通胀让生活更美好

zhixun

思想库By Menzie Chinn, Jeffry Frieden 译：方晏荷
由金融泡沫引起的危机最终转变成欧美国家的持续性经济衰退。美国的就业和产出都比以往的复苏慢多了，欧洲则更惨，随着债务国的违约趋势不断深化，整个欧洲都挣扎在经济紧缩和经济刺激之间。
如果说上世纪大萧条之后的复苏不像是一个正常的周期复苏的话，那是因为大萧条本身就不是一个正常的经济周期性衰退。如今我们正经历一次全球性的债务危机，以及由此引发的恶性经济衰退。Carmen Reinhart和Kenneth Rogoff最近分析指出，此次金融危机可能会持续七年时间。因为银行需要时间重建资产负债表，因此不愿意继续冒险增加新的贷款。而债务人则需要时间增加储蓄，以便清偿债务。
如果有的话，债务的政治影响比经济影响更加令人望而却步。债务危机往往蜕化为关于谁将承担调整成本的政治冲突。这种冲突可能发生在国家之间，比如债权国会想方设法要求债务国偿还全部债务，而债务国则会千方百计地抵制。也可能发生在一国内部，比如纳税人、银行家、政府官员、养老金领取者和投资者都会避免自身承担债务清偿成本。
如果只是一味地等待全球找到大家都能接受的成本分摊方案，那么我们未来十年的经济增长可能会如蜗牛般极其缓慢。为了避免出现这种“失去的十年”，银行和其它金融机构需要将储蓄转化为对生产性项目的有效投资，家户和企业需要重新平衡储蓄与消费，以促进经济增长增加就业。但是至今为止，所有的政策措施都是很不理想的，没有让人看到一丝快速复苏的希望。
华盛顿、布鲁塞尔和伦敦想要通过宏观经济刺激和经济紧缩政策的混合方案来重组债务债权关系，但是显然都失败了。但是他们都讨厌使用另一种靠谱的工具——通货膨胀来削减系统债务。
当名义利率低于一般物价增长率时，通货膨胀能够降低本国货币计价的债务的真实成本。换句话说就是，随着物价上升，工资出现上涨，债务人（家户、企业和政府）发现偿还债务更容易了。
尽管这种观念看起来很激进，但是在历史上早已有之。二战后，美国通过通胀办法去除了许多战争年代积累的债务，甚至后来在经济并没有遇到真正的债务危机时也采取这种办法。Joshua Aizenman和Nancy Marion在一份分析报告中指出，二战后美国联邦政府的债务相当于当时GDP的109%，比现在的比率高出许多。但是在1946到1955年期间，这个比率就下降了一半。这十年里经济增长较快，但通货膨胀率也达到了近4%。
输家赢家？
通胀是把双刃剑，在使债务人受益的同时也会损害债权人。这看起来对债权人是不公平的，但这毕竟比强迫他们接受债务破产后的债务重组要好得多。正如我们在希腊政府债务中所看到的那样，这种家户和企业方式也同样适用于主权债务。
然而，债务拖延的成本可能比通胀方式下的成本要大得多。因为要想协调数百万笔抵押贷款和消费信贷是十分繁琐的。甚至在一些情况下，拖延债务是不可行的。比如抵押贷款证券化、贷款服务商和债权人间的利益划分很可能使得双方很难实现互利共赢的结果。这在美国和部分欧洲国家尤其如此，因为很多家户就是债务人。
债务重组的另外一种更为有效和公平的办法是逐步提高价格水平，这种办法能够缓和政治冲突、刺激经济增长。
我们的处境如何？
2012年，很多国家都积累了许多公共和私人债务。这些国家包括日本、希腊、意大利和葡萄牙等老牌债务国以及德国等新债务国家。尽管德国的债务主要由企业而非家户承担，但是德国总体的债务并不比美国少多少。全球的目光现在主要集中于大规模主权债务国，如希腊和葡萄牙，但是那些私人部门债务国的情况也同样并不乐观，比如西班牙、爱尔兰和美国。
