谁将会赢得这场货币战争？

zhixun

2013年02月13日James Gruber
随着有关可能爆发货币战争的讨论日渐升温，包括本人在内的评论者都指出了这场战争中可能的输家。在大多数人列出的输家名单上，日圆和韩圆都位居前列。而有关哪些国家将会在这场货币战争中成为赢家的讨论相对而言很少。别忘了，货币市场是一场零和游戏——因为一种货币贬值，另一种货币必然会升值。在这个问题上，我会提议新加坡，更次之则是泰国和马来西亚，这些国家将成为相对的赢家。此外，我还会解释为什么有些被认为是避险货币——包括澳大利亚、中国、加拿大、瑞士和挪威的货币在内——也不可能有较佳表现的原因。
我知道，有些人会指出黄金也是货币，而且会在货币竞相贬值的比赛中成为最终的赢家。我也看涨黄金，而且认为黄金应该成为任何投资组合中的一个核心组成部分。不过，我之前已经撰文讨论了黄金，为此今天的主要话题将放在货币上。
货币战争才刚刚打响
今年1月初，我曾在题为《别了，日圆》（Sayonara To The Yen）的投资简讯中写过如下两段：
“日圆可能会大幅贬值。有人预计日圆兑美元汇率会跌至200，或许300吗？不过，只要日本发生金融危机，其影响将远远超越日本本土范围。别忘了，日本是世界上第三大经济体，在全球国内生产总值（GDP）中的占比达8.3％。日本各大银行为亚洲及世界其他地方的许多企业提供资金。日本还是一家主要出口国，在高端电子产品、汽车及工业产品领域与韩国和台湾展开竞争。
暂且让我们来想想这对韩国可能造成的影响。韩国的出口占其GDP的52％……但韩国及其他国家不会允许各自出口企业的竞争力完全输给日本企业。为了扶持他们的出口企业，这些国家将竞相让本国货币贬值，从而参与到货币战争中来。”
自从我那篇文章发布以来，日圆币值已大幅下挫。我本以为其跌势在2月份会稍有喘息，但实际情况并非如此。其原因在于日本央行行长白川方明已宣布将在自己任期结束前三周的3月19日辞职。这意味着日本首相安倍晋三将能够任命一位与其“通胀兴邦”理念更加合拍的新央行行长。简单来说，日本将早于市场预期的时间节点开动印钞机，而日圆将因此而进一步大幅贬值。
同样重要的是市场对日圆走低所做出的反应。许多国家已对此表达了关切和忧虑。这些担忧情绪目前正在不断加剧，尤其是欧洲，因为欧元正在持续走强。欧洲央行行长德拉吉已表明，决策者正在担心欧元升值可能会抑制通胀，进而阻碍经济复苏。法国对欧元升值一直都尤为反感。
更广泛的问题较为简单：发达国家目前背负着太多的债务，而为了减少债务，他们想要制造通胀，让本币贬值（从而减少债务价值）。他们既无法通过经济增长的方式来清偿债务，也无法通过足够的开支削减来限制住债务水平。
哪些货币不会获胜
相对而言，货币战争的输家比较容易识别，日圆、韩圆和英镑都位居前列。不太容易识别的是那些将证明是安全避风港的货币。还有一些目前被认为是避风港、但可能会被证明并非如此的货币。
让我们首先看看大宗商品货币。货币贬值意味着诸如大宗商品等有形资产理应有不错的表现。那些在很大程度上依赖于大宗商品价格的货币也应该会有较佳的表现。然而，从长期来看（五年），当前的大宗商品牛市可能会结束。澳元、加元、挪威克朗的避风港地位将受到威胁。
让我们来看看澳元。从长期来看，澳元非常危险。持续30年的房地产繁荣及持续12年的大宗商品繁荣已经令澳大利亚受益匪浅。问题是，由于消费者已经背上沉重的债务负担，而失业率的攀升又令他们担心自己的饭碗不保，在这种情况下，房地产繁荣正日渐势微。当大宗商品繁荣也结束时，澳大利亚就没有任何经济部门可以用来撑场面了。
