我的“叫花股”与苹果之对比

zhixun

2012年11月09日

我终于看懂了苹果这只股票，但是是在股价下跌了100美元后才幡然醒悟。在那些曾豪迈预言苹果股价会上涨至八九百美元的分析师当中，应该会有几十位内心有愧吧。不过许多人还在继续坚持，不抛弃，不放弃。
我认为，苹果更合理的股价应该是600美元，因为在智能手机和平板电脑市场上的各种竞争势力不会减弱。苹果的毛利率再也不会超过40％。别再指望还能有44％的毛利率了。照此估算，苹果2013财年的每股预期收益接近50美元，而2014财年的每股预期收益不超过55美元。苹果的市盈率很可能最高不会超过12倍。
苹果宛如一颗逐渐暗淡下来的流星，其股价只会按照其盈利的增速（每年可能增长10％）而上涨。这个结论的假设前提是，苹果在智能手机和平板电脑市场上能够保持其主导地位。如果苹果股价处于600美元这个合理估值水平，我会持有该股——不减持也不增持，按照该股在标普500指数中所占的市值权重予以相应的配置，然后期待平均每年10％的回报率。
下一个重大的担忧问题是诸如AT&T及威瑞森（Verizon）等移动运营商何时会削减新用户的iPhone手机补贴。这在未来12个月内是有可能发生的。最终，华尔街需要考虑到全球智能手机市场将会接近饱和的问题。目前该市场的饱和度已接近50％了，而到2016年可能达到完全饱和状态。苹果目前所面临的挑战是，从喜欢其操作系统的忠实客户群那里创造出大量来自于内容业务的营收。
在此介绍些背景情况：今年以来，罗素2000指数（代表中小市值股票）的表现落后于标普500指数，前者的累计涨幅要比后者低400个基点，差距较大。这是可以理解的，因为在目前经济低迷的环境下，诸如阿奇煤炭（Arch Coal）等煤炭企业利润率的缩减程度会超过埃克森美孚石油公司，后者的资本成本要远低于前者，而且他们可以从自家箱底里掏出各种盈余公积予以弥补。
我对“叫花股”的定义未必就是小市值股票。当然许多“赤膊股”（即叫花股）是遭受重创、市值介于10亿至50亿美元的股票。但是，我认为拥有330亿美元流动资产的通用汽车也是一只“赤膊股”。这里“赤膊”的意思是指没人相信通用汽车股票能够在今天、明天或者明年跑赢市场大盘。
直到最近，许多分析师都一直瞧不起花旗集团，认为这是一家患有“关节松弛症”的银行，在资产负债表上拥有大量仍需要减值的不良资产。但即便其董事会成员调动频繁，但花旗集团仍是一家充满活力的金融企业，该股今年以来已累计上涨了40％，其表现优于富国银行和摩根大通。
美国银行目前股价低于10美元，达到了成为“叫花股”的标准。尽管仍然面临雪片般的抵押贷款的诉讼，但美国银行能够经受住这场挫折。我持有的该银行优先股已从5美元的最低价位上涨至如今的25美元——正好达到其面值。由于所有银行股（包括摩根大通和高盛集团在内）的股价目前仍然低于各自的每股有形资产净值，且让我们把这些股票视为可以投资的股票，但都属于“叫花股”。
对花旗集团甚至通用汽车的股票建立估值模型要比苹果、谷歌或亚马逊都来得容易些。如果美国汽车产业今年销售不错——比如说今年汽车销量达到1,500万辆，那么我注定会在通用汽车以及天狼星卫星广播公司（Sirius XM Radio）这两只股票上赚到钱。与我持有的几乎其他所有股票相比，我可以更容易地预测天狼星卫星广播公司的自由现金流，因为该公司的用户增长与购买新款汽车及次新款汽车的人数存在直接的关联。天狼星目前的股价是我预期该股2013年每股自由现金流的15倍，这个估值指标不错。
天狼星之所以属于“叫花股”，只是因为该股目前股价还不到3美元。这是否意味着诸如伯克希尔哈撒韦、苹果、谷歌、亚马逊及万事达信用卡等市盈率与天狼星相类似的股票更值得投资呢？显然，一只股票的估值水平是由诸如每股收益、自由现金流、股息支付能力及其预期业绩增长率等指标所界定的。诺基亚和黑莓手机制造商RIM之所以沦为“叫花股”，是因为他们没有新的产品可以销售。宝丽来之所以破产，是因为错过了抓住新技术发展的机遇。
纽约时报集团股价最近刚刚在一夜之间暴跌20％，其导火线是该公司发布的财报显示，其互联网业务及印刷版业务的营收基础均持续遭到削弱。尽管外号“灰发老太”的纽约时报在过去的一个世纪里实至名归地赢得了权威媒体的市场地位，但当季几乎没有赚到一毛钱（实际上当季每股亏损2美分）。
相比之下，新闻集团的鲁珀特·默多克（Rupert Murdoch）从一家籍籍无名的澳大利亚报纸出版商，发展成一家与纽约时报集团齐名的多媒体集团，其市值超过了300亿美元。据我最近一次查看显示，纽约时报的市值已跌破10亿美元。在过去的30年里，像纽约时报公司这样一家实力雄厚的报业集团也沦落到被人遗忘的地步，而且不得不出售资产以支撑其仍然具有较高融资杠杆率的资产负债表。纽约时报的股价是否会再度回升至10美元以上呢？很可能不会喽。
