中国将再次迈入大改革的时代

zhixun

2013年09月30日James Gruber


越来越多的人猜测，为了应对债务问题不断恶化而日益加剧的风险，中国很快将会对其金融体系进行重大改革。首先，中央政府将会接管地方政府的部分支出职能，比如社会保障和部分医疗保健支出。其次，中央政府将会允许地方政府发行债券，以此取代所谓的地方政府融资平台（LGFV）。这些变革举措预计将会在11月份召开的十八届三中全会上宣布。
如果确实如此的话，那么这将是中国自1998年以来最重大的改革举措，并且将产生一系列巨大的影响，包括：1）目的在于降低金融系统存在的风险，但能否起到预期效果还有待观察； 2）将放缓银行贷款增长步伐，但不管改不改革，预计银行信贷也都会放缓）；3）最重要的是，会减少基础设施方面的支出，对主要依赖于中国需求的大宗商品（比如钢铁、铜、铝和铁矿石）形成进一步的压力。
此番改革的总体目标，将是削减企业和地方政府债务，同时也缩减投资规模。问题是，如果国内生产总值（GDP）增长率要稳定在当前水平的话，那么中国经济的其他部门就必须要能够填补由此而造成的缺口。这里的其他部门也就是中央财政支出和居民消费。此外，中国需要让人民币贬值，以此促进出口，从而缓和因企业去杠杆化调整所造成的影响。这就是为什么我们或许可以预期中国不久之后将会下调利率并且让人民币贬值。如果不采取这两项措施，那么中国新一届领导层将会面临比预期中更为剧烈的短期经济阵痛。
今天的文章将详细审视中国很可能推出的改革举措，因为这些变革不仅将对中国产生巨大的影响，而且对亚洲以及发达国家也影响深远。此外，我们还将探讨中国可能采取的一系列改革措施所涉及到的一些风险。
问题的要害
要了解为什么中国可能会在未来几个月内宣布这些重大的改革措施，重要的是要认识到中国面临的一些严重问题。
简单地说——而且正如媒体广泛报道的那样，中国面临债务问题。但那些把这个债务问题比作美国次贷危机（这个比较非常常见）的人其实是不懂装懂。因为美国的问题源自于家庭部门负债过重，而中国的债务问题则出在地方政府以及尤其是企业部门这两个层面上。家庭部门的债务杠杆率其实仍然很低，而中央政府的债务杠杆率也处于合理水平。
中国的债务问题与日本在1990年和韩国在1997-1998年期间各自遭遇的债务问题更加相似。当时日韩两国也面临严重的企业债务问题。韩国成功地迅速解决了债务问题，而日本则没有。
在中国如今所面临的问题与美国在金融危机前所面临的问题之间，还存在其他一些差异。中国的债务是从2009年开始出现爆炸式增长的，那是由于当时中国政府推出了总额达4万亿元人民币的一揽子经济刺激计划，当时这样做是为了防止中国像当时许多发达国家那样陷入经济衰退和萧条之中。
这些刺激措施主要依靠债务融资。各大国有银行纷纷把钱借给那些被认为风险低于民营企业的国有企业。此外，地方政府通过表外借贷渠道（地方政府融资平台），为公共基础设施工程提供资金。
正如你可以想像的那样，这些支出所产生的经济效益并不是非常高，而且导致许多行业产能过剩。让这种情况变得更加糟糕的还有：
1）中国政府把维持超低利率的时间拖得太久了。
2）向所谓风险较小的国企提供的贷款激增结果成为一个严重错误。事实上其中许多国企存在很大风险——尤其是当他们实现的投资回报为负的时候。更重要的是，它把小企业排挤出贷款市场，从而导致小企业面临相当大的资金压力。
3）地方政府缺乏适当的融资渠道。地方政府不能发行债券。这意味着，为了给长期基础设施项目提供资金，他们依赖于表外载体，同时提供更高的融资利率。
4）通过理财产品进行的金融创新成为银行向小企业提供贷款的最佳选择。这些产品的透明度为零，而且做出了随后被证明是非常不可靠的金融担保。
由于这一切因素，中国现在遇到了债务问题。评级机构惠誉估计中国信贷总额占GDP的比例已接近220％。更为重要的是，新增信贷净额现在已超过GDP的三分之一。这意味着，为了让GDP增长率维持在当前水平，中国经济严重依赖于信贷的持续增长。


