贝索斯忽悠了谁？

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贝索斯用财务模型说明了一个道理：在某些情况下，企业的自由现金流远比盈利重要。我们接下来要指出这个模型的漏洞，还原他的“忽悠”本质，并说明长期来看，企业的现金流与盈利并不存在背离。

文/天下网商 杨钦

亚马逊的首要财务目标不是追求每股盈利的增长，而是每股自由现金流的长期增长。这是亚马逊的创始人贝索斯自亚马逊上市以来就反复提及的经营策略。在2004 年的致股东信中，为了更加清楚地说明亚马逊的这一追求，贝索斯不惜用大量篇幅提出一个财务模型来论证他的观点。但事实上，贝索斯在忽悠我们。

贝氏财务模型的大忽悠

贝索斯用财务模型说明了一个道理：在某些情况下，企业的自由现金流远比盈利重要。

我们接下来将要指出贝索斯这个模型的漏洞，还原他的“忽悠”本质，并说明从长期来看，企业的现金流与盈利并不存在背离。对财务不感兴趣的读者可以跳过该部分。

贝索斯提出了一个极为简化的财务模型：假设企业购买了一种机器，可以迅速地把旅客从一个地方运送到另外一个地方。这种机器的价格为1.6 亿美元，每年可以运送旅客10 万人次，使用寿命为4 年。每张车票的售价为1000 美元，总共包含500 美元的成本。简单计算过后即可得出该机器寿命期内每年净利润为1000 万美元，利润率10%。

进一步假设行业的发展前景非常好，该企业决定进行扩张，从第二年到第四年，该企业又分别购买了1 台、2 台、4 台这种机器，从而实现每年100% 的翻番式增长。这期间，该企业的净利润也将实现每年翻番的增长，四年累计盈利将达1.7 亿美元。

但是，该企业在这段时间内的自由现金流的表现却截然不同。四年里，该企业累计净现金流出将高达5.3 亿美元。也就是说，该企业虽然实现了会计盈利，却没能带来现金流入。恰恰相反，该企业在这段时间疯狂地消耗现金。

贝索斯还假设了其他几种增长情况，均得出同样的结果。由此，贝索斯为亚马逊追求自由现金流的目标正了名。

上述模型，如果你信了，你就被贝索斯给忽悠了。

企业做长期投资是为了在资产的存续期里持续产生收入。在贝索斯的模型中，计算了企业连续大规模投资四年的经营情况，但是，在接下来的三年里，即使该企业不追加任何投资，它依然能够持续获得收入并盈利（假设外部环境不发生变化）。

把该企业接下来三年的经营情况添加到上述模型中去以后，我们发现，企业的累积自由现金流和累积盈利完全相同。在享受早期投资收益的时候，企业的自由现金流远远高于净利润。

贝索斯没撒谎，但他只告诉了我们一部分事实。这也是那些表面客观、实则片面的数据分析的可怕之处。贝索斯在忽悠大家。

贝索斯的如意算盘

贝索斯有过金融行业的从业经验，而且创业近十年，不可能不知道自己模型的漏洞。更大的可能是有意为之，但他忽悠大家的原因远比忽悠本身重要。

2004 年对亚马逊来说是很微妙的一年。在之前的九年里，亚马逊经历过飞速增长，更忍受了大幅亏损。2000 年互联网泡沫破灭以后，不可避免地受到来自资本市场的压力，开始更多地为盈利算计。加之前期投资逐见成效，2003 年，亚马逊首次扭亏。

理论上讲，快速增长期过了，公司也实现盈利了，接下来就得规模化持续盈利。2004 年，是资本市场对亚马逊抱有如此期待的第一年。

亚马逊2004 年的表现也确实到位：营收稳步增长，净利润猛涨到5.88 亿美元。剔除税收影响后，税前利润达到3.55 亿美元，运营利润率为5.13%。


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但相信那时候的贝索斯已经明白，电子商务相对于传统零售并没有太明显的成本优势（因时、因地略有差异，不作展开）。而且，零售本来就是一个微利行业。亚马逊需要找到自己作为一家“高科技零售”企业的商业模式。

那么，亚马逊如何在微利甚至持续亏损的情况下，实现自由现金流的持续增长呢？

企业的自由现金流主要取决于三个方面：净利润、运营资本和资本开支。并不是说净利润对自由现金流毫无意义，但它只是其中的一个变量。

对零售企业而言，运营资本主要受三个会计科目的影响：存货、应收账款、应付账款。存货越低、应收账款越少、应付账款越多，运营资本对自由现金流的贡献就越大。

2004 年，亚马逊的收入已经达到69.2 亿美元，但是存货只有4.8 亿美元，应收账款只有2 亿美元，应付账款却高达11.4 亿美元。亚马逊的运营周期（operating cycle）为负，说明公司的运营资本周转效率很高，能够为自由现金流做出正向贡献。



