东方的灰色迷局：中国式的VIE前路将如何

zhixun

by tech2ipo
之前新东方曾经在同香橼（Citron Research）做空的斗争中胜出，然而这次它却没了上次的好运，因为浑水（Muddy Waters Research）发布针对其收入的质疑报告，新东方股价在前日暴跌34%的基础上再度重挫35%，股价达到5年来最低点，市值已经缩水到15亿美元不到。
然而，如果没有之前一天新东方因VIE结构调整而遭遇SEC调查的消息，它本不至于落到如此地步。
新浪、百度、腾讯、阿里巴巴都是通过VIE（Variable Interest Entities，协议控制 ，亦称“可变利益实体”）模式实现上市的，事实上，包括网易、搜狐、盛大在内那些已经上市或将来有上市打算的国内公司——除非国内相关政策日后出现松动，否则在相当长的时间里——除此之外几乎再也没有别的路径。
而除了上市之外，国内公司通过VIE模式还可以从海外获得投资以及公司股权结构的变更。囿于国内的投资环境，通过VIE来实现公司的上市、融资已经成为大家默认并习以为常的通识和规则。
国内公司为了规避资本上的制度和政策性因素实现在海外上市的目的，会在海外成立一家空壳公司，再由国内的母公司和空壳公司签订资本转让协议，而空壳公司在海外的上市则实际上意味着国内某公司目的的达成。
事实上，虽然VIE模式能够帮助国内公司在海外顺利上市，但其复杂的股权结构和公司利益关系架构却极易导致公司的权益纠纷。
10年前，新浪创始人王志东被公司扫地出门的惨痛经历已经使人们开始对VIE模式背后所潜藏的股权隐患有所觉醒。试想一下，如果手握上市新浪最重要财产的北京新浪70%股份的王志东如果强行将后者从新浪业务中剥离出来，后果会怎样？
新浪会在当时的全球互联网概念股泡沫破灭浪潮中被湮灭，整个国内包括互联网公司在内的企业将对VIE结构噤若寒蝉，国内的互联网产业因为受限于资本和市场的关系而丧失10年的黄金发展期。
在现行的国情里，在资本这块灰色地带里，VIE就是最大的潜规则，而正是这项潜规则让国内最多互联网公司和个人获得了最大的收益。
但是去年的支付宝股权风波再度将VIE推上了风口浪尖，为了拿回支付宝的控制权，为了在和软银和Yahoo的谈判僵局中获得优势，马云竟将这样长期受官方默认的烟幕后的行为暴露在大众的聚光灯下，并且单方面撕毁了三方事前的协议。
在国内商业环境中一直被参与者自觉维护的VIE的程序合理性和信用因为马云遭到广泛的质疑，而马云还是以“道德”、“法律”为名自己辩解的——这就像以偷窃发家的某人见不得别的小偷抢了自己的生意而向有关部门举报后者一般。
新东方此次进行的VIE结构调整是将已经离职的10位VIE股东的股份全部转为由公司CEO俞敏洪100%控制的实体公司之下。
新东方方面特意强调其和先前支付宝股权变更的不同，但为何会还是受到了SEC的调查呢？
最重要的一个原因即在于由支付宝引起的外界对VIE结构的担忧，根据新东方公布的财报，它62%的资产和97%的收入都来自股权中的VIE结构，而国内并没有明确的法律条例对其其作出明确的界定，这对美国方面的股东权益无意是一个巨大的威胁和隐患。
而另一方面，在此次新东方VIE股权变更中还涉及到母公司和子公司之间的合并所产生的剩余利润问题，上市公司在由VIE股权结构中获取收入的时候会产生一定的费用，但VIE部分却常常会隐瞒这部分收入以规避相关费用，该问题所导致的资产转移引发对股东权益的伤害已经引起了SEC方面的重视。
无论此次美国方面调查的最终结果如何，现在看来，VIE依旧是未来国内公司寻求海外上市和融资的唯一途径。但是，并不清晰的制度性因素、海外逐渐加强的审查环境以及企业自身的素质都为VIE未来在国内的发展前景蒙上了阴影。
在王志东事件、2011年的支付宝风暴之后，此次的新东方VIE被调查又将为国内的企业带去怎样的经验和教训呢？