中国与已经经历过金融危机的美国及其他国家之间存在的相似之处在于其债务迅速积累的态势。在截至今年年底的五年里，信贷占GDP的比例将攀升近90个百分点，几乎是金融危机前其他国家的两倍。


还有一些人认为，由于其指令型经济体制，中国并不会像西方国家那样容易受到金融危机的影响。也就是说，中国对借贷双方都拥有更多的控制权。此外，中国的资本账户是封闭的，而且银行业使用的主要是国内资金。
但也很明显，信贷无法以显著快于GDP的速度持续增长，因为偿还债务的成本将会攀升，而低效的投资将会持续。把更多的资金留作偿还债务将使得政府用于社会保障等其他支出的资金减少。
简单地说，目前的情况是不可持续的。
中国会采取什么应对措施？
以上是让读者对中国的信贷问题迅速有了初步的了解。现在，让我们把注意力转向更加重要的问题——中国政府会采取什么应对措施？
在过去的几个月里，股票经纪人一直忙于设法搞到有关十八届三中全会将会讨论的改革议程的内幕消息。近几个月以来，外界一直猜测，中央政府将接管地方政府的部分支出职能。本周，瑞士信贷（Credit Suisse）对此及更多方面提供了一些进一步的详细信息。
瑞士信贷表示，中央政府很可能会接管地方政府的一些关键支出职能，包括社会保障、义务教育以及一部分医疗保健。他们的想法是，中央和地方政府在收入和支出方面存在一个显著的不对称现象。目前，地方政府分享财政总收入的52％，却要承担总支出的85％。地方政府层面的支出占总支出的比例已经从46％飙升至目前的85％。这就是为什么这些地方政府不得不借钱以及采用表外载体来进行融资的原因。


