漫谈投资机构对企业的估值（一）：风险收益法

zhixun

Dr 2 • 03/10 15:31

编者按：本文作者Dr.2（@医库软件CEO，QQ号1340603421），医学硕士，现任上海博光生物科技有限公司CEO和MediCool医库软件公司CEO。本系列文章第一季共5篇，尝试探讨一个困难且主观的命题——“投资机构如何对企业进行估值”，用案例分析的方式，分期讨论了私募股权投资中常使用的5种估值方法：风险收益法，比较法，净现值法，调整后现值法和期权估值法。主要供高成长企业在进行融资谈判时与投资机构进行换位思考。【可点击官网首页左侧“漫谈企业估值”的feature tag，查看系列更新】

投资机构对企业的估值，是一个困难而且主观的过程。根据我在某 500 强企业 10 多年来负责投资 / 收购项目评估以及实施的经验，结合对新经济模式的学习和分析，我试图在本系列文章中尝试对这个复杂的问题进行讨论，抛砖引玉。高成长性企业在进行融资时通常会这样进行预测：比较长的一段时期企业现金流为负，业务情况具有高度不确定性，但预期未来回报会十分诱人。抛开纷繁芜杂的各种表象不谈，不论是何种项目，它未来回报的正向现金流是所有估值假定的基础。

我在本系列文章中会分期讨论各种估值方法，主要供高成长企业在进行融资谈判时与投资机构进行换位思考。在私募股权投资中使用的方法有：风险收益法，比较法，净现值法，调整后现值法和期权估值法。

一，风险收益法

A 同学是秀红资本的合伙人，他在 2013 年发现并跟进了“二百六”科技有限公司。该公司自称是由多名拥有海外留学背景的高学历人才创立的一家致力于 X 产业的高科技企业。

经过一段时间实际考察，A 同学和“二百六”科技的管理层达成投资意向，代表秀红资本期望获得 20-30% 左右的股权（关于普通股和优先股的问题，结合投票权又涉及比较复杂的投资模型和不同国家地区的法律和监管适配，本文一律以普通股作为投资标的），根据投资额的不同，可以浮动。“二百六”科技需要的资本额大致在 2000 万到 4000 万之间。经过秀红资本的内部讨论，其认可的现金出资额度大致在 3000 万元，然后 A 同学负责实施，计划在 2013 年投资 3000 万元人民币至“二百六”科技。他正在考虑应该要求一个多大的股权份额并进行谈判。

双方大致认可如下事实：公司可以长期正常运营，虽然几年内亏损但是业务能够持续增长，不过即使公司未来可以赚无数的钱，双方讨论决定以第 5 年的预测数据 0.6 亿元人民币利润做为评估基础。而目前市场上为数不多、但一直盈利的该行业同等规模类似的非上市企业平均市盈率为 15 倍。现在“二百六”科技有 2 千万股由多名管理层和原始投资人持有，以此标的进行增资扩股进行投前估值和投后估值的计算。出于对 3000 万元投资所面对的风险，A 同学坚持要求至少 50% 的目标回报率。 随后做出以下计算：



结论：投入 3000 万现金，持有投后公司 25% 的普通股。看起来皆大欢喜是不是，不忙，故事还没有结束。

初步定价后，考虑企业的长远发展需要融资和引进高水平人才，综合平衡秀红资本的利益，在不考虑未来新一轮融资参与跟投的情况下，A 同学又进行了如下业务和股份稀释推演，并对初始投资价格进行了修订：

A 同学建议“二百六”科技聘请三位高级管理人员分别负责技术，财务和营销。以秀红资本的经验， 这三位高管需要分掉 10% 的股权（分别为 3%，3% 以及 4%）。预计公司也将会进行第二轮融资，这将会分掉总的另外 20% 的股权。秀红资本还认为在公司上市的时候（虽然已经有过了两轮投资和高级管理层的股份稀释），20% 的普通股将会在公开市场上出售。为了弥补未来几轮融资而产生的股权稀释，她需要计算留存率。希望在 IPO 之后，秀红资本的股份总额仍不低于 18%。鉴于此， A 同学又修改了她的计算：



结论：投入 3000 万现金，持有投后公司 28.6% 的普通股。经过一番讨价还价，最终成交。总体而言，资本相对于企业来说还是强势一些的。

这样就对该企业的投前估值和投后估值都进行了向下修订。换句话说，在评估基准值=第5年预期利润X市盈率这个公式下，预期利润或可比同类企业市盈率都向下修正，这样也为投资人留出了一定的安全边际。

同时，如果预期利润低于预期或者高于预期的某一个百分比（比如20%)，就要修订之前的估值，这也是对赌协议的基础。如果管理层赢，投资人所占的股份减少，但是企业总价值大增，则双赢；或者管理层输，投资人获得部分额外股份或业绩补偿，但是双输。

你或许质疑计算里所引用到的高贴现率（50%）。 这也是对风险收益法最大的批评。私募基金对此做了以下辩护：

1）高贴现率是为了弥补私营企业流动性不足的性质，投资人需要更高的回报来换取股份的低流动性。

2）私募基金认为他们提供的服务是有价值的，承担的风险是巨大的。需要高回报率来回馈。

3）私募基金认为企业家所做的预测通常含有水分，夸大其词。需要由高回报率来抵消夸大的部分。

尽管私募基金的论断有一定道理。但我们认为也有很多地方值得商榷。比如说：

1）私募基金认为高贴现率是为了弥补私营企业流动性不足，但具体溢价多少，需要评估。

2）我们认为私募基金提供的服务应该和市面上专业咨询公司的服务来比较并进行估值。服务的真实价值也可用相应价值的股权的形式来抵扣。

3）我们并不认同贴现率和企业家夸大的预测挂钩。而是应该做好市场和企业的调查，就事论事。

不过任何事物的存在性就有其合理性，风险投资本身是一个失败率高的职业，只要双方均诚实守信，客观公正并自愿地达成协议，不是强买强卖，就应该认可并必须遵守。

企业经营成功后，部分企业家会对媒体宣称：我最后悔引入风投或者我最后悔的就是上市，因为他们就出了些钱，什么事情都没有做，就分了这么多股份——这类的言辞都是非常丑陋的。为人从商都必须有契约精神。实际上，没有风投入股的现金实力做支撑，没有相关无形资产为企业增值，或者风投投资了企业的对手，那么他今天是否还能够成功具有非常大的不确定性。

同理，对风投也是如此，当形势判断错误，或者宏观政策风险以及各种各样的原因导致企业失败，风投也应该愿赌服输。对赌也要有底线、有节操，并在契约下办事。刻意动用各种资源让企业家倾家荡产、名誉扫地、摧残人性，都是不道德的行为。

未完待续……

下篇中，作者将介绍第二种企业估值方法——“比较法”。