最后，我们来看看真正处于“叫花”状态的股票。显然，这些股票都是利用融资杠杆的企业，他们调动所有资源来维持运营的时间不会超过两年，除非他们的基本业务明显出现好转。煤炭行业就是一个很好的例子。
诸如阿奇煤炭及阿尔法自然资源公司（Alpha Natural Resources）等煤炭股目前之所以股价低于10美元，是有充分理由的。除非动力煤及冶金煤定价明年出现回升，否则这些煤炭企业将会出现债务违约，而且会看到各自的税息折旧及摊销前利润（EBITDA）与债务比率显著缩减（即偿债能力极大地减弱）。煤炭企业在去年行业周期处于高峰时进行了一系列愚蠢而昂贵的收购交易。
你是否相信中国经济会出现好转，而全球生产总值增速到2014年至少会有所恢复吗？如果是这样的话，那么这些股票是可以投资的，但你违反了一些极为基本的投资规则。那就是切勿购买一只会因罢工而下跌的股票。我偶尔会违反这些基本的投资规则，而我对此给予的合理化解释是，我可以承受少数几只高估值股票，但这些想法都是危险的。如果你拥有太多糟糕的股票，那么当市场流动性出现枯竭的时候，这些股票便会永远烂在手里。我在高收益债券市场上已多次看到上述这种情况。我很少会买入信用评级低于B或者剩余期限超过五年的债券。
我在此夸大了纯粹流浪式投资的那种莽撞冒险品质。与其他企业一样，我会从历史的角度来研究煤矿股，试图对他们的地下煤炭储藏量予以估价，并且估算他们在行业周期中期时税息折旧及摊销前利润比率的合理估值水平。这可不是通过牛仔式的鲁莽计算就可得到的。对于诸如皮博迪能源（Peabody Energy）等投资级股票而言，市场投机者今年一整年都在追捧，已把该股股价追涨至行业周期中期的合理估值水平。对我而言，目前对该股感兴趣的人实在是太多了。
对于那些估值处于或高出市场平均水平的超级高价成长股，市场是否存在一种强烈反感的情绪呢？当然是如此。沃伦·巴菲特开启了这种管理层自负的行为——认为如果我公司的股票价格高达数千美元的话，那么我公司的股票就能“鹤立鸡群”。为什么要拆分股票、支付现金股息呢？这纯属瞎扯。但即便巴菲特也不得不向市场发行第二类股票（即B类股），使得股价至少拉低至接近1,000美元的大众价位（译注：伯克希尔哈撒韦B类股已在2010年1月21日按50:1分拆股票了，目前股价在87美元附近）。
苹果、微软及英特尔的董事会在派息问题上终于开窍了，但谷歌和伯克希尔哈撒韦还没有觉醒。对于苹果和谷歌这两只股票而言，他们是否会按10:1分拆股票（即每1股拆分成10股），从而使各自股价向在纽约证券交易所挂牌交易的股票平均价格40美元靠拢呢？目前这只能是推测。
我感觉到市场投资者越来越不耐烦了。没有人能弄清楚，谷歌的再投资回报率是否可以接受。苹果只进行小规模的补缺型收购交易。我对这些公司可能会大规模回购股票持怀疑态度。大规模股票回购这种情况会在诸如IBM、英特尔和微软这些业绩增长较为缓慢的成长股当中发生。这些增长缓慢的公司这样做没有错，把未充分利用的现金分发给股票持有者，就像牛粪堆吸引苍蝇那样可以在市场上吸引投资者。
如果我判断没错——市场对那些超级成长股的估值水平及他们无法分析的诸多指标持有一些反感情绪的话，那么“叫花股”投资风潮就会重新流行起来。具有讽刺意味的是，这正是巴菲特60年前起步发家的途径，当时证券分析还刚处于起步阶段，而他没有任何竞争对手。今年前九个月是属于苹果的九个月。但仅此而已！
我预期在我上述“叫花股”中至少有三只股票——即通用汽车、花旗集团和天狼星——近期会走强。通用汽车在发布亮丽的盈利财报（上季度业绩超过分析师预期50％）后，其股价在一夜之间上涨了10％。我从来没有想过我会这样说——但凡有利于通用汽车的都有利于美国。
马丁·索斯洛夫（Martin T. Sosnoff）是亚特兰大索斯洛夫资本管理有限公司（Atalanta Sosnoff Capital）的创始人兼董事长，该私人投资管理公司管理着60亿美元的资产。索斯洛夫已出版两本有关自己华尔街从业经验的书：《华尔街上的谦逊》（Humble on Wall Street）、《沉默的投资者，无言的失败者》（Silent Investor, Silent Loser）。他多年担任《福布斯》杂志专栏作家，并担任《纽约邮报》（New York Post）专栏作家三年。文中提到的索斯洛夫个人拥有或其公司为客户持有的股票有：苹果、阿奇煤炭（Arch Coal）、埃克森美孚、通用汽车、花旗集团、摩根大通、美国银行、高盛集团、谷歌、亚马逊，天狼星卫星广播公司（Sirius XM Radio）、新闻集团、阿尔法自然资源公司（Alpha Natural Resources）和微软。