在过去十年里，澳大利亚政府的管理水平一直是糟糕的，除了采矿业之外，就没有多少具有全球竞争力的产业了。如果该国的资产负债表处于良好状态的话，这可能还不成问题。但不幸的是，即便在经济繁荣时期，澳大利亚也一直存在预算赤字及贸易逆差。总之，长期投资者应该远离澳元。身为澳大利亚居民，我希望自己的这个判断并不正确！
加元遭受同样的苦难。我经常前往加拿大，因为我的妻子是加拿大人。我上次在2012年7月份前往加拿大时，很惊讶地获悉该国东西部地区之间的经济水平正在发生严重分化。采矿业密集的西部地区正在享受美好的时光，而偏重于制造业的东部地区就没有这么好运。我惊讶的原因在于，这正是澳大利亚所面临的同样问题。
加拿大和澳大利亚一样，也因银行贷款标准过于宽松而催生出房地产泡沫，致使加拿大人积债过多。然而，与澳大利亚相比存在的一个重大区别是，加拿大显著依赖于美国。如果你看好美国经济前景的话，那么即便采矿业及房地产双重泡沫都在萎缩，加元可能也能撑得住。我对美国经济复苏并不乐观，因此加元可能面临和澳元同样多的麻烦。
许多经验丰富的投资者都偏爱挪威克朗。这是可以理解的，因为挪威的资产负债状况非常稳固。但我不太乐观，因为该国严重依赖于石油以及对欧贸易。此外，在我看来，挪威克朗目前估值过高，而且投资者持有过多的挪威克朗。
最后看看不受大宗商品影响的一种货币：瑞士法郎。从历史上看，瑞郎已被证明是终极避险货币。瑞士历来拥有无可挑剔经济记录，储蓄率高、税率低、债务极少而且出口繁荣。
但是，在过去的四年里，瑞士已经发疯了。该国印发了大量的货币，以至于其外汇储备增长了七倍，目前外汇储备规模相当于其GDP的70％。当然，所有这一切都促使其出口企业保持竞争力。但很可能会导致这个国家及其货币倒退几十年。
人民币面临的问题
许多人认为中国的人民币被低估了，未来必然会升值。尤其是由于其他国家都设法通过贬值本币来增强出口竞争力。但我对此不敢苟同。
要理解为什么，且让我们退后一步。近期最容易被忽视的一个全球发展趋势，就是中国外汇储备增长持续放缓。外汇储备只是货币当局持有的外国货币及外国债券。从历史上看，中国的外汇储备一直呈现强劲增长的趋势，因为市场对人民币一直存在巨大的需求。为了防止人民币快速升值，并且帮助其出口企业，中国已印发了大量的货币，并且将这部分超发货币投资于海外——主要是用来购买美国国债。购买美国国债使得美国利率保持较低水平，而美国消费者乐于购买中国的廉价商品。
但中国的外汇储备增长如今正陷于停滞状态，因为越来越多的中国人把钱汇到国外。许多经纪人声称这种情况是周期性因素作祟，因为最近一段时期中国的经济增长一直都跌跌撞撞，而中国人对经济前景持谨慎态度，所以纷纷把钱汇往国外。
但如果这是个结构性问题的话，情况会怎样呢？或许中国人自己认为中国的人民币及资产被高估了，而在别的地方可以发现更理想的价值？很难不认为这至少是其中的一个因素。
此外，如果外汇储备没有增长，那么中国也就不需要通过印发货币来购买海外资产。事实上，中国最终可能做出相反的事情，通过购买人民币来维持人民币盯住美元的汇率。这对于中国及世界其他国家而言，都会造成通货紧缩的影响。
其结果是，如果中国的经济恶化，当局被迫在维持人民币盯住美元的汇率和（放弃人民币盯住美元的汇率政策而）让人民币贬值之间做出选择的话，他们会选择哪个呢？我敢打赌他们会选择后者。
至于所谓人民币国际化会导致人民币升值的说法，也很难从中找出合理的逻辑性。如果越来越多的中国人可以选择把钱汇到国外（现在这是非法的），他们难道不会着手这样做吗？
所以，请把我归入认为人民币被高估而不是低估的阵营之中。
新加坡早已成为新的瑞士
我以前曾担任过投资组合经理及卖方分析师，负责跟踪研究亚洲各地的博彩业，尔后定期走访新加坡赌场。令我惊讶的是，新加坡在发展赌场——或者从更广泛的意义上讲可以说是旅游业——方面进行了细致的规划。赌场和旅游人数几乎在每次统计时都会超过预期目标。
