么时候能再创佳绩。
中国正在发生巨变。11月举行的十六届三中全会提出了一系列改革。其中可以看到，中国的燃料和药品正在日益迈向市场化。最终其货币甚至会波动。随着时间的推移，“独生子女”政策将逐渐放宽，户口制度也预计有所变化。这些措施的结果会促使中国经济平衡从出口导向性转变为内需型。中国可能不再向美国提供物美价廉的产品并购买美国国债，相反，其将成为美国制造业产品的重要客户。中国主席习近平拥有实现这一愿景的能力和政治魄力。让我们拭目以待。
在安倍晋三（Shinzo Abe）推出财政及货币方面的头两支“箭”的刺激之后，投资者开始怀疑第三支箭，第三支箭是一种基于放松管制、提高竞争力及创新型的增长策略。阻碍该增长计划成功的主要原因是日本的老龄化和不断减少的劳动力人口。 日本过去十年的平均实际增长率为 8%，其目标是在在未来再提高 2%。基于日本历来推行改革速度缓慢，该目标估计难以实现。目前，根据日本国立研究所进行的人口与社会保障研究，日本的劳动龄人口将从 2010 年的 8,200 万（当时总人口为1.29亿）下降至 2020 年的 7,300 万（当时总人口将为 1 亿）。 在这样的人口背景下，经济增长实有难度。安倍晋三的成就已超过其反对者的预期，因此，也许后面还会带给我们惊喜。
在这一点上大多数观察家认为，叙利亚将交出其化学武器，对叙利亚的军事行动将不再必要。 结果巴沙尔·阿萨德（Bashar al-Assad）将继续掌权，不过这是众人愿意就此支付的代价；对于努力反抗以推翻他的镇压和血腥政权的叛乱分子而言是个巨大的失望。如果情况恶化，可能会波及整个世界市场。 该计划的主要批评点在于，该计划由俄罗斯提议，且除了让阿萨德（Assad）掌权外，也让该国回归到世界舞台的领导者地位。西方国家元首看待普京较为审慎，因此这被看做是有问题的，但尚未达到其阻止化学武器投降计划进行的程度，就目前来看，该计划似乎运行良好。
同样，大多数投资者认为伊朗在削减其核武器发展计划方面是认真的。如此想法情有可原，因为对伊朗的制裁显然抑制了其经济发展，剥夺了其国民更好的生活质量。但是 Benjamin Netanyahu 认为该交易是“历史性错误”，伊朗只是在欺骗天真的西方国家。信任伊朗协议会获得成功也许是错误的，但这好于之前的威胁形势，值得的六个月等待。对伊朗交易的主要批评是制裁运作良好，西方领导人应能毫发无损地停止伊朗的核计划。 让伊朗人继续制造浓缩铀，如果限制他们制造浓缩铀的措施因任何理由被停止，即使达不到武器级别，那他们在短时间内也可制造出炸弹。 如果伊朗拥有了核武器，整个地区都会不再太平。
回到美国，人们拥有《平价医疗法案》（Affordable Care Act）的不幸部署。毫无疑问，这是一个失败的政策，其持续性影响取决于其被确定的速度。拜伦•韦恩一直认为，该法案的重要问题将是其对于个人参与者及联邦政府参与者的成本问题。在华盛顿不提供重大财政支持的情况下为四千多万人口提供保障，这是不现实的。很显然，该计划的成败将成为 2014 年国会选举的重要议题。
拜伦•韦恩11 月份去了一趟缅甸。它是世界上真正的奇迹之一。蒲甘的寺庙和佛塔令人惊奇，可与柬埔寨的吴哥窟相媲美。茵莱湖（Inle Lake）及其上吊脚楼是值得一观。从商业角度出发，会让人们想到成千上万的人一天的生活成本只有几美元。不担心明天的事情。主要城市如仰光和曼德勒有所改变，但所关注的主要领域已经几百年未变，除了源源不断的游客，其他一切很可能会长期保持不变。
时间已经到了每个人都在猜测下一年度股市前景的时候。 同往常一样，大家一致认为市场在 2014 年将增长 10%。拜伦•韦恩曾观察策略家的估计达半个世纪之久，并认为作为一个团体，他们总是希望市场会在下一年度增长 10%，而不论前一年度的股市是上涨 20% 或是下跌 20%。
似乎大家遗忘了一个话题，那就是“肥尾效应”的可能性。鉴于奥巴马的《平价医疗法案》（Affordable Care Act）存在诸多不确定因素，及叙利亚和伊朗局势可能恶化的风险，利润峰值及盈利开始下降，市场走低则毫无疑问。在积极方面，全球经济基础正在好转，个人再度回归股市，股份回购继续，兼并及并购活动抬头，欧洲经济增长日益见好，油价下跌提振消费者购买能力，而由于债券发行减少，利率很可能维持低位。这可能促进下一年的股市强劲上扬。
在这一点上，拜伦•韦恩不知道哪一点更像是“肥尾效应”。利好消息使得消费者的积极情绪高涨，这是个警告信号，即个股尚未被消化。 拜伦•韦恩认为，10% 的增长到 2014 年年底将不会实现。