收拾残局

zhixun

2013年02月02日Abram Brown 《福布斯》中文版2013年2月刊


对价值投资人来说，没有比眼睁睁看着庞大的投资组合缓慢但稳定地缩水更能考验勇气的了。然而这正是去年春天发生在梅森·霍金斯和他的合伙人斯特利·凯茨身上的事，这两人是孟菲斯市（Memphis）东南资产管理公司（Southeastern Asset Management）的资深投资主管。切萨皮克能源公司（ChesapeakeEnergy）是他们的旗舰共同基金长叶合伙基金（Longleaf Partners）的重仓股之一，当时该公司遭受了一连串负面消息的重创，生性傲慢的亿万富翁首席执行官奥布里·麦克伦登（Aubrey McClendon）因涉嫌谋私交易成为众矢之的。此前霍金斯和凯茨曾长期为麦克伦登及其侵略性的收购支出辩护。空头们纷纷做空切萨皮克能源公司的股票，不到2个月股价就暴跌了47%。
东南资产管理公司的梅森· 霍金斯（Mason Hawkins）和斯特利· 凯茨（Staley Cates），美国南部的价值投资双雄。
切萨皮克能源公司的股价已经收复了部分失地，可是却已经连累了长叶合伙基金，毁掉了回报本该不错的一年。2011年，受投资组合中的失败者如切萨皮克能源公司、西麦克斯公司（Cemex）和纽约梅隆银行（New York Mellon）等股票的拖累，该基金的回报率是令人尴尬的-2.9%，相比之下，标普500指数上涨了2.1%。
事实上，在过去十年中，如果你投资于被动管理的大盘指数基金，业绩要比投资于东南资产管理公司的长叶合伙基金或国际基金（International fund）更好。
当然，东南资产管理公司并非唯一一家经历困难时期的价值型基金公司。对许多传奇性的基金而言，过去的十年是失意的十年，其中包括梅森价值信托基金（Mason Value Trust）、特威迪布朗价值基金（Tweedy, Browne Value Fund）等，就连沃伦·巴菲特（Warren Buffett）的伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）在过去十年中也无法与标普500指数并驾齐驱。晨星机构（Morning-star）的分析师格雷格·沃尔普（Gregg Wolper）说：“长叶合伙基金的受创程度甚至比大多数价值型基金更严重。我们不必讳言该基金在金融危机期间及危机后表现得有多糟。”
过去5年中，长叶合伙基金管理的资产减少了30%，降至79亿美元。而东南资产管理公司管理的总资产已经从2007年末的420亿美元，减少到目前的330亿美元。
就在2006年霍金斯还曾当选为晨星年度最佳国内股基金经理（MorningstarDomestic-Stock Fund Manager of the Year）。现年64岁的他并不打算放弃价值型股票或追逐某些热门的新理念。他说：“价值投资没有死。我们不必当堂吉诃德。”
霍金斯和凯茨并未抛售切萨皮克能源公司的股票，而是利用自己与麦克伦登及该公司董事会的长期交情来对这个问题儿童进行改革。最近他们在致股东的信中写道：“我们督促董事会和麦克伦登集中精力干重要的事——减少资产负债表的风险、管理成本和自由支配支出。”
虽然他们让麦克伦登继续担任首席执行官，但剥夺了他的董事长职位，此还与大股东卡尔·伊坎（Carl Icahn）合作，给该公司增加了5位独立董事。
“霍金斯并不打算放弃价值型股票，价值投资没有死。我们不必当堂吉诃德。”
虽然基金经理亲自上阵有点非同寻常，但就连被逐出董事会的弗兰克·基廷（Frank Keating）也赞扬霍金斯的参与：“我们清楚地认识到，梅森是一位长期投资者，而不是拆分艺术家。这给我们吃了一粒定心丸。”
如今喜欢冒险的麦克伦登受到较为严格的控制；他必须向现任董事长阿奇·邓纳姆（Archie Dunham）及独立董事劳·辛普森（Lou Simpson）报告。邓纳姆是康菲公司（Conoco）的前首席执行官，而辛普森是伯克希尔·哈撒韦公司旗下政府雇员保险公司（Geico）的前首席投资官。
凯茨说：“辛普森其实是一个作风强悍的人。他可不是巴菲特那种待人和善的老爷爷形象。”
除了推动公司治理改革，凯茨和霍金斯继续推动切萨皮克能源公司剥离资产和削减成本以抵消天然气价格下滑的影响。到目前为止，该公司已经出售了价值110亿美元的管道和气田。