至今为止，还没有一个主权债务国家采用通胀的办法来减除部分债务。由于“欧猪五国”没有自己的货币和货币政策，因此他们的灵活性是有限的。问题的复杂性还在于希腊、葡萄牙和西班牙2/3到3/4的外国债权人属于欧元区，主要是德国和法国。即使是与英美金融联系紧密的爱尔兰，其近一半外国债务的债权人是欧元区国家。也就是说，如果欧洲中央银行决定采用通胀冲账的办法，那么就要损失欧元区强大的成员国的利益了。
正如希腊债务重组中所表明的，其间肯定会存在政治压力。欧洲领导人至今没能就欧元区内部债务达成意见一直的解决方案，这意味着有管理的通胀最终可能得以实施。
在我们看来，美国美联储主要是采用刺激经济的办法来解决经济危机。通过这种传统方式，短期利率得以维持在超低水平。同时，它还采用了QE的办法，即通过大量购买美国国债和抵押贷款债券以降低长期利率。但是QE办法既没有很好地完成，也没能实质性地提高通胀率，因此这对于实现经济快速复苏毫无裨益。事实上，这些政策主要是避免了日本式的通货紧缩，避免了债务问题的恶化。而美联储似乎只是想要维持着它2%的通胀目标。
货币政策降低了借款成本。尽管从理论上来看，美联储的货币扩张政策能够降低美元汇率，从而增加出口、刺激经济增长，同样还能使美国对外债务贬值。但事实上，每一次美元贬值的努力都会受到那些巨大贸易顺差国家的反对，尤其是中国。中国已经做好准备吸收多余的美元，以便保护大量美元储备的价值和维持出口产品的竞争力。讽刺的是，美联储这些致力于贬值美元的政策同样也受到了国际投资者的阻挠。
实施通胀还有用吗？
考虑到上世纪七十年代滞胀带来的毁灭性影响，我们需要审慎地思考这种人为提高通胀的政策是否也会带来同样的影响。这同样也是美联储主席伯南克在思考的问题。正如他在4月一次新闻发布会上所讲的：
美联储花费了30年的时间才建立起可信的、低水平的稳定通胀率，这在过去四五年时间里为拉动经济增长而采取强烈的适应性措施时被证明是极富价值的，它既没有导致出人意料的通胀预期，也没有引起通胀水平的剧烈波动。因此，我认为冒险用这项资产来实现可能的收益是不明智的。
尽管如此，我们仍需切记我们建议的不是奔腾性通胀，更不可能是1979-1981年第二次石油危机后两位数的恶性通胀。我们所建议的是温和型通胀，即在未来数年里保持4%-6%的通胀水平。
按照历史标准来看，目前的通胀水平是非常低的，更不要说美联储2%的通胀目标了，而且美联储所采用的衡量标准——个人消费支出平减指数比常用的CPI大约低半个百分点。
美联储可以通过采用一个弹性通胀指标，来实现较高水平的通胀，比如嵌入失业率或者类似的指标。芝加哥美联储主席Charles Evans提出了类似的政策建议：银行间隔夜拆借利率应该接近0；只要失业率高于7%，通胀率低于3%，就应该继续实施定量措施。将失业率显性化同样能够有助于约束通胀预期：随着失业率下降，通胀目标也会随之下降。
许多分析师担心，由于债务人再融资利率很高，因此会抵消更高通胀引起的债务免除。如果债务到期时间很短或者大部分债务依靠通胀减免，那么这种担心是合理的。但事实并非如此，只有模糊的证据能够表明，通胀预期与市场利率相差不多。而美国过去30年里，通胀预期和一年期国库券利率的相关度只有0.3，因此这是统计不显著的。但通过通胀减免的债务是非常可观的，根据Aizenman和Marion的测算，6%的通胀可以在四年里就使公共债务/GDP比率从50%降低到40%。


调整混乱？
另外一种担心是，高通胀会引起投资者对美国国库券的抛售，但是投资者必须考虑到，相对于其它政府而言，美国政府的主权债务还是很具有吸引力的。而且在我们看来，在此次金融风暴中仍然在寻求避风港的国际投资，不会严重逃离美国。即使是通胀水平稍高，资本运动还是会受到其它因素的影响的，包括财政和贸易政策。