新加坡在这方面精心策划，这正是该国在过去55年里获得惊人成功的部分原因。你只需要看看马来西亚（新加坡之前是从马来西亚独立出去的），就可以意识到新加坡已获得多么巨大的成功。
按照以购买力平价（PPP）计算的人均GDP来衡量，新加坡目前是世界第三富有的国家。该国还拥有世界上最佳的资产负债表，拥有经常项目盈余（出口额减去进口额和转移支付额）、平衡的财政预算、较高的储蓄率而且零外债。对于一个没有自然资源而且人口很少的国家而言，这确实相当不错。


市场对该国较高的公共债务一直持有疑虑，2012年新加坡的公共债务估计相当于其GDP的110％。但是，几乎所有这些债务都是以新加坡政府债券的形式存在的，而且主要持有者是新加坡中央公积金局（CPF）。中央公积金是一项养老基金，主要用于为公共住房提供资金。它的历史可以追溯到新加坡的创立之初，当时该国需要资金，而且不知道自己是否能够生存下去。换句话说，这都是政府的资金——政府欠自己的钱，但不欠任何其他人的钱。
新加坡的独特之处在于通过与一篮子货币挂钩来管理本国货币——新加坡元。这使得该国拥有灵活性。而且最重要的是，新加坡拒绝参与世界其他国家目前都沉醉于其中的愚蠢的量化宽松潮流。


好吧，你很可能会说——新加坡目前是处于强势地位，但这是否会持续下去呢？其新加坡元是否会升值呢？对于这两个问题，简短的回答都是肯定的。最近，新加坡政府公布的人口白皮书详细介绍了其对于人口政策的长期观点（这又是精心策划的）。这是一个关键的问题，因为该国是世界上出生率最低的国家之一。
新加坡政府目前预计，其人口到2020年将从目前的530万攀升至580万-600万，而到2030年将达到650万-690万。为了实现这一目标，这意味着外国劳工人数（接近其人口40％的比例）的年增长率将会从目前的近7％放缓至2.6％左右。在劳动力年增长率到2020年放缓至1％-2％的情况下，新加坡政府预计其GDP年平均增长率在2020年之前将保持在3％-5％的水平。
毫无疑问，新加坡政府在人口问题上正如履薄冰。当地居民对于外来移民日益富裕、贫富差距日益加重、人口日趋密集等问题感到焦虑。这已反映在最近的选举调查结果之中。但是，新加坡政府和人民也意识到，他们需要外国劳工来维持本国经济增长。请记住，GDP增长率等于人口的增长率加上生产率的增长率。
这一切意味着你可以预计未来新加坡劳动力市场将更趋紧张，而工资水平则会更高。而这将对通胀及新加坡元双双造成上行压力。
那么，新加坡面临什么风险呢？新加坡依赖于出口，如果再爆发一场全球性经济衰退的话，那么其经济将会受到不利影响。此外，还有传言称新加坡政府可能会设法放缓新加坡元的升值步伐。这可能会发生，但请注意，这并不意味着新加坡将会奉行货币贬值政策。
在货币战争中可能成为赢家的其他货币
鉴于篇幅有限，我再次将非常简单地提一下有望表现较佳的其他两种货币：泰铢和马来西亚元（也称马来西亚林吉特）。这两个都是相当稳健的货币，不过稳健的程度都无法与新加坡元相比。
作为一个长期投资的目标，我很喜欢泰铢：
·泰国可能会走出经济长期停滞的困境。
·如果邻国缅甸的经济出现复苏，那么泰国将会成为主要的受益者。
·为了匹敌甚至超越中国，泰国正在打造一个低成本的工业基地。
·考虑到最近和平过渡到新一届政府，泰国在政治上正显示出日趋成熟的清晰迹象。
考虑到马来西亚在大宗商品方面存在的风险敞口，加上其财政预算赤字，以及随着大选临近其政治不确定性日趋加剧，马来西亚面临较高的风险。但愿下一届政府能够实施诸多急需的改革措施，启动经济增长步伐。或许东盟邻国（包括菲律宾、印度尼西亚和泰国在内）最近令人印象深刻的经济增长将会激励马来西亚采取相应的行动。
春年快乐
在结束本文之前，我想祝愿所有的中国读者新年快乐、恭喜发财。