另一项重要举措是停止麦克伦登实施的创始人天然气井参与计划（Founder WellParticipation Program），通过这项备受争议的计划，他能贷款购买切萨皮克能源公司钻的每一口天然气井的一小部分股份。
霍金斯和凯茨需要让麦克伦登重新****最擅长的事——发现新气藏以及达成划算的交易。
东南资产管理公司的孟菲斯办公室距离猫王庄园（Graceland）仅20分钟车程，这天中午在烧烤野餐会上凯茨承认道：“那一年切萨皮克能源公司是最让人头疼的事了。”然而他和霍金斯认为，这种干预只是价值投资游戏的一部分。
还得知道何时止损。凯茨说：“我们一直说，这些积极参与企业运作的行动不过是研究失败导致的后果。有些问题你就是没法解决。你可以整天积极参与，但到头来还是会亏损，并且浪费大量时间。当这种情况发生时，我们会抛售股票，减少损失，然后继续前进。”
但切萨皮克能源公司仍然是长叶合伙基金的前3支重仓股之一，他们相信该股票的价格最终将增长两倍。原因是在天然气行业，切萨皮克能源公司是页岩压裂技术的先行者，这是能源行业中最引人注目的技术。霍金斯和凯茨认为，该公司拥有美国最好的石油和天然气藏，而且是以前用最合算的价格收购的。
在许多方面， 霍金斯和凯茨可谓是美国南部的沃伦·巴菲特和查理·芒格（Charlie Munger）。霍金斯身材矮小，白发秃顶。他是佛罗里达州一名伐木工人的儿子，说话从容不迫，但不乏激情。现年48岁的凯茨是孟菲斯本地人，个子较高，性格更开朗。东南资产管理公司远离华尔街，对于这一点他们非常欣赏，甚至大加赞扬。他们的办公室甚至让人联想起狩猎小屋。
但是他们的投资原则听起来直接来自于本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）的价值投资圣经《聪明的投资者》（TheIntelligent Investor）。为了保障“安全边际”，他们所购买的股票，其价格相对于他们计算的该公司的内在价值至少有40%的折扣。他们使用一种经典的贴现现金流模型来计算公允价值。与巴菲特和芒格类似，他们喜欢那些业务模式容易理解并且将主要精力用于公司管理的企业，希望找到经营者拥有大量股权的企业。霍金斯说：“我们的确相信，业主经营人（owner-operators）要比职业经理人强。”
和其他铁杆价值投资者一样，霍金斯和凯茨的股票投资组合高度集中，只有20支股票。换手率很低，而且他们的投资视野至少为5年。霍金斯说：“如果这样做，你会睡得很安稳。你明白当市场先生最终充分实现某股票的价值时，你会得到报酬。”自1975年开业以来，东南资产管理公司一直这样投资。它的目标是：扣除通胀因素后的回报率为10%。
尽管霍金斯和凯茨喜欢让人睡得安稳的股票，比如直播电视公司（DIRECTV）和另一支长期持有的股票迪士尼公司（Disney），但是他们明白，持有由大幅折扣的股票组成的高度集中的投资组合，意味着他们将时不时地“被罚暂时下场”。
切萨皮克能源公司是一个例子，但2011年东南资产管理公司在日本也受到重创。该公司的国际基金是日本奥林巴斯集团（Olympus）最大的海外股东。多年来这家照相机和内窥镜制造商参与了大规模的全球性欺诈活动。凯茨说：“他们有那么多的假部门、假账，真是令人难以置信。我们花了很多时间思考，认为既然真理和正义的力量站在我们这一边，我们可以换掉董事会。但这件事没能取得进展。我们只好退出。”
如今他们还在日本购买股票，但前提是管理层持有大量股权。比如制造厨柜、抽屉、床和餐具柜的宜得利家居（NitoriHoldings）。该公司2012财年的销售额为42亿美元，每股利润提高了11.5%，达到7.76美元。目前该股票的预期市盈率为9倍，创始人兼总裁似鸟昭雄（AkioNitori）控制了该公司13%的股份。
幸运的是， 霍金斯和凯茨的小盘股基金表现出色。长叶合伙小盘股基金（Longleaf Partners Small-Cap Fund）目前管理着35亿美元资产，十年来的年均回报率为11.5%，同类基金仅为8.5%。2012年该基金的回报率为25%，同类基金为16%。霍金斯以惯有的不急不躁的风格，解释旗下共同基金回报率的不一致：“有时市场是傲慢的。有时市场是贪婪的。”为了那些长叶基金的股东，让我们期望市场对那些被价值投资者所珍爱的股票保持贪爱。