中国公司和美国股市的恩恩怨怨（三）：华尔街和中国公司由蜜月期到冰河期

zhixun

2013年06月06日 吴军  计算机科学家、谷歌Principal Eng,《浪潮之巅》《数学之美》作者

2011-2012年，很多中国在美国的上市公司因为做假账被美国证监会(SEC)起诉，其中的不少选择了从美国退市。同时, 一些公司因为财务和运营不透明被对冲基金做空，损失惨重。
对于这些事件，有人认为是这些公司有诚信问题，罪有应得，也有人认为是所谓的“阴谋论”。那么到底事实如何，我们应该怎样看待呢。
要分析清楚这个问题，就必须先熟悉美国社会的特点尤其是美国资本市场的特点，以及美国股市和证监会发展的历史，同时了解中国公司在美国上市的历史。
然后我们再回过头来分析这两年发生的SEC起诉中国公司和对冲基金做空它们的股票这些事情, 看看这些事件对中国境外上市公司的影响.最后, 我们希望能找到中国公司在境外资本市场的出路。
华尔街和中国公司由蜜月期到冰河期
继三大门户网站之后，很多中国科技公司纷纷效仿，赴美上市，这里面很重要的原因是当时国内证券市场门槛过高，而估值又相对偏低。大多数科技公司，在前几年都是亏损，营业额也不会很高，它们根本达不到上市的要求。即使个别的公司能做到微利，在当时中国股市市盈率普遍偏低的情况下，估价也是非常低的，无法有效融资。而在美国，一个公司是否能上市，除了看它未来的盈利能力，还要看它做事的方式是否符合美国证监会的要求。只要满足这两条，即使目前没有盈利，也可以在纳斯达克上市融资。这也是很多美国小科技和新型公司选择在纳斯达克上市的原因。对于中国公司来讲，这个门槛看上去很低，因为今后的盈利能力完全是向未来透支，而符合证监会要求看上去似乎比真金白银的利润要容易很多。因此，从2003年到2006年，纳斯达克成为很多中国概念公司上市的首选地。
与此同时美国华尔街也认准中国概念这一个卖点，对经营情况良好的中国公司赴美上市持欢迎态度。继中国三大门户网站之后，盛大游戏公司于2004年登陆纳斯达克。2005年底，刚刚微微盈利的百度公司在美国成功上市，而且估值是百度利润的上百倍。在当时，百度可是和在国内上市的大型国企宝钢公司市值相当。国内的媒体报道对华尔街这种“慷慨行为”颇为赞赏，认为美国资本市场乐于扶植新兴企业。从2003到2006年，可以说是华尔街和中国在美国上市公司的蜜月期。
在这段时期，不仅是以互联网为主的科技公司赴美融资，中国很多大型国企和传统行业的知名企业也都到美国上市。
但是，华尔街对中国概念股其实一直是按照对待美国公司的标准比较理性地对待的。比如对业绩长期达到华尔街预期的百度公司，一直是追捧的；但是对于业绩忽上忽下的中国游戏公司，命运被运营商控制的短信公司，长期不能盈利的半导体公司，却一直不看好。随着上市的公司越来越多，一些人和公司一夜间暴富起来，整个社会人性贪婪的一面很快体现出来。原本达不到上市要求的公司，在贪婪的投资银行和证券承销商的包装下，纷纷上市圈钱。从2005年起，许多资质平平的公司在中国、美国和香港包装上市了，后来证明至少在美国股市上这些公司的表现差强人意。不少公司其实是把股市当作免费的提款机而已。而到了2008年，由于中国股市严重的泡沫，以及流动性的过剩，使得很多中国公司发现在国内上市不仅估值可以高很多，而且监管远没有美国严格，开始倾向于在国内融资。即使一些已经在美国上市了的公司，要么把它的一部分拿回中国或者香港继续融资上市，要么把它的一部分拆出来作为单独的公司再一次融资上市，趁着金融危机前全球经济虚假的繁荣时机拼命地捞钱。而且由于中国投资人非理性的炒作，居然出现了同一家公司在中国股市和美国股市的估值有近三倍之差（当然，随着2008年中国股市的崩盘，这个价差很快趋近为零了）。这一段时期，靠着中国经济的快速增长，中国在美国上市公司的表现依然被看好，但是已经是危机四伏了。这个阶段中国公司在华尔街的表现可以用“靠惯性”三个字形容。
金融危机后，在美国上市的中国公司的表现恐怕是全球倒数的，主要公司中只有百度一家跑赢了大盘，这固然和2008年中国股市崩盘有关，更重要的是华尔街发现中国很多公司只有概念，没有实质内容。不仅如此，由于中国公司普遍的财务不透明，加上受政策影响大，海外投资机构对中国公司信心明显不足。代表中国境外（主要是美国和香港）上市公司的蓝筹指数新华指数从金融危机前后到2013年初，表现不仅远远落后于美股（落后美国的斯坦普尔500指数40%以上，见图1），而且落后于新型国家指数（落后MSCI新兴指数20%，见图2）。

