亚马逊整体发展分析：现金流远远比盈利重要

zhixun

作者_幫┙ 2013-3-27 17:22  

艾瑞数据显示，我国网络购物交易规模从2003年起开始快速增长，2012年达到13040亿元，同比增长66.2%。在社会消费品总零售额的占比达到6.2%。中国网络购物市场从2012年后开始逐渐进入到成熟期。在这之后，B2C占比在持续增大：2012年，B2C交易占比在整体网络购物市场交易中达到29.7%，增速95.1%，高于C2C市场的56.4%。B2C的时代已经到来。


平台式B2C，凭借其更好的消费体验、随着品类的不断丰富，反超C2C并非不可能。那么应该如何评价B2C里面的主要玩家们，并筛选出好的投资标的？亚马逊是个很好的参照对象，我将分析亚马逊的财务报表以及其他网络文献，对其作出系统的分析。

先了解一下亚马逊的经营策略，以下是一个简化的图示:

简而言之：以低价打开市场，规模效应得以显现，一方面能够减少经营费率、提高运营效率；另一方面，随着销售增长，客户流量也不断增长，吸引更多商家加入其开放平台并使用其他服务，与销售收入相互作用。而经营效率的提高以及其他服务的收入，回头再支持其低价的策略，形成一个良性的闭环。

至于盈利，套用其创始人贝索斯反复在各年报中提及的话：当要在盈利和自由现金流最大化当中选一个时，我们将永远选现金流最大化。而且，与保留盈余相比，他更重视研发投入。所以我们下面将会看到，如果用盈利的多少来评价亚马逊，它的确做得不怎么样。可是如果以它对科技的改变以及对现金流的把控方面，它还是做得相当不错的。

此外，亚马逊很早就已经开展国际的业务，然而其船舶出入境的费用是算在销售成本上，也就是说会削低毛利几个百分点。举个例子，如果其船舶费用不是算在销售成本上的话，其毛利在2011年能提升5.1%，而配送费用也会相应增加5.1%。

接下来，我们把亚马逊创始至来的发展分成几个阶段，依据一些主要的财务数据并根据当时所处的阶段与环境，作出定量与定性的分析。

1995-1999年，野蛮增长期

主要财务指标：

1.毛利处于最低时期；
2.销售增长极快；
3.各项费率居高不下；
4.亏损额逐年扩大；
5.资本支出以几何倍数增加；
6.融资：07年IPO，并融得长期贷款达21亿美元；
7.存货周转及应付款周转；
8.经营现金流把控能力。


这段时期的数据表现是很典型的创业初期，反正就是多融资、拼低价、打广告、疯狂投资，想办法烧出一片市场，跟国内没什么不一样。其策略还算是成功的，虽然大幅亏损，但销售额以极快的速度增长。

1999年是其毛利率最低的一年，但也有17.72%。该年亚马逊引入新品类，并且大量派送礼品卷，拖低了当年的毛利。再加上满足假日的需求，致使其船舶费用大增，进一步侵蚀毛利率，也反应了其库存管理的不足。

我们应该留意到，其经营现金流却是把握得不错的。存货周转是很快的，远远快于其应付款的周期，可见其对库存是管控有度的，虽然每年的亏损都创新纪录，但对现金流影响有限。

再有，1999年亏损的7.2亿美元中，有2.14亿美元亏损是属于商誉与无形资产摊销，属于非经常性的非现金支出，我们应该怀疑它是否有“洗大澡”的嫌疑。

2000-2001年，收缩期

主要财务指标：

1.毛利回复到23%以上；
2.销售增长锐减；
3.各项费率逐年降低；
4.亏损于2000年达最高后下降；
5.应付款周期缩短，存货周转率提升；
6.经营现金流控制得当；
7.资本支出缩减显著。



2000年，互联网泡沫破裂。身处于电子商务行业，而且也与其他互联网企业一样没有盈利记录，也还没看到盈利的希望，人们也开始用怀疑的眼光注视着亚马逊。

互联网泡沫破裂对其影响是很直接的，消费者不再热情，供应商也不再对其像以往那样追捧，应付款周期从1999的最高的110天降到2001年的71天。现金流受限制，市场也不好，不能再高歌猛进了。

市场的突然转变迫使它进行调整与收缩，销售增长锐减到2001年只有13.05%；控制费用支出，各项费率逐步下降；于2000年达最高亏损14.11亿美元后下降；资本支出大幅消减，现金流并没有恶化。

总的来说，这两年的调整效果还是不错的。其中各项费率的减少效果明显，尤其是在2001年，销售增长了13.05%，营运费用却从9.98亿减少到8.48亿。

值得注意的是，1999-2001亏损额的波动还是蛮大的，分别是7.19亿、14.11亿与5.67亿美元。可是如果再深入分析一点，我们就能发现其中很多为非现金支出的非经常性损益。而扣除非经常性损益后，分别为亏损4.2亿、5.85亿与1.74亿亿美元，也在逐步降低。也应该看到其经营现金流并没有恶化，表明其经营能力并非像其表面看起来那么糟糕。


更值得深思的是，2000年一年间，亚马逊的股价跌去80%，从现在回头看，那该是多好的投资机会。只是在当时那样的市场气氛，真的还敢投资一家盈利前景未明，有着巨额亏损以及从技术上说已经破产了（2000年资不抵债）的互联网公司吗？投资，不只是一门技术，更是一门艺术。

