为什么资本会大规模流出中国，央行有办法捍卫人民币汇率吗？

zhixun

章家敦  福布斯专栏作家
2015年02月09日


上周四，上证综指下挫1.2%，原因是中国在前一天宣布将银行存款准备金率下调50个基点至19.5%。这是2012年5月以来中国央行首次全面降准。
每当政府经济刺激措施的消息浮出水面时，投资者几乎总是振奋不已，就像他们在去年11月中国央行早于预期宣布降息后所做的那样。这次降准在意料之中，但大多数分析师原本以为会在晚些时候宣布，或许是在政府发布1月和2月经济数据之后。
那么，这次意外降准为什么令投资者感到担忧？“市场把此次降准解读为政府黔驴技穷的信号。”瑞士信贷（Credit Suisse）的陈昌华对《南华早报》说。
此时此刻，有很多理由认为中国政府已经陷入绝望的境地。国内经济正在迅速放缓，但与前些年不同，这次可供技术官僚选择的刺激手段极其有限。例如，中国的债务几乎已经达到它能承受的极限，麦肯锡全球研究所（McKinsey Global Institute）估算中国的债务GDP占比在去年年中达到282%，所以不宜再次进行大规模基建投入。
另外，再次降息会适得其反。降息可以减轻现有债务负担，并可能因为贷款的增加而刺激经济活动，但也会加剧一个更加严重的问题，那就是资本外流。
据估计，在去年的最后两个季度，流出中国的资本达到1,880亿美元。导致外汇储备在同期减少1,500亿美元。另外，资本账户逆差在去年第四季度扩大至912亿美元，创下1998年以来最高值。
实际情况可能比这些数字更加糟糕。花旗银行（Citibank）认为，去年后三个季度的资本外流平均每个月高达500亿美元。
中国的技术官僚似乎忧心忡忡，他们现在正致力于减轻资本外流造成的不良影响，并防止资本进一步逃离中国。中国央行降准50个基点绝非巧合。此举将释放5,000亿元流动性，几乎刚好填补第四季度流往国外的5,690亿元资本。
中国央行还在努力遏制人民币兑美元汇率的下滑。上周三，中国央行在21个月里首次把每日参考汇率定于前一日交易区间的上方，大大高于周二的即期汇率收盘价。中国政府用这种方式强迫人民币升值，从而吸引投资者继续持有。然而，此举也带来了代价。中国央行的外汇资产在去年12月减少1,289亿元，这是中国央行捍卫人民币汇率的确切信号。
此时，投机者正在了结之前进行的人民币/美元融资套利交易（carry trade）。多年来，他们一直认为人民币会单向升值，于是以低利率借入大量美元，然后溜进中国，把这些钱投资于高收益率的人民币计价资产（常常是风险极高的影子银行产品），获利相当丰厚。
这种套利交易导致的弊端之一就是使得中方的短期债务出现激增。国际清算银行（Bank of International Settlements）估计，一年内到期的中方债务从2009年3月的1,210亿美元暴增到去年9月的8,500亿美元。
现在，由于美元升值和中国经济减速，这种套利交易成了亏钱的买卖。于是，很多人正在进行反向操作，从而加剧了资本外流。
很多分析师并不担心，说中国拥有足够多的外汇储备来弥补预想中发生的所有资本外流。或许是这样，但首先，该国的外汇储备似乎不具有完全的流动性，原因既在于它们的规模，也在于已经做出和据说已经做出的投资的性质，包括投资美国的次级抵押贷款。
而且，在中国国内，还有非常多的资金可能会外流。加州大学圣迭戈分校的史宗瀚（Victor Shih）在2011年指出，中国超富家庭掌握的财富相当于国家外汇储备的三分之二到近两倍之间。虽然此后中国的外汇储备有所增加，但财富的集中程度和富人拥有的资产也在增长。
这些人不想留在国内。巴克莱（Barclays）在去年9月发布的调查显示，47%的中国富人说，他们打算在五年内离开中国。这份调查的结果与其他调查相吻合，包括中国国有机构进行的一些调查。
以前中国也曾出现资本外流，比如2012年。但这次与以往不同的地方在于，外逃资本的规模更加庞大，中国人的悲观情绪更加强烈。在2012年，中国的政局还显得相对稳定。
自从2012年底以来，中国一直在采取更趋封闭的做法，对外资企业发起了极具歧视性的攻击。除此之外，政府还在加强整合国有企业，制造垄断；增加政府对国有企业的补贴；继续维持庞大的政府刺激计划，使中国经济进一步远离其唯一的可持续增长模式，也就是消费导向型增长模式。这种经济计划看起来更像是危险的倒退，而不是充满希望的改革。
没有什么能比倒退回上世纪50年代的中国更能打击世人的信心。政治动荡的加剧和明显的经济萧条是资本外逃的主要原因。
因此，中国似乎将面临国际收支平衡危机。只要一步踏错，就会陷入危机，就像2013年6月的中国流动性危机（当时利率飙升至30%）那样。

译 于波 校 李其奇