这同样也适用于欧洲吗？目前，欧洲致力于减免特定政府债务的协商政策，似乎是一种策略失误。这种方法可能会适得其反，只要谈判仍在继续，那么债务也就将继续。小小的希腊债务重组路途曲折，这就已经说明了这种方法的政治难度。此外，这种方式也是不可持续的。整个欧洲形成的紧缩共识，现在几乎已经达到了极限，葡萄牙和西班牙可能很快就要面临类似希腊的问题了。如果继续目前的措施，那么未来的调整肯定是混乱不堪的。最终欧洲央行可能会采取通胀措施，以避免欧元区解体。但那时情势也就很难控制了。
因此，如果欧洲央行现在能够主动提高通胀水平和贬值欧元，那么风险会更小，操作也会更加简单。这会导致所有欧元区政府债券需求下降，但是另一方面它也会减少债务负担。正如Aizenman和Marion所指出的，稍微提高通胀水平比债务破产引起的恶性通胀要容易应付的多。
没收资产？
一旦债务国真的这么做了之后，那么债权人可能就要愤慨了，因为这等同于直接从他们手里抢夺财产。这种说法在一定程度上是正确的，但是仍然需要审视。
首先，解决任何债务都需要债权债务双方共担成本。道德评判在这里是没用的，因为债务双方都是不负责任的，因此都是有错的。同样的，任何以经济效率为名的债务成本分担在这里也是苍白无力的。另一方面，依靠常规的谈判来减免债务也是极耗成本的，因为这会导致债务拖延和不确定性。相反，通过通胀方式减债是简单而全面的，而且不会引起特定利益集团的斗争。
其次，有效的债务减免对于债权债务双方都是有利的。这是从过去和现在的现代破产程序和债务重组的经验中得到的。对于债权人而言，还总比不还要好；对于债务人而言，减债总比违约好；对于双方而言，确定性总比不确定要好。
我们建议的是将债务减免到可控程度，而不是全免，也不是不免。债权债务双方斗争的爆发可能会导致债务违约，这会阻碍正常现金流的流通，对双方都是不利的。
替代选择
解决过度债务的传统方法是实施紧缩措施，从而能够偿还全部的债务。但在目前的情况下，这显然是不现实的。而且在过去所有的债务危机中，我们都是会减免一部分债务的。很大程度上，紧缩措施是不利于生产的，这会进一步增加还债的难度。
Reinhart和 Rogoff建议采用“金融抑制”的办法，即通过政府对金融系统的控制而非税收的方式，榨取私人部门的财富来偿还公共部门的债务。比如要求银行投资大部分资金在政府债务上，要求家户只能将钱存在低利率的银行账户里。
这种方法是有效的，而且常常在出现债务危机后被用于债务重组。但在我们看来，这种方法是次优的。因为这种方法所引起的经济扭曲，比一般物价上涨要强烈得多，而且实施这样一种积极的货币政策需要一个全新的机构，既能够实施金融抑制，又能够防止金融欺诈。
最佳选择
提高通胀预期不仅能够减轻家户、企业和政府的债务真实成本，还能刺激投资和消费。美国以房产形式持有财富的家户，将能够从抵押贷款减免中获益。
稍高的通胀水平影响的远不只是金融市场，还有劳动力市场。西班牙等南欧国家生产力锐减，正需要降低实际工资。但是降低名义工资是十分困难的，尤其是在那些工会势力强大的国家。相反，提高通胀水平就能够降低实际工资，而且还不会认为是让工人单独承担了调整成本。
但是，我们并不是说，通胀就是去杠杆化的一种毫无成本的办法，它只是比目前的方式要好一些。美国目前最需要做的，应该是将经济从长期的衰退泥潭里拽出来，特殊时期需要特殊政策。
Menzie Chinn和Jeffry Frieden，两人分别执教于威斯康辛大学和哈佛大学，是《Lost Decades: The Making of America’s Debt Crisis and the Long Recovery》的作者。
译者：方晏荷
原文地址：Trends: Better Living Through Inflation