买进印度 卖出中国

zhixun

2013年03月18日 James Gruber
  
直到不久之前，印度还自视为一个新兴经济强国——可以说是下一个中国。这种自以为是的幻想滋生出自满，而最终的结果就是其经济增长跌至10年来的最低水平。现在大多数投资者都不再考虑印度，认为该国在经济和政治方面都完全没有希望了。但在我看来，这意味着其中有可能蕴藏投资的机会。虽然印度面临着许多问题，但这些问题不大可能变得比现更糟糕。目前印度股市的平均预期市盈率为13倍，企业盈利基础处于周期性底部，整体估值看起来处于合理的水平。
在我看来，印度的竞争对手中国面临着诸多更严峻的问题。目前外界普遍认为中国的经济正在复苏，中国政府将确保经济复苏步伐持续下去，而中国的股市有望反弹回升。我认为这将被证明是非常错误的。在去年年中的时候，为了防止经济增速大幅下滑，中国政府实际上是对原有的那种靠投资和债务推动的经济增长策略进行了双倍下注，而当初促使中国陷入困境的正是这种策略。这已导致资产泡沫急剧膨胀，而上周关于中国货币政策很可能会进一步收紧的传闻证明，中国政府对此正感到担忧。确实也应该如此。
在去年10月建议投资者买入中国股票（这个建议实现了一个不错的收益）之后，我在两周前已建议投资者抛售中国股票。今天，我将概述一下，为什么在未来的两三年内印度股票相比中国股票能够提供更好的投资前景。
印度的预算危机
当我在将近15年前第一次访问印度时，最让我吃惊的是，印度的任何事情都难以概括。这是一个充满矛盾的国度。极其富有的家庭和极其贫穷的家庭相邻而居；贪污腐败相当严重，然而又具有健全的民主制度；尽管认识到自身存在诸多条件限制，但却迷恋英国式的福利国家制度；拥有普遍的国家认同感，但每个地区都有差别迥异的民族、语言和喜好。
虽然印度国内的境况发生了很大的变化，但其中许多矛盾依然存在。最近印度政府正式宣布的财政预算报告又让我想到了这个问题。印度政府似乎试图把一些互相矛盾的政策融合成一份连贯一致的预算报告。该预算报告想要迎合所有人，但结果没有多少人感到满意。在某些方面，这份预算报告成为印度充满矛盾的一个缩影。
印度政府知道自己的财政入不敷出，但还是提出了更多的开支计划，在未来的一年内其财政开支总额预计增长16％——尽管一些国际评级机构威胁要把印度的主权信用评级降调至垃圾级别。
更为令人不安的是正在进行的农村救济计划。该预算报告提出要将农业开支增加22％，将农村发展基金拨款提升46％。此举其实是政府的老一套，旨在收买农村地区的人心。然而所有迹象都表明，这些补贴使得农民被束缚在农田上，而不是迁移到城镇地区。这意味着这些劳动力没有向价值链上游转移而成为更具生产力的劳动力，而这正在阻碍印度的经济发展。
印度政府将鼓励企业投资作为既定目标。然而，该预算报告却宣布向年收入超过1,000万卢比（约合20万美元）的公民增税10％。看来印度正在效仿发达国家“向富人增税”的政策。
印度政府知道，需要进一步实施改革才能迅速启动经济增长，扭转通胀上升趋势，并且防止评级机构下调其主权信用评级。然而，这份预算报告却没有宣布任何改革措施。
很明显，这份预算报告是以明年的大选为核心考虑的。印度政府希望，向选民提供现金补贴将足以抵消宏观经济出现的所有不利影响。
其中涉及的更深层次问题
印度存在的诸多问题无可否认。GDP增速为4.8％，通胀率高达10％，而日益扩大的财政赤字和经常项目逆差正反映了上述这一点。
短期内的关键问题在于，印度政府实在是开支过大。尽管其工业部门的增长步伐持续放缓，但农村补贴的持续攀升就是通胀水平居高不下的最好解释。这导致印度的财政状况遭到极大地削弱。与此同时，经常项目逆差也已显著扩大，而这主要是由印度的能源进口所推动的。这对卢比造成了压力，从而产生了进一步通胀的压力。所有这一切都解释了，为何印度经济萎靡不振，可印度央行却始终不肯大幅降息。
此外，我还认为，印度经济的萎靡还存在如下更深层次的、结构性的原因：
财政开支问题并不是新近才产生的，而且也反映了印度政府对英式福利国家制度的“迷恋”。自从印度在六十多年前独立以来，这种制度就一直在膨胀。印度政府机构庞大臃肿，导致的腐败现象根深蒂固——其中大部分最近才得以曝光。
