说公司上市是末日黄花是否为时过早？

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表面上，这个数字令人感到凄凉：从1997年底到今年8月份，在美国证交所上市的公司减少了44%。有观察人士指出，这种趋势预示着上市公司的“暮年”来临，因为公司都在试图减少开支以及和股东之间的纷争，因此他们会从其他途径来融资，比如私募行业。

但是其他专家对此表示否定，他们坚持认为，上市公司锐减是受到了其他因素的抵销，或者是因为临时情况所致。他们提出，上市仍然是很多公司的最佳融资途径，而且未来还将继续如此。“有观点称上市公司会死掉，这实际上都是一些旧闻，”沃顿商学院金融学教授亚历克斯-艾德曼斯(Alex Edmans)说道，“在过去，上市公司的消亡已被预料过多次，只是没有显露出来而已。上市公司仍然享有很多好处。”

究竟孰对孰错？上市公司究竟是否在走向衰败？或者现在预判还为时过早？如果最优秀和最具前景的公司确实在规避股市，结果将会怎样？

最近风传的“股市在凋零”的言论来自于南希-佛伯尔(Nancy Folbre)在《纽约时报》发布的博客，她是马萨诸塞大学阿默斯特分校的经济学教授。“普通人无法通过投资上市公司并从中赚钱，这是美国资本主义最大的卖点之一，至少销售人员是这么说的，”她在9月初写道，“但是，那些在20世纪下半叶美国经济中崛起的企业，正在大幅走向衰落。”

这种论调不时出现，但是上市公司存活下来了，宾夕法尼亚大学法学院教授戴维-A-斯基尔(David A. Skeel)说道，“这些大胆的言论可以用作标题党，但是一旦深入了解，就会发现是不合情理的，”斯基尔指出。

私募行业不断发展，但是在为公司融资方面，它不可能取代股市的地位，沃顿商学院金融学教授理查德-J-赫里(Richard J. Herring)补充道，他指出，私募公司一般投资于“资产组合公司”，投资几年之后就在首发时卖给股票投资者。“有几家大公司被私募公司收购了，”他说道，“但是通常情况下，这些公司在经过重组之后还会回到股市。这通常是种有利的退出方案。”

“股东的胜利”

[从2009年起，美国证交所的数据被纳入纽约泛欧交易所美国数据。信息来源：世界交易所联合会]

在《纽约时报》的文章里，佛伯尔摘录了密歇根大学罗斯商学院教授杰拉德-F-戴维斯最近的一篇论文，该论文标题为《伯利-米恩斯公司的衰落》”，它指的是阿道夫-A-伯利和加德纳-C-米恩斯在1932年描述的主流上市公司的衰败历程。伯利是哥伦比亚法学院教授，米恩斯是哈佛大学的经济学家，他们预见道，“主导经济的永远是一小撮大公司，这些公司是由不靠谱的管理层在运营的，”戴维斯写道。他们认为，由于增加了很多股东，以及股票在二级市场的换手，这些所有者将逐渐脱离谋求私利的管理者的掌控，整个体系最终将会变成一种封建主义。

在20世纪的大部分时间里，上市公司的规模和实力确实有所提升，成为超级公司或财团，是通过在20世纪60年代的合并形成的，戴维斯说道。“ITT的员工人数从1960年的132,000增长至1970年的392,000，并将希尔顿酒店、哈特福德保险公司、大陆银行、艾维斯汽车租赁公司及数十家其他公司纳入其资产组合，”他写道，“同期，通用汽车新增10万员工，AT&T的员工人数至少增加了20万……伯利和米恩斯的关于不断增长的财团控制集中化的预言似乎正在成真。”

但是他指出，在里根执政期间，这种情形得到了改观，当时司法部放宽了规则，这些规则一度限制并购者在同个行业内的并购，最高法院推翻了州法律，限制了敌意收购，IRS向职场放开了401(K)退休计划。这些措施激励了数百万美国人持有共同基金的股票，赋予华尔街针对普通民众的更多权力，戴维斯指出。“在股市中投资的家庭比例从1983年的20%增长到2001年的50%，”他写道。