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另一方面， 亚马逊在2004 年的资本开支为8900 万美元。截止到2004 年底，亚马逊的固定资产更是只有区区2.46 亿美元，占当年销售额的3.5%。亚马逊的“轻资产模式”使得公司的经营杠杆非常高。

总结下来，就是亚马逊构建的电子商务模式能够实现非常高的资金使用效率和经营杠杆，从而使得公司的自由现金流远远超过公司的盈利水平。

然后，贝索斯利用一个片面的财务模型，证明了一件亚马逊做得非常好的事情的重要性。这就是贝索斯的如意算盘。

亚马逊的背离

从贝索斯提出自由现金流模型到现在已八年过去，亚马逊逐渐从互联网泡沫破灭的阴影中恢复过来。在这八年中，亚马逊的累积盈利只有49 亿美元，但累积自由现金流却高达120 亿美元。贝索斯用他的财务模型很好地包装了亚马逊。


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但是，进入2009 年以后，亚马逊的自由现金流开始逐年下滑。2012 年，公司自由现金流甚至已经接近净流出状态。

这一时期，亚马逊的存货和应收、应付账款的周转天数虽然都出现了较明显的上涨，但是公司的运营周期依然为负，说明亚马逊经营环节的现金流产生机制依然运转顺畅。



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亚马逊的现金主要流向了投资。2008 年金融危机过后，亚马逊逆市加快了投资的步伐。亚马逊的资本开支在接下来的每年都实现了翻番的增长。

2012 年，亚马逊的资本开支高达37.9 亿美元，公司固定资产增加36.5 亿美元。

仓储依然是亚马逊新一轮投资的重点。2009 年，亚马逊在北美地区的仓储面积为1185 万平方英尺（1英尺＝ 0.3048 米）。到2012 年底，亚马逊将这一面积扩大到了原来的整整三倍。同一时期，亚马逊国际业务部门的仓储面积从574 万平方英尺增长到了3078 万平方英尺，增加436%，远高于同期营收125% 的增长幅度。



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传统零售的物流体系通常是由分到合、自下而上逐级整合。以苏宁为例，其早期的门店数量少、分布零散，销售的产品都是由供应商直接配送到终端门店。当门店密度和收入逐渐提升，苏宁开始自建配送点、物流中心。目前，已经建立起从物流基地到区域物流中心，再到城市配送站的三级物流体系。

但电子商务的物流体系完全反转过来，由合到分逐级细化。大部分电商的物流始于一个全国总仓。随着单量的提高，分仓在财务和用户体验上成为可能，推动电商的物流体系不断下沉。

亚马逊目前在北美的仓储面积已经增加到了3500 万平方英尺。假设平均每个物流中心的面积为107 万平方英尺，那么亚马逊在北美地区的物流中心个数将超过30 个，分布已非常广泛。

沃尔玛在美国拥有133 个物流中心，而亚马逊去年一年在全球新开了20 个物流中心，其中约一半位于美国。亚马逊的核心仓储网络正在向沃尔玛靠拢。亚马逊与沃尔玛后台物流系统的较量悄然展开。

虽然电子商务来势汹汹，但是不同行业的电子商务渗透率相差非常大。在图书行业，电子商务打败传统连锁书店已成定局。在服装领域，电子商务正在迅速成长。在3C 数码和家电行业，电子商务也在蚕食传统零售的市场份额。唯有在超市产品领域，电子商务还没爆发出能量。

亚马逊早在2007 年就开始在西雅图地区试水生鲜业务，但直到目前，该业务仍未大范围推广。随着亚马逊仓储网络的扩张和完善，亚马逊大规模切入民生领域正在成为可能。

总结

回到本文的主题，自由现金流模型早在上世纪八十年代就被提出，美国的绩优公司安然、世通纷纷破产以后，该模型开始被大量关注。自由现金流指的是企业在经营过程中产生的、在满足了企业投资需求以后的现金流。自由现金流与企业盈利本不是同一个维度的指标，根本上反映的是企业短期内稳健发展的能力。

八年前，贝索斯基于自由现金流提出了一个忽悠的财务模型，这个模型本质上说明了电子商务集约化经营的高效率以及轻资产模式的高杠杆。八年过去，亚马逊的经营依旧高效，只是它已经变得越来越重，重到让贝索斯的自由现金流模型也开始变得难看。但是，现在的亚马逊正处于贝索斯当年模型里面的一到四年。后面三年，亚马逊或将坐享其成。

（原载于《天下网商·经理人》2013年五月刊）