地理环境仍然是印度主要的结构性弱点。正如温斯顿·丘吉尔曾经说过：“印度只是一个地理名词，和欧洲一样，并没有一个统一的政治个性。”印度各邦控制着印度政府全部财政开支的50％以上。这种权力分散意味着，印度各邦都具有一个独特的个性，而印度的国家意识似乎正在逐渐减弱。
人口特征。“人口红利”被吹捧为像印度这样的一个新兴国家所具有的一个显著优势，对此我觉得有点滑稽。我猜测这个术语是由那些兜售新兴市场投资前景的股票经纪编造出来的。别忘了，仅仅在十年之前，时兴的是另一个术语——“人口定时炸弹”。“人口红利”的鼓吹者认为，年轻劳动力的增加意味着劳动人口更具生产力，经济更具生产力。不幸的是，如果年轻人无法获得具有生产性的职业，那么这个观点就说不通了。而年轻人的就业正是印度目前面临的紧迫问题之一。
一切似乎都已反映在印度股票的价格上了
印度的诸多问题，无论是周期性的还是结构性的，都是众所周知的。对于投资者而言，关键的问题在于，未来会发生什么变化——无论是好或坏。
在此我找到了一些乐观的理由。在我看来，其中许多问题不太可能进一步恶化。事实上，在未来的18个月内，这些问题甚至可能会出现一些改善的迹象。试想：
1. 在最近的四个十年中每个十年的初期，印度都经历了某种形式的财政危机。而每一场危机都促使印度政府实施重大改革，从而推动了经济的增长。这种改革、然后增长、然后自满、然后危机再引发改革的周而复始，这一次很可能会再度重复出现。历史经验表明，印度政府只会在危机期间实施改革。
2.即使印度政府没有推出多少改革措施，考虑到评级机构已提出威胁要降调其主权信用评级，印度政府很可能会相对严格地控制财政开支。这些威胁将对印度政府产生约束的作用。
3.印度的政治局势会变得更糟吗？当然，考虑到印度很有可能由新一届政府上台，印度的政治局势肯定会更加令人感兴趣。反对党印度人民党（Bharatiya Janata Party）在下届选举中很有可能会击败执政党印度国大党（Indian Congress Party）。尤其是如果印度人民党由知名的经济改革者、古吉拉特邦首席部长纳伦德拉·莫迪（Narendra Modi）领导的话。
其他值得考虑的事情是，许多负面消息似乎正在反映到印度股票的价格上。目前印度股市按照未来12个月每股预期收益计算的平均预期市盈率为13倍，与其长期平均水平16倍相比，印度股市目前的估值水平并不是很高。尤其是当企业盈利由于经济环境恶劣而处于低迷状态的时候。
考虑到印度经济未来有可能出现好转，加上目前印度股票的估值水平较为便宜，我认为在这个节骨眼上，印度股票值得买入或增持。
中国：双重麻烦
与中国面临的诸多问题相比，印度的那些问题可谓是小巫见大巫了。你们当中有些人可能还记得，去年9月份我曾认为中国的经济正在走向所谓的软着陆。其中前提是如下这个观点：中国政府曾私下告诉投资者，2009年启动的总额高达4万亿元人民币的经济刺激措施是错误的，因为这催生了资产泡沫。而中国政府不会在这上面重蹈覆辙。
不幸的是，中国政府说的和做的完全是两码事。由于中国经济在去年年中时开始恶化，中国政府便求助于当初导致其陷入困境的同样招数——以投资拉动、靠债务推动的经济增长策略。
从去年9月份开始，中国的中央政府推出了投资总额为1万亿元的一揽子基础设施建设计划，而各地方政府也承诺推出诸多类似的基础设施建设计划，这些地方性计划的投资规模总计高达13万亿元。其中多少资金已经花掉了呢？这尚未披露。但考虑到中国已公布的固定资产投资和基础设施建设开支的数据相当强劲，毫无疑问，其中许多资金已投入使用。
不足为奇，中国的经济增速由此而成功回升，而且资产泡沫也随之进一步膨胀。
这些泡沫这一次更加危险。中国政府的财政开支再度集中于回报很可能较低的投资项目上，尤其是基础设施建设项目。而且其中的投资资金主要由非银行部门——即所谓的影子银行系统——提供。监管宽松的非银行部门出现了非凡的增长，而这正导致中国的债务总水平急剧攀升——现在相当于GDP的200％。