所有这些变化使得管理者、股东和其他参与方日益重视上市公司在为股东最大化价值方面发挥的作用。管理者在提高股价或被取代方面承受日益增大的压力。戴维斯在他的论文中称之为“股东的胜利”。

股东并未像伯利和米恩斯预计的那样失去权力，反而是获得了权力，因为越来越多的股票最后落入了机构所有者手中，比如共同基金、保险公司、退休基金、对冲基金及私募基金。401(K)退休计划的资产主要用于投资共同基金，从1980年的1350亿美元飙升至2007年的12万亿美元。一部分共同基金公司成为很多大企业的最大的唯一股东，戴维斯在报告中写道。

虽然上市公司的数量持续增长至20世纪90年代，“股东价值运动”逐渐让越来越多的管理者和其他局内人感觉到，上市公司的问题比其价值要大得多，戴维斯写道。对于上市公司而言，监管趋严政策对私企更加严格，此外，由于必须满足股东对股价收益的确定需求，上市公司越来越难以制定长期战略。

随后，凭借诸如杠杆收购等新技术，管理者通过让上市公司私有化来摆脱股东的控制。其他公司则从一开始就未上市。如果公司发展需要资金，他们可以寻求其他途径，比如私募行业，而不是向公众发售股票，戴维斯提出。

据世界交易所联合会统计，美国的三大证券交易所的纽约泛欧交易所，纳斯达克和美国证交所(被纽约证交所在2009年收购)，其上市公司的数量在1997年达到历史高峰，总共8,823家，之后就开始不断减少，直至8月份减至4,957家。目前不但上市公司日渐稀少，而且今非昔比。“近年来，企业数量越来越少，整合和集中化越来越少，公司寿命越来越短，而且越来越受其股东的束缚，”戴维斯总结道。

他发现一种不祥的情况，上市公司数量的减少和美国历史上最糟糕的股市业绩出现的时间相吻合，就发生在21世纪的头十年。他补充道，当今的很多企业已经采用了耐克和苹果公司的做法，公司总部设在美国，但多数员工部署在海外，导致美国大企业的就业状况急剧下滑。

利润的变化？

但是变化究竟是不是如此之大呢？上市公司现在已是末日黄花了吗？还是他们减少的数量只是钟摆效应中幅度较大的一次呢？

艾德曼斯认为人们对上市公司数量减少这个问题想得太多，他认为这只是“利润的”变化。近年来监管成本的增加，他说道，就像是酒店房费上涨一样。这肯定会影响部分潜在客户，但是酒店还是存在的，继续为其他人提供服务。

沃顿商学院金融学副教授克里斯托弗-C-盖齐(Christopher C. Geczy)提出，上市公司数量的减少已被余下的公司增长的资本总市值所抵销，也就是股价乘以已发行股票。虽然戴维斯指出25家大型上市公司聘用员工数量的大幅减少，但是盖齐表示，如果选用更大的例子，上市公司的就业问题就不复存在了。

上市公司数量减少的部分原因在于首次公开发行股票的数量减少，通常情况下，这会有助于补充名单，因为其他公司会合并、私有化或破产。1996年，一共有561个IPO，2008年只有28个。金融危机和跌宕起伏的股市一直是重要因素，因为公司不想在股价低迷的时候抛售股票。

此外，近年来利率低无可低，使得不少公司宁可通过借贷而不是发行股票来融资。很多公司一旦在美国上市，就转向伦敦或其他地方的证交所。尽管这种情况让美国证交所头疼不已，但这并不代表公司在放弃上市。

之前也有过对上市公司提早发出“讣闻”的先例，斯基尔指出。其中最知名的是1989年《哈佛商业评论》的文章《上市公司黯然失色》，文章作者是经济学家迈克尔-C-詹森(Michael C. Jensen)，他提出了很多和戴维斯相同的观点。尽管詹森进行了分析，但是美国上市公司的数量仍然继续增长了8年。

很多已经私有化的公司都推迟上市或决定永不上市，这些公司都处于分界线，他们的规模不足以大到可以轻易消化监管成本，而股东对上市公司的质疑却必须得到应对，斯基尔说道。应对监管问题的成本确实在2002年萨班斯-奥克斯利法案通过之后上涨了，这起源于安然和世通公司的丑闻，他指出。

