一季度经济增速放缓的原因是什么？

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2013年04月15日  朱海斌 摩根大通首席中国经济学家

中国2013年一季度GDP增速低于预期，实际GDP同比增长7.7%（摩根大通：8.1%；市场预测：8.0%），而2012年四季度为同比增长7.9%。经过我们的季调计算后，2013年一季度实际GDP的环比季调折年增速回落至6.4%，而2012年四季度的环比季调折年增速为9.0%。（官方的2013年一季度环比季调（非折年）增速为1.6%，2012年为2.0%）。

分部门看，消费、投资和净出口影响2013年一季度GDP总水平（同比）分别增长4.3%、2.3%和1.1%。

详细分析3月份：

·3月份工业增加值同比增长8.9%（摩根大通：9.7%；市场预测：10.1%），而1月至2月同比增长9.9%。季调后的3月份工业增加值环比小幅增长0.1%（而1月至2月环比季调平均增长0.7%）。2013年一季度工业增加值环比季调折年增长8.5%，低于2012年四季度13.3%的环比季调折年增速。

·在内需方面，3月份社会消费品零售总额同比增长12.6%（摩根大通：13.2%；市场预测：12.6%），而1月至2月同比平均增长12.3%。这表明3月份环比季调增长0.9%，而1月至2月环比季调平均增速为0.3%。

· 2013年一季度，城镇居民人均可支配收入增长9.3%（实际增长6.7%）。比外，2013年一季度农村居民人均收入同比实际增长9.3%，超过城镇居民人均收入增速和实际GDP增速。

·此外，固定资产投资弱于预期，1月至3月同比增长20.9%（摩根大通：21.4%；市场预测：21.3%），而1月至2月为同比增长21.2%。我们的计算显示3月份固定资产投资同比增长20.7%，而1月至2月的同比平均增速为21.2%。

·1月至3月份房地产开发投资同比增长20.2%，拖累了固定资产投资的增长，而1月至2月同比增长22.8%。此外，1月至3月制造业投资同比增长18.7%，影响固定资产投资总水平增长34%，而1月至2月同比增长17.0%。同时，在基础设施投资方面，铁路投资平稳回升，1月至3月同比增长5.8%，而1月至2月同比增长5.2%，1月至3月道路运输业投资同比增长21.7%（而1月至2月同比增长22.9%）。

·在固定资产投资的先行指标方面，1月至3月新开工项目计划总投资同比增长14.0%，而1月至2月同比增长10.1%。

在房地产开发方面：

·3月份商品房销售面积同比增长29.4%，而1月至2月同比增长55.2%。在销售额方面，3月份商品房销售额同比增长52.9%，而1月至2月同比增长87.2%。3月份房屋新开工面积同比下降19.5%，而1月至2月则为同比增长17.5%。

· 截至3月份的房地产开发企业实际到位资金为2.7万亿元（同比增长29.3%），而1月至2月总计为1.9万亿元（同比增长33.7%），其中自筹资金占总资金的34.7%。

一季度经济增速放缓的原因是什么？

经济增速环比下降的幅度超出了我们的预期。3月份国内经济活动的疲软程度令人意外，尤其是在同期包括银行贷款和非银行融资在内的信贷增速异常强劲的背景下。（请注意：一季度社会融资总量高于固定资产投资额，占GDP的50%以上。）

一季度经济增速反常回落的原因是什么？社会消费品零售总额的放缓显然是潜在的原因之一。

零售额增速从2012年四季度的14.5%降至一季度的12.4%。环比来看，降幅更大，2012年四季度的环比季调折年增速为15.7%，而一季度则为2.9%。这是因为以下几点原因：

(1) 城镇居民可支配收入增速回落（一季度实际同比增速为6.7%，而2012年为9.6%）；(2) 通胀率下降；以及(3) 新领导人治理公款吃喝。

但是，消费对一季度GDP的增长贡献了4.3%，略高于2012年的4.1%。最大的降幅实际上来自于固定资本形成额：它在GDP的占比从2012年3.9%降至一季度的2.3%。但是一季度固定资产投资保持平稳增长，同比增长20.9%，而2012年为20.6%。

这 一分化反映了中国经济面临的最大挑战，即：投资效率的下滑。虽然固定资产投资增长依然稳健，但其为经济带来的附加价值一直在减少。特别是尽管经历了近期的 库存调整周期，一些关键行业（如钢铁、水泥等）的产能过剩现象依然严重。大规模政府投资和国企在某些行业中的垄断地位仍然阻碍着私人投资的进入并对投资回 报率造成了拖累。经济再平衡，特别是谈及投资效率的提高，仍未出现。
下调2013年GDP增速预测至7.8%

鉴于一季度数据不及预期，我们将2013年GDP增速预期由此前的8.2%下调至7.8%。在我们看来，虽然2013年中国经济将有适度增长，但长期而言增长仍将处于下行通道。特别是随着经济结构性调整的继续推进，部分行业的产能过剩问题仍将较为严重，进而抑制了周期性复苏的步伐。

我们预计2013年 中国经济增长将较为稳定。虽然一季度国内需求令人大失所望，但这一情况可能会在第二季度有所改善，特别是考虑到社会融资总额显著增加产生的滞后效应。今年 下半年全球经济复苏可能会带动中国贸易活动稳步改善。

根据我们的经季节性因素调整后的数据，我们预计二至四季度经季节性因素调整后的中国GDP环比增速将分别为8.2%、8.0%和8.0%。由此得到的同比增速将分别为8.0%、7.9% 和7.7%。

政策方面，我们认为一季度数据欠佳不会立时引发政策调整。积极（适度宽松）的财政政策将得到保持。

政府将财政赤字目标定为GDP的2%，这部分资金将用于支持基础设施投资、社会保障/健康/环境投资和结构性减税（如扩大旨在减轻服务业税负的增值税改革）。财政方面的其他根本性问题包括地方政府收支结构、如何抑制地方政府债务问题进一步加重，以及寻找可持续的融资模式。

货币政策方面，我们仍然认为央行将坚持中性的货币政策。

年内政策利率和存款准备金率将保持不变。信贷方面，我们预计2013年银行新增贷款将在9.1万亿左右（相当于14.5%的贷款增速）。考虑到一季度社会融资总额高于预期，我们将2013年全年社会融资总额预期上调至约18.0万亿元（此前预期为16.5万亿元）。

非银行融资活动迅猛发展所产生的金融风险已引发监管机构近期出台多项紧缩措施，但鉴于经济数据出人意料的疲弱，政策制定者在抑制信贷增长时可能会更为谨慎。