其次，瑞士信贷认为，省级地方政府将被允许发行债券。而这种融资手段将取代地方政府融资平台债务。
这两项改革措施将会设法解决当前金融系统中存在的一些明显缺陷，比如：1）存在一个显著的从中央到地方政府的财政转移（占GDP的9％），从而给重大腐败现象留出了空间； 2）地方政府缺乏适当的融资渠道，从而导致他们采用透明度有限的表外载体；3）地方政府在财政收入方面严重依赖于土地拍卖收入，而这些资金又主要来自房地产公司。
其他可能采取的改革措施已经有很明显的迹象，包括金融自由化——利率自由化和人民币国际化、户籍改革（开放中小型城市户籍）以及放宽独生子女政策。
十八届三中全会可能的改革议程
财政改革：1. 地方政府的一些支出职能，比如社会保障、义务教育以及部分医疗保健，将转回给中央政府；2. 将允许地方政府发行债券，以取代地方政府融资平台债务，但将受制于中央政府及地方人民代表大会。
金融改革：利率自由化和人民币国际化仍然是关键方向；上海自贸区将进行资本账户开放的试点。
户籍改革：中小城市户籍将向所有公民开放，然而它可能不会定义什么是中小城市，而且难以预料农村居民是否真的对这些城市的户籍感兴趣。
农村土地改革：很可能会批准允许农村土地交易更加灵活的总方针，但在这方面可能不会推出多少具体细则。
独生子女政策：这方面会略有一些放宽，尤其是对于城市夫妇，如果夫妻有一方是独生子女（而不是目前规定的夫妻双方都是独生子女），那么将允许他们生育两个孩子。
国有企业改革：不在此次议程中。
反腐败：将讨论如何让目前的反腐败运动实现制度化。
对地方政府采取的改革措施最为重要，并且意味着相当激进的变革。金融体系绝对会面临一场全面大改革。
瑞士信贷认为，这些改革措施将会对市场造成如下影响：
1）他们将减少金融系统存在的风险。市场一直担心地方政府债务问题不断恶化。这些改革措施可以稳定地方政府债务，而逐步放弃地方政府融资平台以及允许地方政府发行债券可能会促使地区层面的融资状况更加透明——也就是说：风险较小。然而，我对此并不肯定。
2）放缓银行贷款增长步伐。近来地方政府融资平台对于银行而言是一项迅速发展的业务，而这部分业务会被切断。
3）省级地方政府将会发现，更加难以为诸如基础设施等项目提供资金。这将会放缓基础设施和整体投资支出步伐，而且也将会放缓依赖于这个基础设施支出的大宗商品消费。
忽略了什么？
我们认为，中国很可能采取的这些改革措施会忽视几个关键的问题。首先是清理银行资产负债表。大家都知道，各大银行由于此前发放的不良信贷，目前正持有大量的不良贷款，但没有人知道这些不良贷款到底有多少。承认不良贷款以及坏账核销将是至关重要的。
此外，近期内国有企业改革似乎不在议程之内。如果中国要想提高生产力增长水平的话，那么这也是至关重要的一条。国有企业，尤其是在银行和能源等关键行业中的国有企业，正在限制私营部门的参与。这种状况必须改变。
最后，上述改革举措也不太涉及到扭转经济增长方式。如果削减地方政府支出，那么中国经济的其他部门就必须弥补由此造成的空缺，从而保持GDP的强劲增长态势。各大公司不会增加投资，因为他们会忙于去杠杆化。剩下能够弥补空缺的就只有中央财政支出和居民消费。
因此，我预计中国政府在十八届三中全会结束之后，会推出一些举措来解决经济增长问题。更具体地说，中国政府很可能会通过增加补贴和削减利率，来鼓励家庭部门的消费。中国政府还可能会让人民币贬值，因为这是缓和企业去杠杆化所受痛苦主要方式，也就是说，货币贬值将有助于出口。如果是这样的话，那么考虑到近期人民币大幅升值的态势，这将是一个很大的政策调整。
相关先例
当然，在保持经济增长的同时削减债务方面，我们有许多先例。然而，人们忘记了，中国自身也曾经历过性质与当前危机相类似的几次金融危机。
从1993年到1998年，中国经历了一场大规模的去杠杆化过程。在1990年代初，国有企业以及中央和地方政府在经济活动中占据主导地位。 1992年，邓小平积极放宽货币政策，从而产生了一轮投资热潮，地方政府通过商业银行和信托公司取得贷款，以此为他们的投资项目提供资金。广义货币M2增速飙升，在1993年上半年同比增长40％。而同期固定资产投资同比增长60％。这是不是有点似曾相识？
1993年，朱镕基副总理通过执行银行贷款配额制度，以此收紧了政策，同时收紧银行间市场拆借，并且暂停银行向非银行金融机构的放贷。同样，这其中的任何一项措施听起来耳熟吗？
但朱镕基也推出了一些结构性改革措施，包括国有企业转制以及合并、住房市场化改革、四大国有银行商业化改造，以及关闭许多信托公司。
但是，在减债措施开始生效的同时，1997年亚洲金融风暴接踵而至。为了防止中国经济出现更加急剧的放缓，中国政府大幅放宽政策，连续三次降低基准利率——总共降调了279个基点，并且通过额外发行1,000亿元人民币国债来调整1998年的财政预算。
这些政策——积极削减债务加上为缓冲影响而放松政策，助使中国相对平安地度过了亚洲金融危机，并且为随后十年经济的超常增长铺平了道路。
所涉及的诸多风险
虽然现如今的中国与1990年代不可同日而语，但通过削减债务和促进经济增长举措相结合的政策来解决债务问题的办法，很可能是非常相似的。
不过，如果中国选择实施这类政策的话，那么就会面临几个明显的风险：
1）由于金融体系缺乏透明度，我们不知道各大银行必须在多大程度上压缩信贷，以及这种状态要维持多久。这可能会成为启动任何经济复苏进程的拦路虎。
2）通过让实际利率为负而实行的任何货币宽松政策，都将会面临进一步催生资产泡沫的风险。中国眼下的困难就是当初放松货币政策所致，而重走这条老路的话，中国经济面临进一步受伤的风险。
3）对全球冲击性影响的敏感性。当企业进行去杠杆化时，他们更加容易受到外部需求放缓的影响。在出口仍然占据主导地位的中国，情况尤其如此。
毫无疑问，目前是中国面临挑战的时代。市场持有的普遍看法似乎是，中国在短期内应该问题不大，但其经济的长期增长有出轨的危险。
我倾向于与此相反的看法：考虑到信贷泡沫正在破灭，我认为中国在短期内遭受的痛苦很可能会超过预期。然而，今年及之后的结构性改革可能会把中国引向一条更加可持续的经济路线，尽管其经济增长水平会低于今天。

译 陈玮 校 李其奇