“毫无疑问，自从萨班斯-奥克斯利法案之后对企业监管[责任制]的推动，是造成部分公司远离股市的原因之一，”沃顿商学院金融学教授伊泰-古德斯登(Itay Goldstein)补充道，“你必须遵循所有这些企业监管要求。所有人都盯着你的公司股价。股东中的活跃分子在虎视眈眈。”

他提到了Facebook，在很多专家认为这家公司该上市之后，它仍然保持私有化。保持私有化让Facebook有更多自由度在日新月异的市场上做自己喜欢的事。“但要是说最后的结局是股市变得越来越不重要，我是不认同的，”古德斯登补充道。

公司上市的雄起

学术研究表明，近年来，年轻的公司比以前要愿意等待更久再上市，盖齐说道。但是很多公司最后还是上市了，包括Facebook。Facebook没有别的途径来融资以支持公司的持续发展，而股市确实提供了其他融资途径无法比拟的好处，比如私募股权，盖齐指出。

例如，联邦法规禁止多数小投资者和共同基金投资私募公司。很多可以投资私募公司的投资者不这么做，因为基金法规禁止他们在十年内抽离资金。“因此，当你通过私募融资时，投资者不能很方便地出售他们的股份，”古德斯登说道。

这种非流动性阻碍了持币待投的很多个人和机构，意味着私募公司无法和股市的融资能力相匹敌。私募资金也是很不透明的，很多投资者喜欢上市公司提供的透明度，因为上市公司必须符合大量的披露要求，古德斯登指出。虽然上市公司的高管对规则很懊恼，即便他们是从中获益的，古德斯登补充道，因为市场提供很多反馈来给管理层提供指引。“我认为，股市的重要优势之一在于，它们可以从经济体的不同人群中收集信息，从而为决策者提供重要信息，”他说道。

“管理者有时可以从股价中学到经验，”艾德曼斯补充道。例如，股价的涨跌可以提供一些信息，让他们了解公司是否应当投资发展或保持低调。

有些专家还质疑股东的激进主义是沉重的负担，戴维斯和其他人认同这点。虽然对冲基金和其他大型养老基金给他们投资的公司增加了压力，但是共同基金行业并未效仿，斯基尔说道。被动型管理基金，比如指数型共同基金和交易所交易基金，只是购买和持有他们跟踪的指数中的公司股票，不会使用他们的投票权力来给管理层施压，斯基尔指出。事实上，基金甚至不能用脚投票，因为他们必须持有他们基准指数里的股票。主动型管理基金确实在试图筛选赢家，但是如果他们认为一家公司经营不善或业绩不佳，他们不太会对管理层施压，而是简单地抛售所持股票。

针对基金，现在通过更低的费用来吸引客户，“保持成本降低的方法是不要参与代理权争夺，”斯基尔说道。

公司上市的另一个好处是：上市公司比私有化公司有更多的所有者。私募公司可能只持有一家其投资的公司的控制股，这对于上市公司而言并不常见。因此，上市可以阻止不满意的小股东的抱怨，让管理层的处境更加轻松而不是更加艰难。“这些其他的[所有制形式]并不会分散你作为上市公司而得到的[所有制]”，沃顿商学院金融学教授杰西卡-瓦切特(Jessica Wachter)说道。

那么，是否从此无需担心上市公司数量减少这个问题了呢？

瓦切特表示，上市公司的减少会产生不良后果。如果因为上市公司的缩减影响到了差异化，股票回报就可能变得不够稳定，她指出。“我们不确定正在发生这种情况，或者会有什么影响，但是，结果可能会是不利的，”她补充道。这可能会伤害投资者，包括在401(K)退休计划中投入退休金的数百万人。

另一方面，上市公司的减少可能只是过渡阶段，如果美国政府放宽监管负担，加上经济复苏及金融市场恢复正常，那么这种“趋势”是可以逆转的。在最后裁定出来之前，可能还需要很多年的验证。


发布日期 : 2012.10.24