考虑到这些情况，我很惊讶，市场对中国上周发出收紧货币政策的信号居然会感到意外。在全国人大会议上，国务院总理温家宝给今年设定了一个较低的货币供应量增长目标，这表明中国政府未来的重点是控制流动性。中国今年的广义货币M2增速目标设定为13.0％，去年则为14％。
显然，中国政府正在担忧资产泡沫以及由此而引发的通货膨胀。中国政府能否防止出现一场“古典式”的信贷危机呢？这是一个很大的问题。
中国股市认为经济硬着陆可能性不大
自从我在两周前建议抛售中国股票以来，我从几个不同角度听到了反对声。外界普遍认为，中国的共产党政府不会听任国内经济发生硬着陆。客气地说，这是一个奇怪的观念。这种观念忽视了共产党政府未能阻止经济衰退的许多过往实例。想想苏联以及最近的越南。更何况，近些年来中国本身就已经历了许多经济低迷的时期。而且，这种观念还忽略了一个更大的问题，即政治领导人能否真正管理经济周期。不过，我将在以后讨论这个话题。
此外，还有人们持续抱有如下观点：即中国拥有足够的资金来应对这些问题。尤其是考虑到中国持有3万多亿美元的外汇储备。我在最近发表的一篇文章中已反驳了这种观点，强调指出这些都是流动性很差的资产。此外，这些外汇储备不太可能被用来对抗经济不景气，因为对于包括中国在内的全球经济而言，这样做所造成的后果将会是非常可怕的。
正如中国和世界其他大多数国家正在发现的那样，信贷泡沫很难以平稳的方式进行约束，远不像经济教科书想让你相信的那般简单。
不过，或许你应该留心中国商界领袖他们自己发表的意见，而不是只管相信我说的话——对中国持以谨慎态度。近日，万科集团的董事长王石在美国CBS电视台的《60分钟》节目上接受采访时表示，如果房地产泡沫破灭，那么中国可能会爆发自己的“阿拉伯之春”。他接着说，他仍然希望中国能够防止泡沫破灭。然而，考虑到中国的商界领袖通常近乎偏执地听从党的话，王石的此番言论已经非同寻常了。
上周，中国首富也同样坦诚直言。杭州娃哈哈集团董事长宗庆后采取了不同的策略，他把矛头指向中国股市，宣称：“中国的资本市场糟透了。”
鉴于上证综指目前相比2007年的最高点位仍然低60％，他的这个看法在中国并非不同寻常。上证综指成分股市值排名前十的公司中有九家是国有企业，而中国股市的投资回报率已大大落后于其经济增长。下图显示，在2002-2012年期间，上证综指的总回报率为67％，而相比之下，在此期间中国名义GDP增长了331％。


现在的问题是，中国股市是否已经将中国未来有可能发生的经济硬着陆反映在价格上。我认为还没有，但或许我们很快就会得到答案。

译 陈玮 校 李其奇