2002年及以后，稳健发展

主要财务指标：

1.毛利率呈现下降趋势；
2.销售额在9年间以年复利32%的速度增长；
3.除内容与研发以外，其它费率呈下降趋势；
4.02年亏损减少，03年实现盈利且再无亏损；
5.应付款周期延长，存货周转率降低；
6.经营现金流能力逐年增强，且远好于所报告的盈利能力；
7.资本支出05年起重拾升轨；
8.自由现金流逐年增加。

        
2002年算是里程碑式的一年，因为随着互联网泡沫的阴霾渐渐散去，市场回暖，亚马逊从这一年开始，息税前利润与自由现金流都转负为正，并正式进入持续盈利的轨道。

进入到这一时期，亚马逊以低价为核心形成一种良性的循环：

以低毛利开始，用低价促进销售。销量提升了，一方面产生规模效应，降低每单交易的边际成本；另一方面，随着销量的提升，还有用户流量的提升，再以用户流量吸引第三方商家加入其开放平台，扩展品类，这样反过来又能提升销量。最后又能用提升经营效率节省下来的钱与收到的其他收入支持其低毛利。所以，我们就能看到其毛利与各项费率降低，销售稳定增长。

至于盈利，由于其创始人及CEO更倾向于开发与投资新技术，所以研发费用占比较大，而盈利却不太稳定。然而相较到盈利，更稳定且更重要的是其经营现金流。

其经营现金流入增长是很稳定的，而且还超过盈利数字很多很多。尤其是从09年起，由于对供应链的把握能力加强了，其应付款周期再次延长到100天以上，虽然存货周转率下降了，可是其经营现金流整整提升了100%。这么强大的现金流，就连投资也无法完全消化，致使其自由现金流也不断升高。多余的现金，自然是先去还债了，所以这期间的长期债务呈下降趋势，随之下降的是其利息费用。

现在亚马逊的股价受很大的争议，认为它的市盈率太高了。如果以经营现金流来衡量而不是以盈利水平来衡量的话，我想大家会觉得已经没那么高了。毕竟，现金流的确是比盈利重要太多了。

定性分析

亚马逊成长至今，已经不仅仅是个电子零售商了。它开放平台，融入到C2C中，再为第三方卖家提供FBA（Fulfillment by Amazon，亚马逊提供的代发货业务）等服务；它还卖平板阅读器Kindle，然后绕过报社直接与作者签约，然后再把作品发布在自己的Kindle上，再卖内容；它还提供AWS（云计算）

通过阅读报表看其创始人兼CEO是怎么说、怎么做的，也能对亚马逊有更深入的了解。尤其是1997年的年报，那的确是他的行为准则。我从里面摘抄了一些内容：

一切都为了长远的发展

1.我们会坚持不懈地专注于客户体验。
2.我们会持续地为取得长远的市场领导地位而投资，绝对不会为了短期的利益或者为了迎合华尔街的反应而投资。
3.当我们觉得有把握能取得行业领先地位的时候，我们会作出大胆而不是谨慎的投资。
4.当在面临是盈利还是自由现金流最大化的选择时，我们将永远选择现金流最大化。

至少在我一直关注亚马逊以来，他们的确是这样做的，而且还做得不错。

通过分析，我们可以发现：

1.亚马逊的毛利与运营成本都不如我们想象中的那么低。亚马逊的营运策略是以低价为核心的，可其毛利一直稳定在22%以上，最低时也有17.72%，与国内不到10%的毛利相比，算是很高；对于运营成本，就算是除去研发费用，也一直稳定在12%左右，其中最大的成本——配送费用也稳定在8.5%左右，而且是已经达到480亿美元的体量，稳定发展了10年所降下来的费率。相信12%的基本运营费率已经趋于稳定，很难再有大的变化。

参考数据：2011年，苏宁电器毛利18.94%，运营费率12%；京东毛利约6%，运营费率约11%（对外称配送及仓储费率为6.6%，很值得怀疑）。

2.不以物流为竞争优势，亚马逊已经转向技术驱动。主要表现为投入研发出Kindle(电子阅读器)，以及其相关业务：绕过传统的出版商，直接与作者签约取得发行权，然后以Kindle作为平台出版差出售电子书，搭建起类似苹果iTunes的生态。这种技术驱动更能提供更好的客户体验以及客户的粘性。如：用户购买Kindle后，以后都会在Kindle上进行阅读以及消费了。

3.现金流比盈利更为重要。这一条是强调得再多也不为过的，毕竟只要有健康的现金流，没有盈利也可以活下来。但一旦没有了健康的现金流，盈利再多也得倒闭。而且盈利具有很大的“自由调度空间”，现金流的操作空间相比较少。通过现金流，我们还可以揭露企业到底是夸大盈利，还是减少盈利。对于亚马逊，是倾向于盈利最小化以实在现金流最大化的，所以以自由现金流来衡量它更具参考意义。

4.就算是电商，也不能长期持续地爆发性增长。亚马逊也只在最开始的几年呈现爆发性的增长，可是从2000年开始增速就降下来了。不可否认当时是受互联网泡沫破裂的影响，但相信最重要的原因是其体量已经到一定程度。可是凭心而论，以年复利32%的速度增长，还是很可观的。