图1： 2008-2013年中国上证指数和美国标普指数走势对比

图2： 2008-2013年中国上证指数和新兴国家指数走势对比
金融危机过后，2010年底，当当网才重启中国公司在美国上市之门。之后，又有一大批中国公司在美国上市。和早期在美国上市的公司表现不同，这些公司本身或者尚未盈利，或者有一大堆财务问题缠身。比如中国某家电子商务公司，上市两年多来，一直没有盈利，图3是它从上市起到2012年Q3最近几个季度的盈利情况。

图3：中国某个在美国上市的公司财务表现
这个公司从2010年底在美国上市后，一直没有做到投资人希望的盈利，而是不断在烧钱。因此投资人对它的信心全无，下图是它上市后股价的表现。可以看出是迅速一路走低。   
这说明单靠概念是无法维持股价良好表现的。另外，从2011年很多一些中国公司钻VIE的空子[ VIE是 Variable Interest Entity的简称]，是一种公司的结构。在这种结构下股东可以控制公司，但是股份并非占公司的大头。在中国，因为规定互联网公司外资不能超过49%的股份，因此很多外国公司只能采用这种形式控制它们在中国的分公司公司，或者他们投资的中国公司。

图4：图3中公司的股票走势
但是这在中国有很大的风险，因为这很大程度上取决于双方君子协定，而非中国的法律。中资股东可以不承认外国公司的控制。2010年以前中资股东和外资股东基本遵守君子协定，相安无事。但是2010年后，一些中资股东私下里转移资产，而外资股东无力阻止。，使得一些海外股东在中国的资产有被国内股东转移。其中影响最恶劣的是国内某电商公司悄悄将其价值很高的支付分公司财产转移到董事长自己名下。雅虎当时占该集团公司四成多的股份，理应占到该分公司四成股份。但是一夜之间这部分财富一下子就被转移了。而雅虎显然也无法在中国打赢追讨资产的官司，最后只能和该集团公司和解。和解的条件是将来等这家支付公司上市时，支付原先的集团公司IPO价钱37.5%的现金回报，如果考虑到雅虎依然占集团公司四成的股份，它将获得这家支付公司9.6%左右的价值，而非原来的40%多。这样雅虎就平白无故地损失了在这家支付公司四分之三的利益。这件事情，虽然中国一些个人，甚至企业捞到了好处，但是严重损害了中国公司甚至是中国政府在海外投资界整体的信誉。可以讲是后患无穷。
考虑到这些风险，主要的基金和投资机构对这些中国公司越来越没有兴趣了。即使有些基金和投资人有兴趣投资中国企业，但是开出的条件比以前苛刻了很多，因为它们要防止重蹈雅虎的覆辙。恰恰这时候，又爆出不少中国公司在财务上作假，美国证监会开始着手调查，中国公司在美国的信誉一跌千丈。从2011年下半年以来，中国公司的美国梦破灭。结局无一例外----搁置门外。
2012年上半年，登陆美国成功的中国企业只有唯品会一家。从2011年7月2012年年中，也只有2家中国公司在美国上市。相比2011年上半年，奇虎、人人网等5家企业同登美国股市的热闹场面，2011年下半年到整个2012年的局面可谓凄凄惨惨戚戚。此前，迅雷、拉手网、窝窝团、神州租车和盛大文学等企业，都已先后向美国证券交易委员会(SEC)提交公开募股(IPO)申请，而京东商城的赴美IPO也已计划多时。结局无一例外：等候！迅雷和拉手网等公司的上市申请都已搁置。着急融资的神州租车甚至等待不及，主动终止了赴美IPO申请。与此同时，已经进入美国股市的中国公司日子也不好过，越来越多的中国概念股不得不面对退市或濒临退市的命运。
“一些中资公司先后出现造假现象，比如东南融资、嘉汉林业等，会让美国投资者对中国公司产生不好印象。”一家于去年从纳斯达克退市的中资企业高管娄峻峰向记者介绍，不少业绩较差的中资企业赴美上市，纯粹为了“圈钱”，容易出现财务造假等多种乱象。
我们前面讲到，一旦一个公司的诚信出了问题，美国社会是不会再给它第二次机会的。而且这些公司对其他在美国上市的中国公司会造成连带的负面影响。因此美国资本市场就开始冷落甚至抛弃中国上市公司，中国公司和华尔街也就进入了冰河期。
到了2011年，美国一些对冲基金看准机会，对这些中国概念股卖空，而这些中国公司毫无还手之力。做空者屡屡得手，成功率之高让人瞠目结舌。这又是为什么呢？